3月26日,，泡泡瑪特股價(jià)大漲超10%,，次日股價(jià)再度飆漲，截止發(fā)稿,，盤(pán)中漲幅一度逼近10%,。

泡泡瑪特股價(jià)大漲與其最新發(fā)布的財(cái)報(bào)有關(guān)。2024年,，泡泡瑪特全年?duì)I收首次超過(guò)百億,，達(dá)到130.4億元，同比增長(zhǎng)106.9%,；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)34.0億元,，同比增長(zhǎng)185.9%。其中,，中國(guó)內(nèi)地營(yíng)收79.7億元,，同比增長(zhǎng)52.3%；海外及港澳臺(tái)業(yè)務(wù)營(yíng)收50.7億元,，同比增長(zhǎng)375.2%,，在總營(yíng)收中占比接近40%,。

其毛利率也創(chuàng)下歷史新高。一直以來(lái),，泡泡瑪特因其超高的毛利率被稱為被稱為“年輕人的茅臺(tái)”。2020年至2023,，泡泡瑪特毛利率分別為63.42%,、61.43%、57.49%,、61.32%,，2024年，泡泡瑪特毛利率再次提升至66.8%,。

營(yíng)收和利潤(rùn)高速增長(zhǎng),，毛利率走到高位，另有新增長(zhǎng)曲線海外市場(chǎng),，再混合著高漲的市場(chǎng)情緒,，泡泡瑪特股價(jià)由此產(chǎn)生了雙擊效應(yīng)。

2024年1月以來(lái),，其股價(jià)累計(jì)漲幅超過(guò)617%,。以重倉(cāng)茅臺(tái)聞名的“公募一哥”張坤，曾在2021年大舉建倉(cāng)1600萬(wàn)股押注泡泡瑪特這一“年輕人的茅臺(tái)”,，卻在2022年末股價(jià)觸底18.94港元時(shí)清倉(cāng),，隨后15個(gè)月內(nèi)，泡泡瑪特股價(jià)漲幅已超600%,。

業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上,，泡泡瑪特董事長(zhǎng)兼CEO王寧表示，2024年,，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超出預(yù)期,，主要得益于國(guó)際化戰(zhàn)略的成功實(shí)施，其已成為公司第二曲線,。

不過(guò),，外界對(duì)泡泡瑪特并非沒(méi)有擔(dān)憂，最核心的問(wèn)題就是：高增長(zhǎng)能持續(xù)多久,，畢竟市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的追捧,，正是為其增長(zhǎng)高預(yù)期投票。

樂(lè)觀的是,，其海外市場(chǎng)仍在高歌猛進(jìn),。過(guò)去一年，除了營(yíng)收占比最高的東南亞市場(chǎng)外,，王寧還在發(fā)力北美,、歐洲和澳洲市場(chǎng),，把店開(kāi)進(jìn)了曼谷最大的購(gòu)物中心MEGA BANGNA、越南巴拿山樂(lè)園,、英國(guó)牛津街,、美國(guó)圣地亞哥等地，海外線下門(mén)店數(shù)量增至130家（含合營(yíng)）,。

面對(duì)“盲盒還能火多久”的市場(chǎng)質(zhì)疑,，王寧也在探索更多品類。2024年,，泡泡瑪特手辦（盲盒）收入占比首度

跌破60%,，毛絨玩具營(yíng)收占比增長(zhǎng)8.3%至9.8%，MEGA系列貢獻(xiàn)了12.9%營(yíng)收,。

新用戶在進(jìn)場(chǎng),，但泡泡瑪特正面臨老客流失的風(fēng)險(xiǎn)。其2024年49.4%的會(huì)員復(fù)購(gòu)率雖較上半年有所回升,，仍低于2023年的50%,，且較2019年58%的復(fù)購(gòu)率下降了8.6個(gè)百分點(diǎn)；另外,，泡泡瑪特仍未擺脫對(duì)頭部IP的依賴,，盡管它在不斷打造新IP來(lái)規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)，但四大頭部IP仍貢獻(xiàn)了58%的營(yíng)業(yè)額,。

