站在2024與2025年的交匯點(diǎn),，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線可能是弱復(fù)蘇,。然而，全球經(jīng)貿(mào),、國際政治,、美國國內(nèi)政策等多方面的變化可能給金融市場帶來更大的不確定性,，市場的演變可能不斷沖破歷史走勢。需警惕國際貿(mào)易環(huán)境急劇惡化,，這或?qū)⒔o歐美等地區(qū)帶來類滯脹風(fēng)險(xiǎn),，同時(shí)不利于我國再通脹進(jìn)程。

從全球經(jīng)濟(jì)的角度來看,，2025年美國或有望迎來制造業(yè)的“弱補(bǔ)庫”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”,，疊加高技術(shù)服務(wù)業(yè)的強(qiáng)韌，這對美股和美元可能仍是支撐,，美債短期可能偏弱震蕩,。過去兩年高利率環(huán)境下,，美國地產(chǎn)、投資,、消費(fèi)行業(yè)等利率敏感部門的需求已經(jīng)受到明顯抑制,，預(yù)示新一輪補(bǔ)庫需求不旺；未來大幅降息掣肘較多,，利率維持相對高位或?qū)?yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性較小,。下一階段美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息可能以美國大幅削減赤字為前提，而特朗普團(tuán)隊(duì)的赤字削減計(jì)劃落地可能會(huì)是慢變量,，這是降息的第一個(gè)重要制約,。核心服務(wù)（房租+房租外服務(wù)）陸續(xù)反彈加核心商品回落，可能推動(dòng)2025年美國核心CPI同比維持在3%的中樞水平,，降通脹進(jìn)入瓶頸期,，這是降息的第二個(gè)制約。若美國貿(mào)易政策大幅收緊,、地緣政治事件升級,，可能進(jìn)一步加劇通脹反彈，成為降息的第三個(gè)制約,。因此,，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息的條件仍不成熟?！敖迪⒙窂绞照钡念A(yù)期目前已經(jīng)在市場形成較強(qiáng)共識(shí),。結(jié)合近期美國的就業(yè)、PMI,、通脹等數(shù)據(jù)看,，今年12月可能暫停降息，明年或在年初,、年中各降一次,，到明年年底，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率或降至4%-4.25%區(qū)間,。

歐洲經(jīng)濟(jì)較美國更弱,。過去兩年，歐元區(qū)加息控通脹的效果似好于美國,，但由于地緣政治沖突擾動(dòng),，其經(jīng)濟(jì)付出的代價(jià)也不可低估。歐央行面臨的滯脹乃至衰退風(fēng)險(xiǎn)似在抬升,，歐元,、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。日本經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策仍在向正?；~進(jìn),，日央行加息可能是一個(gè)長期趨勢。隨著日央行加息節(jié)奏明朗,，日元,、日股或有望偏強(qiáng)震蕩。

中國經(jīng)濟(jì)方面,，2025年面臨兩大困擾：一是特朗普關(guān)稅“大棒”制約外需,，二是國內(nèi)有效需求仍待提振，需警惕流動(dòng)性陷阱趨勢加劇,。此外,，我國經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換仍在進(jìn)行，或制約未來潛在經(jīng)濟(jì)增速,。弱出口的“確定性”或?qū)⑼苿?dòng)政策更加注重優(yōu)化國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),、刺激國內(nèi)有效需求。當(dāng)前市場較為一致的觀點(diǎn)是我國出口維持增長的阻力較大,，提升內(nèi)需的必要性與緊迫性有所抬升,，并且財(cái)政政策重要性高于貨幣政策。預(yù)期差或主要在于政策應(yīng)對的時(shí)點(diǎn)和規(guī)模,，是主動(dòng)積極“先發(fā)制人”還是相機(jī)抉擇“后發(fā)制人”,。我們理解短期宏觀政策相機(jī)抉擇、保持定力的可能性更大,。

自2022年以來,，地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格止跌回穩(wěn)的進(jìn)程屢遭反復(fù),，是國內(nèi)穩(wěn)增長的重要拖累,。目前傳統(tǒng)的利率政策受匯率、銀行凈息差等多方面因素掣肘,，調(diào)整相對較慢,，需警惕“流動(dòng)性陷阱”趨勢進(jìn)一步演繹。避免“流動(dòng)性陷阱”需要降低實(shí)際利率,，采取非常規(guī)政策手段（實(shí)施通脹目標(biāo)制、央行從“最后借款人”轉(zhuǎn)向“最終做市商”）,，進(jìn)一步降低宏觀杠桿率,，減輕債務(wù)壓力。因此下一階段強(qiáng)有力的逆周期宏觀調(diào)節(jié)政策應(yīng)與市場化改革緊密結(jié)合,。若悲觀情形下2025年市場風(fēng)險(xiǎn)偏好重新走低,，企業(yè)盈利環(huán)境仍無明顯好轉(zhuǎn)，或有望觸發(fā)政策“轉(zhuǎn)向”，促進(jìn)自下而上的市場化改革提速,，這可能帶來更加徹底的市場出清,，有利于提高后續(xù)資源配置效率，為經(jīng)濟(jì)循環(huán)掃除堵點(diǎn),。

國內(nèi)宏觀貨幣財(cái)政調(diào)節(jié)的方向有跡可循,，但市場化改革的節(jié)奏和時(shí)機(jī)可能較難判斷?；鶞?zhǔn)情形下,，人民幣匯率短期或傾向貶值以對沖關(guān)稅影響；降息,、降準(zhǔn)等積極的貨幣政策仍將延續(xù),，對應(yīng)中債仍具備長期配置價(jià)值；短期若財(cái)政支出規(guī)模和結(jié)構(gòu)超出預(yù)期,，或帶來階段性風(fēng)偏回升,。