近日,，美國(guó)總統(tǒng)特朗普的所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策在全球資本市場(chǎng)引發(fā)動(dòng)蕩。在美國(guó)國(guó)內(nèi),，美股三大指數(shù)應(yīng)聲暴跌,，尤其是科技股在短短幾個(gè)交易日內(nèi)市值蒸發(fā)數(shù)萬(wàn)億美元。盡管特朗普宣布對(duì)不采取報(bào)復(fù)行動(dòng)的貿(mào)易伙伴實(shí)施90個(gè)月的關(guān)稅暫停后股市有所回升,，但隨后再度下跌,，科技股、芯片股普跌,。

面對(duì)市場(chǎng)如此激烈的反應(yīng)，特朗普一度指責(zé)民主黨,，稱股市暴跌是民主黨搞的泡沫,。實(shí)際上，在“對(duì)等關(guān)稅”出臺(tái)前,，唱空美股的聲音就已經(jīng)出現(xiàn),，其中最具代表性的是AI泡沫。牛津大學(xué)哲學(xué)和信息倫理學(xué)教授盧恰諾·弗洛里迪撰文分析了科技股泡沫史,，他把科技股泡沫界定為“科技類資產(chǎn)估值快速而又不可持續(xù)的上漲”,。他認(rèn)為AI革命是數(shù)字化重塑世界的組成部分，這次革命快速但不可能瞬時(shí)完成,，至少要持續(xù)幾十年,。

弗洛里迪關(guān)于電信泡沫的舉例具有說(shuō)服力：在電信泡沫中，電信企業(yè)的估值可以無(wú)限樂(lè)觀,，但隨著技術(shù)普及,，過(guò)度樂(lè)觀形成的估值泡沫必然會(huì)破滅。學(xué)者對(duì)泡沫的分析更具學(xué)理性,，但未必能馬上見效,。橋水基金達(dá)利歐近期也表達(dá)了對(duì)AI泡沫的擔(dān)憂,，作為一家全球性對(duì)沖基金的掌舵人，他的表態(tài)可能帶來(lái)市場(chǎng)情緒的波動(dòng),。

在大空頭陸續(xù)登場(chǎng)的大背景下,，我們或許要重新考慮對(duì)美股的認(rèn)知。美國(guó)股市本輪上漲第一階段的本質(zhì)是貨幣效應(yīng),。2020年,，美國(guó)本土爆發(fā)大規(guī)模新冠疫情后，美股多次觸發(fā)熔斷機(jī)制,。美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模投放貨幣后,，美股主要指數(shù)收復(fù)失地并連創(chuàng)新高。這一時(shí)段,，美股上漲的主要特征是普漲,，羅素2000等垃圾股也呈現(xiàn)同等程度的上漲。

2022年至今第二階段的上漲帶有明顯的科技泡沫色彩,。從指數(shù)盤面看,，道瓊斯、納斯達(dá)克,、標(biāo)普500和羅素1000等大中盤均實(shí)現(xiàn)明顯上漲,，而羅素2000等垃圾股卻出現(xiàn)不同程度的下降。2022年以來(lái)美股的上漲主要得益于大市值組的上漲,，其中英偉達(dá),、臉書母公司META、博通的貢獻(xiàn)最為顯著,，三家企業(yè)市值分別上漲10倍,、8倍、5倍以上,，累計(jì)貢獻(xiàn)新增市值超過(guò)4萬(wàn)億美元,。

在美聯(lián)儲(chǔ)縮表的大背景下,，基礎(chǔ)貨幣支撐的上漲乏力,，美股動(dòng)態(tài)取決于三個(gè)問(wèn)題的答案：AI題材股是否有泡沫,、企業(yè)市值調(diào)整還有多大空間,、美國(guó)跨國(guó)公司耗費(fèi)40年時(shí)間建立的全球化盈利體系還能繼續(xù)嗎,。單靠分析指數(shù)的PE,、ROE等綜合加權(quán)指標(biāo)無(wú)法得到答案,，只能從具體企業(yè)入手,。