不過(guò)至少?gòu)哪壳翱磥?lái),，資本市場(chǎng)還是愿意為“中國(guó)潮玩征服世界”的故事買(mǎi)單。

海外市場(chǎng)的低滲透率和高利潤(rùn)率,，第二次撐起了泡泡瑪特的高估值,。

同為自2018年出海的消費(fèi)企業(yè)，2024年前三季度,，海外市場(chǎng)為蜜雪僅貢獻(xiàn)了5.1%的營(yíng)收,，而2024年全年泡泡瑪特的海外營(yíng)收占比為38.9%。

泡泡瑪特2024年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上,，王寧宣布了一個(gè)遠(yuǎn)大目標(biāo)：希望2025年海外銷售額突破百億大關(guān),，并實(shí)現(xiàn)100%增長(zhǎng)，其中北美市場(chǎng)有望重現(xiàn)2020年集團(tuán)整體銷售規(guī)模,。

去年,，其海外及港澳臺(tái)業(yè)務(wù)營(yíng)收50.7億元，同比增長(zhǎng)375.2%,，公司總營(yíng)收為130.4億元,。若2025年，泡泡瑪特海外市場(chǎng)營(yíng)收真能破百億,，其海外營(yíng)收大概率將超過(guò)國(guó)內(nèi)營(yíng)收,，逼近2024年全年收入,。

當(dāng)下，出海幾乎成了中國(guó)企業(yè)的必選項(xiàng),，但不同于傳統(tǒng)中國(guó)企業(yè)的“低價(jià)模式”,，潮玩出海反而迎來(lái)“身價(jià)”上漲，單品售價(jià)超過(guò)國(guó)內(nèi),。

和很多出海企業(yè)一樣,，泡泡瑪特需要借助當(dāng)?shù)卮砩袒蛘吆腺Y方在海外開(kāi)店，剛出海的時(shí)候做的是B2B的生意,，并不直接參與店面運(yùn)營(yíng)。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2020年,，海外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人文德一和創(chuàng)始人王寧在首爾發(fā)現(xiàn)了一個(gè)極佳的開(kāi)店點(diǎn)位,，但因前期投入巨大，韓國(guó)合作方難以跟進(jìn),。于是泡泡瑪特又成立了一家獨(dú)資公司,，直營(yíng)開(kāi)店，這就是后來(lái)的首爾旗艦店,，很快,，這家店的月銷量擠進(jìn)了泡泡瑪特國(guó)內(nèi)外全部門(mén)店的前五。

此后,，泡泡瑪特在國(guó)外開(kāi)出了更多直營(yíng)店,，即使出于當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)等因素?zé)o法做到控股，也要完全把控運(yùn)營(yíng)權(quán),。這一舉動(dòng)不僅提高了開(kāi)店成功率,，也讓海外業(yè)務(wù)的毛利率得以提升。

泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)總裁文德一曾提到,，泡泡瑪特系列產(chǎn)品在泰國(guó)的售價(jià),，平均比國(guó)內(nèi)高5％—10％。

比如,，Labubu心動(dòng)馬卡龍盲盒,，國(guó)內(nèi)官方售價(jià)99元，泰國(guó)售價(jià)約790泰銖,，折合人民幣158元左右,。

Labubu在泰國(guó)的走紅，很大程度上得益于頂流明星Lisa,、泰國(guó)公主等帶來(lái)的自來(lái)水,。去年7月，泰國(guó)旅游局官方也為L(zhǎng)ABUBU授予了“神奇泰國(guó)體驗(yàn)官”的榮譽(yù)稱號(hào),。

“一娃難求”的Labubu甚至在泰國(guó)掀起了“全民皆黃?！钡睦顺?。泡泡瑪特在泰國(guó)的門(mén)店每次上新，商品均會(huì)迅速售罄,。眾多泰國(guó)粉絲不僅涌入泡泡瑪特官方直播間瘋狂搶購(gòu),，甚至有人專程慕名前往北京的泡泡瑪特樂(lè)園。

在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上,，泡泡瑪特管理層提到,，過(guò)去一年被媒體問(wèn)到的最多的問(wèn)題就是“你們請(qǐng)Lisa代言花了多少錢(qián)？”,，“我們沒(méi)有請(qǐng),，他們都是自發(fā)喜歡我們的產(chǎn)品?！?/p>

