“社融與實體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng),，甚至對經(jīng)濟(jì)具有一定領(lǐng)先性?！?/strong>

文/巴九靈

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā),，各國貨幣當(dāng)局與經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?yōu)槲茨茴A(yù)見危機(jī)而懊惱不已，他們寫文章,、開峰會做深刻檢討,，其中一項就包括對金融統(tǒng)計的反思。

當(dāng)時中國有識之士的想法卻是：我們可以吸取教訓(xùn),、另辟蹊徑。

那時候,，流行的金融指標(biāo)是廣義貨幣供應(yīng)量M2,。

金融金融，顧名思義,，是資金的融通,。最樸素的金融原理告訴我們，M2像極了“信用卡額度”,，當(dāng)個人或企業(yè)把錢存到銀行或其他金融機(jī)構(gòu),，這些錢便成了銀行們的負(fù)債，也同時成了銀行對外輸送彈藥的底氣,。

但能否從另一個角度來檢測,，銀行到底為這個社會輸送了多少彈藥呢？以及市面上到底有多少人需要彈藥,？

三年后,，中國拿出了獨創(chuàng)的金融統(tǒng)計指標(biāo)——社會融資規(guī)模指標(biāo)（下稱社融），即一定時期內(nèi)（每月,、每季或每年）實體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額,。

如果我們將社會整體的經(jīng)濟(jì)活動按照“用錢的”和“給錢的”來劃分，那實體經(jīng)濟(jì)是“用錢的”,，金融機(jī)構(gòu)是“給錢的”,。

社融就是“用錢的人”從“給錢的人”手上拿了多少錢。它記錄了企業(yè),、個人從銀行,、股市、債市等渠道借了多少錢——從建工廠的貸款，到買房子的房貸,，甚至企業(yè)發(fā)債融資,，堪稱是一份社會整體的“借錢總賬單”。

這份“借錢總賬單”又分門別類地羅列了一系列子項目,。

目前,，社會融資規(guī)模構(gòu)成分為四大類，十多個小類,。如圖所示：

因此,，社融的一大特征，就在于顆粒度很細(xì)：如果分身份看,，可以是企業(yè),、居民和政府；如果分行業(yè)看,，可以是制造業(yè),、采礦業(yè)、服務(wù)業(yè),；分幣種看,，可以是人民幣和外幣；分省份看,，可以是北京,、上海、廣東,、浙江等,；分類型看，可以是大型企業(yè),、小微企業(yè),、三農(nóng)企業(yè)等等。

錢作為最好的風(fēng)向標(biāo),，讓我們也得以窺見市場中各方的真實想法和意愿,。所以穿透這份賬單，我們基本可以感知經(jīng)濟(jì)活力中的兩個關(guān)鍵要素：第一,，企業(yè)敢不敢借錢擴(kuò)產(chǎn),？第二，居民愿不愿貸款消費,？

中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成主導(dǎo)編制了社融指數(shù),，他說：“社融與實體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)，甚至對經(jīng)濟(jì)具有一定領(lǐng)先性,。它和M2是我國最重要的兩大金融宏觀監(jiān)測和調(diào)控指標(biāo),?！?/p>

投資人韓云認(rèn)為，社融常用于“體檢”經(jīng)濟(jì)活力,、政策效果,、金融風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),、經(jīng)濟(jì)周期等5個宏觀指標(biāo),，它為政策制定和經(jīng)濟(jì)分析提供了關(guān)鍵依據(jù)。

換言之,，我們每個月都會收到一份全面的“經(jīng)濟(jì)體檢報告”,。

那么這份報告要如何解讀呢？

這不,，2025年開年的報告創(chuàng)下了兩個“歷史新高”,，由此引發(fā)關(guān)注。

2月14日,，央行公布了1月的社融數(shù)據(jù),，整體指標(biāo)顯示，2025年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“開門紅”,。

2025年1月,，社融增量達(dá)到了7.06萬億元，比上年同期多增了5833億元,，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，是歷史同期的最高水平,。社融存量達(dá)到了415.2萬億元,，同比增長了8%。社融中的人民幣貸款新增量為5.13萬億元,，同比多增加2100億元,，是有統(tǒng)計以來的單月最高增長紀(jì)錄。

社融大幅度增長,，從整體上來看,，一般意味著實體經(jīng)濟(jì)新借的錢比較多，接下來的經(jīng)濟(jì)活動大概率會更活躍,，整體經(jīng)濟(jì)也可能更有活力,。

但體檢報告不能看整體，“經(jīng)濟(jì)機(jī)體”中各項器官的健康狀況也非常關(guān)鍵,。換言之,，除了總體數(shù)據(jù)，我們更要看細(xì)分指標(biāo),。

在這些指標(biāo)中,，首先就有三項數(shù)據(jù)要單拎出來,，它們在社融規(guī)模中的金額權(quán)重占到了約80%。

◎

第一,，政府債券凈融資6933億元,，同比多增加了3986億元，占到社融同比增量的68%,。

◎

第二,，企業(yè)貸款增加4.78萬億元，企業(yè)的短期貸款同比多增2800億元,，中長期貸款同比多增1500億元,。

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第三，居民貸款增加4438億元,，同比少增加了5363億元,。

從“器官”數(shù)據(jù)來看，我們的“經(jīng)濟(jì)體魄”健康程度如何,？我們專門邀請了一些專家,，解讀這份開年的經(jīng)濟(jì)體檢報告，來看看他們都有什么樣的觀點吧,。

大頭有話說

張楠

漸近投資研究院首席研究員

1月份的社融實現(xiàn)了每年都有的“開門紅”,。

1.

