市場(chǎng)回暖的背后,，是投資者對(duì)AI能夠成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力這一宏觀敘事的希冀。然而,，由于過(guò)高的估值溢價(jià),，繼續(xù)投資這一領(lǐng)域未必是最優(yōu)選擇,。AI雖然是當(dāng)前焦點(diǎn)，但并不是唯一答案,。如果AI確實(shí)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力,，那么隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)，非AI行業(yè)的整體估值過(guò)低也將具有彈性,；反之,，若AI發(fā)展不及預(yù)期，全球債務(wù)問(wèn)題將再次推升實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格,。

A股市場(chǎng)在領(lǐng)漲的AI板塊內(nèi)部和成長(zhǎng)股內(nèi)部均出現(xiàn)了高低切換的現(xiàn)象,，這反映了投資者對(duì)前期熱門(mén)AI帶動(dòng)行情的遲疑。過(guò)去兩年,，美國(guó)在高利率的情況下實(shí)現(xiàn)了顯著高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速和強(qiáng)勁的股票市場(chǎng)表現(xiàn),。這種“美國(guó)例外”式增長(zhǎng)與人工智能浪潮密切相關(guān)：2023年以來(lái)，美國(guó)企業(yè)凈資本開(kāi)支及研發(fā)投入占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比重明顯高于非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,。這與2023年初ChatGPT大模型的商業(yè)化進(jìn)程吻合：2023Q2以來(lái),，美股科技七巨頭的資本開(kāi)支占標(biāo)普500成分股及GDP核算口徑下美國(guó)總投資的比重顯著上升。近期A股回暖反映的是投資者期待以DeepSeek為代表的低成本大模型技術(shù)能帶動(dòng)中國(guó)股市出現(xiàn)類似情況,。值得注意的是,，2023年以來(lái)美股上漲并非只有AI上漲，其在經(jīng)濟(jì)中的帶動(dòng)效應(yīng)或許是當(dāng)下進(jìn)行高低切換的重要原因,。

當(dāng)前人工智能板塊的估值擴(kuò)張存在一定搶跑跡象,。無(wú)論是A股還是美股，信息技術(shù)相關(guān)行業(yè)市值占比有向資本開(kāi)支占比回歸的趨勢(shì),。當(dāng)前A股TMT板塊和美股信息技術(shù)板塊的市值占比相對(duì)其資本開(kāi)支占比均出現(xiàn)了一定程度的搶跑,。與此同時(shí)，AI板塊估值擴(kuò)張空間可能面臨當(dāng)前估值溢價(jià)較高的制約,。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，若已提前獲得估值溢價(jià)，在產(chǎn)業(yè)浪潮真正到來(lái)后，估值抬升幅度會(huì)較低,。如果AI能成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力,，那么隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)，非AI行業(yè)的整體估值過(guò)低也將同樣具有彈性,。從美股經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，2023年以來(lái)標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的PE、PB估值的最大擴(kuò)張幅度分別為39.4%和24.5%,，此后開(kāi)始逐步收斂,。當(dāng)前A股TMT指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的PE擴(kuò)張幅度達(dá)到32.0%，PB相對(duì)擴(kuò)張幅度為27.9%,，中國(guó)AI相關(guān)行業(yè)在PB上的估值溢價(jià)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)2023年以來(lái)的擴(kuò)張速度,，涉及更多行業(yè)的高低切換或是可行的。