過(guò)去一年,，泡泡瑪特加快了海外布局，從泰國(guó)曼谷和越南巴拿山樂(lè)園,，到法國(guó)盧浮宮,、英國(guó)牛津街、美國(guó)洛杉磯,，泡泡瑪特在各國(guó)地標(biāo)先后開(kāi)設(shè)了旗艦門(mén)店,。

2024年，泡泡瑪特首次將海外業(yè)務(wù)劃分為四大區(qū)域,。其中,，東南亞市場(chǎng)營(yíng)收24.0億元，占比47.4%,，同比增長(zhǎng)619.1%,；東亞及港澳臺(tái)地區(qū)營(yíng)收13.9億元，收入占比27.4%,，同比增長(zhǎng)184.6%,；北美市場(chǎng)營(yíng)收7.2億元，收入占比14.3%,，同比增長(zhǎng)556.9%,；歐澳及其他市場(chǎng)營(yíng)收5.5億元，收入占比10.9%,，同比增長(zhǎng)310.7%,。

顯然，東南亞市場(chǎng)是四大區(qū)域中收入占比最高以及業(yè)務(wù)增速最快的區(qū)域,，但尚在發(fā)力期的北美市場(chǎng)也被王寧寄予厚望,。

對(duì)比全球約3000億元規(guī)模的潮玩市場(chǎng)，泡泡瑪特市占率不足2%,，空間廣闊,。

不過(guò),，眼下，王寧首先要解決的可能還是海外市場(chǎng)的產(chǎn)能問(wèn)題,?！邦^部產(chǎn)品都有斷貨情況，代表市場(chǎng)需求足夠大,，我們預(yù)測(cè)低于市場(chǎng)需求,，會(huì)努力加大產(chǎn)能，過(guò)去一年毛絨產(chǎn)品市場(chǎng)需求擴(kuò)大倍數(shù)遠(yuǎn)超過(guò)供應(yīng)鏈產(chǎn)能量級(jí),，也在持續(xù)優(yōu)化中,。”電話會(huì)議中,，泡泡瑪特管理層表示,。

泡泡瑪特海外市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，與泡泡瑪特的渠道布局和運(yùn)營(yíng)能力密不可分,，但歸根結(jié)底,，市場(chǎng)滲透率才是推動(dòng)其海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的核心要素,。

但反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng),，泡泡瑪特則面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

幾年前,，年輕人搶購(gòu)Molly是因?yàn)樾迈r感,，但如今當(dāng)人均擁有5.2個(gè)盲盒時(shí)，審美疲勞已成必然,。更何況,，過(guò)多的盲盒手辦也在搶奪房間面積。

泡泡瑪特會(huì)員復(fù)購(gòu)率正在持續(xù)下降,。

財(cái)報(bào)顯示,，泡泡瑪特會(huì)員復(fù)購(gòu)率從2019年的58%下降至2024年的49.4%。

為應(yīng)對(duì)這一現(xiàn)象,，王寧沒(méi)有盲目加速國(guó)內(nèi)門(mén)店擴(kuò)張,，而是通過(guò)拓展品類，創(chuàng)造更多消費(fèi)場(chǎng)景,。

與國(guó)外加速擴(kuò)張不同,，在國(guó)內(nèi)開(kāi)店速度上，泡泡瑪特是克制的,。2024年在內(nèi)地凈增38家線下門(mén)店,，門(mén)店總數(shù)從去年底的363家增至401家。凈增110間機(jī)器人(18.320,-0.30,-1.61%)商店,，達(dá)到2300間,。

在品類擴(kuò)張上卻是迅速的,。2024年5月，泡泡瑪特推出首套限量收藏卡牌“POPCARD藝術(shù)生活系列”,，市面上流行的普卡,、特卡、簽名卡等卡牌形式均囊括其中,；緊接著,，泡泡瑪特又發(fā)布積木品牌“POPBLOCKS”；2024年10月旗下IP小野獨(dú)立為生活方式品牌,；2025年1月,，發(fā)布旗下飾品品牌“POPOP”。