按照弗洛里迪的分析,，AI兼具了互聯(lián)網(wǎng)泡沫,、電信泡沫、虛擬貨幣泡沫等眾多科技泡沫的特征，如AI萬(wàn)能,、投機(jī)特征明顯,、博傻等,。但從企業(yè)案例來(lái)看,，大市值組的企業(yè)估值有收入和利潤(rùn)基礎(chǔ)，但根基穩(wěn)固與否存疑,。英偉達(dá)的季度營(yíng)收,、凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不斷刷新紀(jì)錄，但隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手布局,，英偉達(dá)的暴利空間可持續(xù)性受到質(zhì)疑,。亞馬遜已宣布降價(jià)搶市場(chǎng)，中國(guó)DeepSeek大模型更節(jié)約算力,，阿里巴巴等大公司開始使用國(guó)產(chǎn)芯片適配新的算力模型,。結(jié)合種種跡象，英偉達(dá)AI芯片的暴利空間遲早會(huì)跌落神壇,。

此外,，超級(jí)電腦這只AI妖股的表現(xiàn)也證明了AI企業(yè)估值存在泡沫。再看IPO的案例,，Arm Holdings Plc上市后股價(jià)一路飆升,，但其營(yíng)收和凈利潤(rùn)與市值嚴(yán)重不符。顯然,，AI企業(yè)估值存在泡沫,。

為了滿足市場(chǎng)的買入需求，英偉達(dá)公司執(zhí)行了股票分拆計(jì)劃,，拆分后股本由24.6億股增長(zhǎng)到246億股,，股價(jià)從1000美元以上調(diào)整到100美元級(jí)別。拆分完成后,，雖然英偉達(dá)的成交額沒(méi)有發(fā)生大的變化，但股票成交量明顯放量,，股價(jià)進(jìn)入寬幅震蕩階段,。這種情況下，各大對(duì)沖基金,、私人信托需要時(shí)間出貨，而寬幅震蕩是最有利于出貨的環(huán)境,。

特朗普作為企業(yè)家,，不可能看不到AI企業(yè)估值背后不穩(wěn)固的根基。他面臨的問(wèn)題是現(xiàn)在擠破這個(gè)泡泡還是遵循新千年后美國(guó)總統(tǒng)給繼任者留爛攤子的傳統(tǒng)。目前看來(lái),，他選擇一棒子打破這個(gè)泡泡,。然而，華爾街需要的不是揮舞狼牙棒錘破泡沫,，而是在當(dāng)前的位置上再來(lái)一次強(qiáng)刺激,，推動(dòng)股價(jià)進(jìn)入瘋狂階段，然后在上山腰大范圍地出貨,。

特朗普“對(duì)等關(guān)稅”政策極大地傷害了華爾街的利益,，市場(chǎng)傳聞財(cái)長(zhǎng)貝森特有意跳船逃生,。如果消息屬實(shí)，特朗普與華爾街溝通的通道就斷了,，他的“讓美國(guó)再次偉大”注定成為黃粱一夢(mèng)。對(duì)于當(dāng)前階段的美股而言,，“對(duì)等關(guān)稅”政策已經(jīng)是一次黑天鵝事件,。如果英偉達(dá)一季度業(yè)績(jī)不及預(yù)期,，美股可能會(huì)在短期內(nèi)迎來(lái)第二次黑天鵝事件,。

過(guò)去四十年,，美國(guó)跨國(guó)公司費(fèi)勁心力建立了全球配置資源體系,，推動(dòng)跨國(guó)公司的凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)。現(xiàn)在,，特朗普用狼牙棒狠狠地給了全球化盈利模式一棒,。市場(chǎng)有理由懷疑全球化盈利模式無(wú)法化解“對(duì)等關(guān)稅”帶來(lái)的負(fù)面沖擊。蘋果公司面臨的選擇是漲價(jià)或吞下“對(duì)等關(guān)稅”帶來(lái)的業(yè)績(jī)負(fù)面沖擊,。無(wú)論哪種選擇,，蘋果公司的業(yè)績(jī)下滑都是必然的，這將導(dǎo)致其估值回調(diào),。

相比AI泡沫,，跨國(guó)公司2025年業(yè)績(jī)的系列調(diào)整或許是美股要面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。垃圾股已經(jīng)崩盤,，羅素2000進(jìn)入技術(shù)性熊市,。如果投行調(diào)降蘋果等大公司的估值，國(guó)際資本或許會(huì)堅(jiān)定地拋售科技股,。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù),，2024年末國(guó)際資本持有的美股市值占美股總市值的比例為23.45%,。如果這股力量堅(jiān)定地退出美股，美股的調(diào)整力度或許會(huì)超出預(yù)期,。