相較于黃金需求,，實(shí)際利率邏輯可以部分解釋近期金價(jià)的上漲。以美國10年期國債實(shí)際收益率度量的實(shí)際利率在2023年10月見頂,，隨著實(shí)際利率的見頂回落,，黃金開啟了新一輪上漲,。然而,，此后美國實(shí)際利率處于震蕩狀態(tài)，但黃金價(jià)格卻持續(xù)上漲,。特別是2025年以來,，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期來回?fù)u擺，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示的2025年降息次數(shù)也從此前的4次變?yōu)?次,。因此,，實(shí)際利率亦不能完全解釋2024年至今的金價(jià)上漲。

本輪黃金上漲的重要推動(dòng)者是全球央行,。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù),，2022年開始，全球央行的黃金需求從2021年的450噸迅速上升至每年1000噸以上,，占黃金需求的比例也從2021年的11.2%上升至超過20%,。

從全球央行持有的黃金數(shù)量看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍是全球黃金儲(chǔ)備的主要持有國,。截至2024年末,，美國仍是最大的黃金儲(chǔ)備持有國，持有黃金儲(chǔ)備8133.5噸,，占其儲(chǔ)備總額的74.9%,；其次是德國、意大利,、法國,，分別持有黃金儲(chǔ)備3351.5噸、2451.8噸和2437.0噸,，占儲(chǔ)備比例分別為74.3%,、70.7%和70.2%。新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家中,，俄羅斯持有黃金儲(chǔ)備2335.9噸,，占儲(chǔ)備比例31.9%；中國持有黃金儲(chǔ)備2279.6噸,，占儲(chǔ)備比例5.5%,；印度持有黃金儲(chǔ)備876.2噸，占儲(chǔ)備比例11.4%,；土耳其持有黃金儲(chǔ)備615.0噸,，占其儲(chǔ)備總額的35.7%,。

然而，近年來新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體持有的黃金儲(chǔ)備在迅速增長(zhǎng),。2022—2024年,，中國央行增加了331.2噸黃金儲(chǔ)備，增長(zhǎng)17.0%,；土耳其央行增加了220.8噸黃金儲(chǔ)備,，增長(zhǎng)56.0%；印度央行增加了122.1噸黃金儲(chǔ)備,，增長(zhǎng)16.2%,。

盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍是黃金儲(chǔ)備的主要持有國，但新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的黃金儲(chǔ)備在迅速增加,，這是近年來黃金價(jià)格上漲的重要推動(dòng)力量,。從中國央行的情況看，從2022年11月至2024年4月央行持有的黃金儲(chǔ)備持續(xù)增加,，2024年11月,，在暫停6個(gè)月后，中國央行再度開始增持黃金,。

新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體央行增持黃金的背后大致有兩個(gè)邏輯,。中長(zhǎng)期而言，是對(duì)以美元為代表的信用貨幣體系的擔(dān)憂,。短期而言,，是對(duì)日益緊張的地緣政治局勢(shì)的擔(dān)憂。

從圖表可見,，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2003年初的7310億美元,，最高升至2023年3月的87337.9億美元，擴(kuò)大了10倍有余,，即使經(jīng)歷了2024年以來的縮表,，2025年3月底的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍有6.74萬億美元。從時(shí)間看,，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷了兩輪明顯的膨脹,，第一輪是2008年金融危機(jī)之后，第二輪是2020年全球新冠大流行之后,。除了美聯(lián)儲(chǔ)之外,，歐央行自2016年3月至2022年7月一直將主要再融資利率設(shè)定為0；日本央行更是從2016年2月起將政策目標(biāo)利率設(shè)定為-0.1%,，直至2024年3月才恢復(fù)為0.1%,。

全球貨幣政策的持續(xù)寬松意味著信用貨幣的規(guī)模膨脹，并最終引發(fā)了自2021年以來的全球通脹上行,。據(jù)IMF的預(yù)測(cè),，全球CPI在2025年仍位于4.3%的偏高水平,，2026年降至3.6%，直至2027年降至3.4%,，大致接近2013—2020年的平均水平3.2%,。通脹的高企意味著信用貨幣的貶值。

此外,，美國的財(cái)政狀況一直未見改善,，如果剔除2020年和2021年的特殊情況，可以看到2015年以來美國財(cái)政赤字占GDP比例呈持續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢(shì),。美國債務(wù)的累積在一定程度上強(qiáng)化了對(duì)美元的不信任,。

信用貨幣的貶值和對(duì)美元的不信任共同促成了全球央行，尤其是新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體央行,，對(duì)黃金儲(chǔ)備的偏好。

此外,，近年來地緣政治局勢(shì)的緊張導(dǎo)致美國對(duì)其他國家頻頻制裁,，也在一定程度上導(dǎo)致了新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體從自身金融安全出發(fā)，更多選擇了黃金儲(chǔ)備,。

通常認(rèn)為,，避險(xiǎn)需求也是黃金價(jià)格的影響因素。就避險(xiǎn)需求而言,，需要注意以下幾點(diǎn)：第一,，考慮到風(fēng)險(xiǎn)事件的突發(fā)性質(zhì)，避險(xiǎn)需求對(duì)黃金價(jià)格的影響往往是脈沖性的,。第二,，并非所有風(fēng)險(xiǎn)都利好黃金，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性坍塌時(shí),，黃金同樣可能遭遇拋售,，典型的如2020年3月美國疫情爆發(fā)，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格從1680美元/盎司上方連續(xù)下跌至1500美元/盎司以下,。

就本輪黃金上漲而言,，2025年一季度黃金的上漲主要來自于避險(xiǎn)需求，即特朗普的關(guān)稅政策導(dǎo)致的不確定性,。4月3日,，特朗普關(guān)稅政策最終落地后，黃金出現(xiàn)了明顯回調(diào),。

2025年4月4日,，美國“對(duì)等關(guān)稅”落地，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩,，黃金也出現(xiàn)了明顯回調(diào),。那么,，黃金價(jià)格的未來走勢(shì)如何？

各國央行對(duì)黃金儲(chǔ)備的需求仍對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成支撐,。盡管近年來黃金儲(chǔ)備占全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例在逐漸上升,，但截至2024年三季度末，全球黃金儲(chǔ)備占儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例僅為18.2%,。其中近年來購買黃金較多的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體央行占比總體偏低,。以中國為例，盡管中國央行近年來持續(xù)購買黃金,，但截至2025年3月末,，黃金儲(chǔ)備僅占中國央行儲(chǔ)備資產(chǎn)的6.5%。從這一角度看,，黃金儲(chǔ)備比例仍有提升空間,。

短期內(nèi)避險(xiǎn)需求仍對(duì)金價(jià)構(gòu)成支撐。在特朗普關(guān)稅政策出臺(tái)后,，全球市場(chǎng)動(dòng)蕩,，而對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)衰退以及通脹加速的擔(dān)憂導(dǎo)致美債收益率上行，美元走低,。在此背景下,，黃金仍是首選的避險(xiǎn)資產(chǎn)。在全球貿(mào)易局勢(shì)未見緩和前,，避險(xiǎn)需求仍對(duì)黃金構(gòu)成支撐,。

實(shí)際利率仍有向下的可能性。盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在1月和3月兩次暫停降息,，但在當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下,，美國衰退預(yù)期的發(fā)酵以及美國金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩已經(jīng)令市場(chǎng)調(diào)高了美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，如美聯(lián)儲(chǔ)被迫再度開始降息,，則實(shí)際利率的回落也將支撐金價(jià),。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易局勢(shì)不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)降息力度不及預(yù)期,。