從社融存量同比來看，政府債券仍然是社融中的主要支撐項,，剔除政府債券之后,，社融存量同比仍然處于歷史低位?？紤]到企業(yè)和居民風(fēng)險偏好暫時不具備反轉(zhuǎn)向上的趨勢,，因此今年上半年這一數(shù)據(jù)可能會維持低位徘徊。

2.

企業(yè)部門貸款增量對社融貢獻(xiàn)為正,。其中,，短期貸款同比多增2800億，中長期貸款同比多增1500億,，票據(jù)融資同比少減4584億,。

企業(yè)部門融資改善的首要因素是基數(shù)。今年票據(jù)融資水平實際并不高,，相比前幾年比更是處于偏弱的水平,，但對比去年1月極低的基數(shù)，還是形成了同比少減接近5000億的改善,。

企業(yè)部門的短期貸款強(qiáng)于往年同期,，中長期貸款處于往年同期上限附近。但考慮到去年12月異常的下行,，我們很難確定今年表現(xiàn)出色的企業(yè)中長期貸款是受銀行信貸調(diào)節(jié)影響,，還是企業(yè)的經(jīng)營需求出現(xiàn)了顯著的改善,。

不過從高頻的工業(yè)品價格和此前公布的PPI數(shù)據(jù)來看，我們更傾向于認(rèn)為這可能只是因銀行信貸調(diào)節(jié),，備戰(zhàn)開門紅而出現(xiàn)的階段性反彈,，而非持續(xù)性的改善。

3.

居民部門貸款增量對社融貢獻(xiàn)為負(fù),。其中,，居民短期貸款同比多減4025億，居民中長期貸款同比少增1337億,。

1月份居民短期貸款明顯低于往年同期水平,，這和通脹數(shù)據(jù)中展示出偏強(qiáng)的消費品和服務(wù)項價格有些不符。這可能代表居民整體消費沒有全局性的改善,，更多是由國補(bǔ),、假期等非基本面因素帶來的結(jié)構(gòu)性改善。假期效應(yīng)結(jié)束后的數(shù)據(jù)變動值得我們進(jìn)一步關(guān)注,。

居民部門的中長期貸款反倒表現(xiàn)得相對更加正常,。不過考慮到去年較強(qiáng)的表現(xiàn)，今年開年的“正?！北旧硪呀?jīng)包含“邊際走弱”的信號,。從高頻數(shù)據(jù)來看，今年開年之后的房地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)雖然沒有進(jìn)一步下滑,，但與往年相比,，并沒有太大的改善。

總之,，1月數(shù)據(jù)中好的一面在于企業(yè)部門的融資需求有所改善,，盡管其中有有部分基數(shù)的影響，但企業(yè)的短期貸款和中長期貸款都強(qiáng)于往年同期,。不好之處在于居民部門的風(fēng)險偏好顯著回落，又出現(xiàn)了貨幣淤積在居民賬戶中的信號,。

劉曉博

財經(jīng)評論員

公眾號“劉曉博說財經(jīng)”

社融既要看增量也要看增速,。

社融增量，反映全社會整體的擴(kuò)張欲望,。如果增量下滑,，說明企業(yè)、政府或者居民家庭投資欲望不足,。社融存量的同比增速,，則可以理解為“寬口徑的印鈔速度”，目前8%,，處于最近兩年的較低水平,，只比去年創(chuàng)下的低點7.8%略高,。

此外，M1的統(tǒng)計口徑發(fā)生了變化,，從1月開始納入了個人活期存款,、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金，所以這個指標(biāo)出現(xiàn)了較大改善,。

M1可以理解為牛熊信號燈,，M1增速提高，意味著企業(yè),、個人投資欲望增強(qiáng),。如果M1的增速超過M2的增速，則意味著牛市到來,。目前M1的增速為0.4%,，轉(zhuǎn)正說明市場信心有所恢復(fù)，但跟M2的同比增速7%相比,，還有較大差距,。