至此,，包含已有的盲盒、毛絨玩具,、徽章等在內(nèi),，泡泡瑪特幾乎實(shí)現(xiàn)了潮玩行業(yè)熱門(mén)品類的全面覆蓋，甚至大有變成一個(gè)生活方式品牌的趨勢(shì),。

從結(jié)果上看,，在毛絨玩具上，泡泡瑪特押對(duì)了寶,。

2024年泡泡瑪特首次拆分毛絨玩具,、手辦、高端產(chǎn)品線MEGA系列和衍生品四大品類,，其中,，毛絨品類2024年?duì)I收同比暴增接近13倍，在總營(yíng)收中占比近兩成,，成為手辦（盲盒）以外確定的新增長(zhǎng)點(diǎn),。全年手辦營(yíng)收69.4億元，同比增長(zhǎng)44.7%,，占比降至53.2%,。

摩根士丹利分析師Dustin Wei團(tuán)隊(duì)表示，包掛飾為潮流玩具賦予了新的使用場(chǎng)景,，讓它們不再只是靜靜躺在展示柜里的收藏品,，而是成為了時(shí)尚達(dá)人們彰顯個(gè)性的配飾。更重要的是,，這種“炫耀”屬性具有強(qiáng)大的病毒式傳播潛力,，有助于泡泡瑪特吸引更多新客戶，擴(kuò)大了泡泡瑪特的潛在市場(chǎng)。

也正因如此,，雖然去年國(guó)內(nèi)僅增加了38家門(mén)店,，但泡泡瑪特國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收79.7億元，同比增長(zhǎng)52.3%,。線上渠道方面,，2024年，泡泡瑪特抽盒機(jī)營(yíng)收11.1億元,，同比增長(zhǎng)52.7%,，超過(guò)了2022年峰值；天貓旗艦店?duì)I收6.3億元,，同比增長(zhǎng)95%,。

至于接連跨界樂(lè)園、游戲,、珠寶等領(lǐng)域的商業(yè)探索,，大眾評(píng)價(jià)褒貶不一。

有人認(rèn)為泡泡瑪特太懂粉絲們要什么了,，也有人覺(jué)得泡泡瑪特在快速消耗IP價(jià)值,。

雖然目前泡泡瑪特多品類擴(kuò)張圍繞現(xiàn)有熱門(mén)IP展開(kāi)，但頻繁跨界可能分散IP精力,，加速I(mǎi)P老化,，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)IP的新鮮感和忠誠(chéng)度降低,。

IP孵化和運(yùn)營(yíng)能力考驗(yàn)著一家潮玩企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,。其中,，THE MONSTERS（含LABUBU）,、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四個(gè)頭部IP的累計(jì)營(yíng)收達(dá)到76億元,，貢獻(xiàn)了58%的營(yíng)收占比,。但其中除了由泰國(guó)設(shè)計(jì)師設(shè)計(jì)的CRYBABY是新IP外，其他3個(gè)還是老IP,。

而跨界后的泡泡瑪特也將面臨更加復(fù)雜的品控和供應(yīng)鏈管理等問(wèn)題,，一旦某個(gè)品類產(chǎn)品出現(xiàn)問(wèn)題，還可能引發(fā)連鎖反應(yīng),，對(duì)整個(gè)IP生態(tài)造成負(fù)面影響,。

今年春節(jié)，《哪吒之魔童鬧?！返幕鸨M(jìn)一步推高了國(guó)內(nèi)IP潮玩,、游戲動(dòng)漫衍生品市場(chǎng)，乘著“哪吒效應(yīng)”的東風(fēng)，泡泡瑪特成了今年春節(jié)的最大贏家,，綜合多渠道數(shù)據(jù),，聯(lián)名產(chǎn)品全渠道銷售額預(yù)計(jì)在1.5億——2億元區(qū)間，預(yù)售排期已至2025年7月,。