而且M2的同比增速從7.3%回落到了7.0%。這說明貨幣衍生的速度降低了,，經(jīng)濟(jì)回暖還不穩(wěn)固,。

彭茂晟

安邦智庫研究中心研究員

企（事）業(yè)單位貸款增加4.78萬億元，同比多增9200億元,，是貸款數(shù)據(jù)多增的主力,。

回顧過去兩年，企業(yè)貸款的累計增速從2023年開始呈現(xiàn)下降趨勢,，2024年整體表現(xiàn)出同比負(fù)增長,。因此企業(yè)貸款的恢復(fù)無疑引人注目。當(dāng)然,，季節(jié)效應(yīng)不容忽視,，今年春節(jié)在一月，企業(yè)可能會選擇在節(jié)前進(jìn)行貨款結(jié)算以及薪酬發(fā)放,，由此透支了一部分需求,，需要未來繼續(xù)觀察這種增長趨勢能否持續(xù)。

雖然企業(yè)的表現(xiàn)不錯,，但是居民端的融資需求可謂喜憂參半,。

拆解后發(fā)現(xiàn)，個人住房貸款同比多增1519億元,，并且部分房地產(chǎn)交投,、價格等數(shù)據(jù)顯示該行業(yè)有企穩(wěn)的信號。目前地產(chǎn)行業(yè)是我國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的一項重要抓手,，一月份相關(guān)數(shù)據(jù)的回暖無疑是一個驚喜,。

不過消費方面就略顯乏力,，1月居民新增中長期消費貸2970億元，同比小幅下降98億元,。

至于政府融資占比問題,，歷史上有不少時期都出現(xiàn)過單月社融同比增量中政府融資占大頭的情況，次數(shù)還不少,，因此這種增加是比較正常的,。

這背后是政府的發(fā)債節(jié)奏。值得注意的是在新增社融的累計值中政府融資的占比,。近兩年呈現(xiàn)出峰值上漲的態(tài)勢,，這實際上對應(yīng)了更加積極的財政政策。

放眼2025年,，企業(yè),、居民、政府三大主體的相關(guān)指標(biāo)無疑都很重要,。中央多次提到了促消費,、擴(kuò)內(nèi)需等大戰(zhàn)略，各地也陸續(xù)出臺政策響應(yīng)號召,，可見恢復(fù)居民活力,，重新聚集起“人氣”是今年最重要的話題，那么未來社融中居民相關(guān)的指標(biāo)能否出現(xiàn)改善是非常值得關(guān)注的部分,。

如是金融研究院

居民部門的長期貸款增量反映的其實是居民是否有背負(fù)房貸意愿,，反映對未來房價的預(yù)期，因此也成為觀測房地產(chǎn)景氣程度的指標(biāo),，以此可以大致展望今年經(jīng)濟(jì)形勢,。

至于企業(yè)部門的長期貸款反映的是企業(yè)是否有意愿背負(fù)貸款進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

從1月的數(shù)據(jù)看,，政府債發(fā)行節(jié)奏較快,，企業(yè)端信貸需求恢復(fù)較好。我們判斷,，應(yīng)該是前期到現(xiàn)在政府投資一直在發(fā)力,，政府一投資企業(yè)就會接到項目，也帶動了企業(yè)信貸需求回暖,，二者相輔相成,。

薛清和

智本社社長

首席中心宏觀戰(zhàn)略研究所副所長

新增社融規(guī)模超預(yù)期并不意外，1月份往往是社融大月,。

近些年,，政府部門是新增社融的主要貢獻(xiàn)者。在民間投資和融資較為低迷的情況下,，政府開啟逆周期調(diào)節(jié),，加大融資規(guī)模，試圖提振投資需求,，這符合宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本操作邏輯。不過,，我們也需要關(guān)注政府財政支出乘數(shù)下降的趨勢,，相比政府融資規(guī)模,，提高投融資效率更為關(guān)鍵。

未來社融數(shù)據(jù)中,，M1的數(shù)據(jù)是值得關(guān)注的,。盡管M1的統(tǒng)計口徑調(diào)整后,，其數(shù)據(jù)更加好看，但是企業(yè)活期存款的下降還是值得關(guān)注,。財政政策應(yīng)該更多支持家庭部門增收,，通過提高家庭部門的收入來提振企業(yè)的投資信心,。

但我認(rèn)為，社融作為一個數(shù)量指標(biāo),，其作用正在減弱,。隨著央行貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控,，貨幣政策不再錨定數(shù)量指標(biāo)，社融等數(shù)量指標(biāo)的作用正在下降,，其對經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先意義也在減弱,。宏觀政策應(yīng)該更加關(guān)注價格指標(biāo),，能評估政策的效果，而不是數(shù)量指標(biāo)。

韓云

資深投資人

新浪財經(jīng)知識分享官

在2025年,，社零數(shù)據(jù)中以下幾個方面的改善或增加最值得關(guān)注：

1.消費升級類商品；2.服務(wù)消費,；3.線上消費,；4.農(nóng)村消費：由于城市降維消費，城市消費已經(jīng)接近飽和,，更需要農(nóng)村消費力度的提升。