但受益的不止泡泡瑪特一家,。

據(jù)淘寶天貓數(shù)據(jù)，上映不足1個(gè)月,，《哪吒2》周邊商品成交額突破3億元,，超越《流浪地球2》成為淘系史上最吸金國(guó)產(chǎn)影視IP。超過(guò)200萬(wàn)人購(gòu)買(mǎi)了哪吒相關(guān)的周邊商品,，3億元的成交額中,，盲盒、手辦,、卡牌等潮玩類商品成交超過(guò)2億元,。淘寶平臺(tái)由此涌現(xiàn)出了近10家千萬(wàn)元級(jí)的店鋪。

這也成為國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的一個(gè)注腳,。

泡泡瑪特雖然在市場(chǎng)中占據(jù)領(lǐng)先地位,，但其所處的行業(yè)相對(duì)分散，且競(jìng)爭(zhēng)者眾多,，包括樂(lè)高,、HOT TOYS等國(guó)際品牌和Miniso旗下的TOPTOY等國(guó)內(nèi)品牌。

如今,，“海外再造一個(gè)泡泡瑪特”的新故事推動(dòng)泡泡瑪特重回千億市值,，不少投資者因?yàn)殄e(cuò)失拍紅了大腿。

但這并不讓人意外,，泡泡瑪特這家非典型的消費(fèi)公司曾讓中國(guó)投資界“集體失手”。

2016年,，王寧參加綜藝節(jié)目尋求融資,，與紅杉中國(guó)合伙人王岑相見(jiàn)恨晚，當(dāng)場(chǎng)敲定“1億占股15%”,?？上扇伺_(tái)上互道知己，臺(tái)下分道揚(yáng)鑣,，最終未能成交,。

2020年，乘著“盲盒經(jīng)濟(jì)”的東風(fēng),，泡泡瑪特上市后市值瞬間超過(guò)1000億港元,，引發(fā)了投資圈的震動(dòng),，王岑悔不當(dāng)初。

因?yàn)閷?duì)潮玩的不理解,，對(duì)“線下門(mén)店早已過(guò)時(shí),，線上才是風(fēng)口與未來(lái)”的篤定，投資者們上演了一次集體錯(cuò)判,。

然而,，泡泡瑪特的市值沒(méi)能在千億市值以上維持太久。2021年3月下旬,，泡泡瑪特市值較高點(diǎn)已經(jīng)掉了一半,，2022年，泡泡瑪特迎來(lái)至暗時(shí)刻,，市值一度下探至286億港元,，相比上市之初的千億市值，縮水超70%,。

和張坤一樣,，很多二級(jí)機(jī)構(gòu)投資者無(wú)從區(qū)分，泡泡瑪特的業(yè)績(jī)承壓是受疫情影響,，還是需求衰退,，不少人在這種不確定性面前選擇減倉(cāng)或清倉(cāng)，再一次錯(cuò)失泡泡瑪特,。

過(guò)去一年,，泡泡瑪特憑借海外市場(chǎng)的狂飆在資本市場(chǎng)上演了一場(chǎng)從“估值泡沫”到“價(jià)值回歸”的反轉(zhuǎn)。

然而,，當(dāng)投資者們?cè)凇白犯呓箲]”與“踏空恐懼”間搖擺時(shí),，創(chuàng)始人王寧與核心高管在股價(jià)高點(diǎn)集體套現(xiàn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)估值泡沫的警覺(jué),。

在2024年10月,，泡泡瑪特三季報(bào)披露后，公司股價(jià)漲至新高,，然而創(chuàng)始人王寧及核心高管團(tuán)隊(duì)隨即開(kāi)啟了大規(guī)模減持行動(dòng),。

王寧合計(jì)減持2170萬(wàn)股,，持股比例從50.34%降至48.73%,，但仍為絕對(duì)實(shí)控人。此外,，CEO司德減持210萬(wàn)股,，套現(xiàn)人民幣1.39億元；海外業(yè)務(wù)總裁文德一減持12.5萬(wàn)股,，套現(xiàn)人民幣825.41萬(wàn)元,。

這場(chǎng)始于資本錯(cuò)判，興于文化出海的潮玩突圍戰(zhàn)，或許正迎來(lái)從資本敘事向產(chǎn)品價(jià)值回歸的轉(zhuǎn)折時(shí)刻,。