港交所迎來(lái)了第五家內(nèi)地新茶飲公司,。5月8日,，滬上阿姨在港交所主板上市,，開(kāi)盤(pán)漲幅超73.97%,，股價(jià)為196.80港元/股,，市值達(dá)206.33億港元,。截至午市收盤(pán),，其股價(jià)漲幅收窄至52.76%,，市值為181.17億港元,。

此前,，在5月7日暗盤(pán)交易中，滬上阿姨最高漲超66%至每股188.5港元,，市值超過(guò)170億港元,。申購(gòu)金額超過(guò)940億港元，申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)3400倍,，僅次于蜜雪集團(tuán)5200倍認(rèn)購(gòu)的新茶飲股票,。

據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，截至2023年末,，按GMV計(jì),，蜜雪冰城、古茗,、茶百道,、霸王茶姬和滬上阿姨是中國(guó)排名前五的現(xiàn)制茶飲品牌，目前均已上市。蜜雪冰城上市后引發(fā)了港股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)內(nèi)地茶飲品牌的熱捧,，這股熱情還延續(xù)到了餐飲行業(yè),。綠茶餐廳在四次沖刺港交所失敗之后，也將在5月16日在港股進(jìn)行IPO,。然而,，餐飲或茶飲行業(yè)面臨的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)與資本市場(chǎng)的熱情并不完全同步。

滬上阿姨招股書(shū)顯示,，相比2023年，2024年中國(guó)現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩,，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響了部分品牌的平均單店GMV,。2024年，滬上阿姨平均單店GMV由2023年的155.9萬(wàn)元下滑至137萬(wàn)元,。進(jìn)入2024年,，其營(yíng)收也出現(xiàn)下滑，為32.85億元,，同比減少約1.9%,；股東應(yīng)占溢利約3.29億元，同比減少約15.2%,。收入下滑主要由于加盟相關(guān)收入及自營(yíng)店收入減少所致,。

更多品牌進(jìn)入低端產(chǎn)品領(lǐng)域以搶占市場(chǎng)，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇,，影響門(mén)店業(yè)績(jī),。領(lǐng)先市場(chǎng)參與者在拓展門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，也在爭(zhēng)奪黃金地段,、加盟商及消費(fèi)者,。優(yōu)質(zhì)地段周邊多品牌門(mén)店的增加，擴(kuò)大了消費(fèi)者的選擇面,，導(dǎo)致客流分散,，降低單店產(chǎn)出。例如霸王茶姬一定程度上分走了其他品牌的客流,。2024年,，霸王茶姬的GMV為294.58億，同比增長(zhǎng)了172.9%,；單店月均GMV達(dá)到51.2萬(wàn)元,，換算成一年則為614.4萬(wàn)元，遠(yuǎn)超滬上阿姨,。

對(duì)于餐飲行業(yè)來(lái)說(shuō),，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的底層邏輯是規(guī)模擴(kuò)張，但中國(guó)新茶飲已從增量市場(chǎng)過(guò)渡到高度競(jìng)爭(zhēng)的存量市場(chǎng)。為了繼續(xù)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張,，滬上阿姨降低了門(mén)檻,。旗下?lián)碛小皽习⒁獭薄ⅰ皽А奔啊拜p享版”三個(gè)品牌,，截至2024年12月31日,，全國(guó)門(mén)店數(shù)量已達(dá)9176家。新店的估計(jì)初始投資成本平均約為27.5萬(wàn)元,，低于中國(guó)中價(jià)現(xiàn)制茶飲店行業(yè)的平均初始投資成本約35萬(wàn)元,。此外，滬上阿姨在2023年底開(kāi)始接受加盟商自采冰箱等設(shè)備,，對(duì)有意愿轉(zhuǎn)換品牌開(kāi)店的加盟商有一定吸引力,。

滬上阿姨主要是靠向加盟商銷(xiāo)售物料及提供服務(wù)盈利，2024年?duì)I收占比高達(dá)96.5%,。這一占比與蜜雪冰城相當(dāng),。不過(guò)就體量與增速而言，兩者情況迥異,。2024年蜜雪集團(tuán)商品和設(shè)備銷(xiāo)售的收入為242.1億元,，同比增長(zhǎng)21.7%，加盟和相關(guān)服務(wù)的收入為6.2億元,，同比增長(zhǎng)52.8%,。而2022—2024年，滬上阿姨銷(xiāo)售食材及原材料的收入分別為15.98億元,、25.15億元,、25.47億元，銷(xiāo)售設(shè)備收入分別為1.10億元,、1.57億元,、0.85億元，加盟服務(wù)收入分別為3.65億元,、5.53億元,、5.37億元。

雖然頭部茶飲品牌們?cè)?024年仍維持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),，但部分品牌擴(kuò)張速度出現(xiàn)放緩,。比如茶百道2024年門(mén)店數(shù)量達(dá)8395家，僅凈增587家,；古茗門(mén)店總數(shù)達(dá)9914家,，較2023年的9001家僅增長(zhǎng)10.1%。根據(jù)《中國(guó)餐飲品類(lèi)發(fā)展報(bào)告2025》,，截至2025年3月,，全國(guó)茶飲門(mén)店總數(shù)為62.5萬(wàn)家,，較2024年9月的峰值減少3萬(wàn)余家。在這樣的環(huán)境中,，靠規(guī)?；瘮U(kuò)張換取業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)于滬上阿姨而言變得更為困難。

從業(yè)績(jī)上看,，2024年度,，蜜雪冰城、霸王茶姬和古茗均實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和凈利潤(rùn)的雙重增長(zhǎng),。相比之下,，奈雪的茶、茶百道在2024年度表現(xiàn)較弱,，營(yíng)收,、凈利潤(rùn)雙雙同比出現(xiàn)下滑。橫向?qū)Ρ纫约用四Ｊ綖橹鞯奈寮椰F(xiàn)制茶飲上市公司,，能在消費(fèi)環(huán)境低迷的時(shí)期實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)的三者均有著較為明顯的差異化優(yōu)勢(shì)，如蜜雪冰城建立在龐大供應(yīng)鏈基礎(chǔ)上的極致性價(jià)比,，霸王茶姬憑借輕乳茶打造的產(chǎn)品及模式優(yōu)勢(shì),，古茗的鮮果供應(yīng)鏈及地域加密策略。

滬上阿姨成立于2013年,，早年定位現(xiàn)煮五谷茶,，把血糯米、青稞,、燕麥,、紅豆等五谷與奶茶進(jìn)行搭配，當(dāng)時(shí)的品牌宣傳語(yǔ)是“現(xiàn)煮的才是健康的”,。在臺(tái)系奶茶盛行的年代,，一杯奶茶小料豐富得像八寶粥，成為差異化優(yōu)勢(shì),。2013年滬上阿姨在上海人民廣場(chǎng)開(kāi)出第一家門(mén)店,，25平米的檔口第一個(gè)月就做到40萬(wàn)營(yíng)業(yè)額。但這種五谷茶在過(guò)了長(zhǎng)江后的南方不好賣(mài),。招股書(shū)顯示,，該等飲品最適合熱飲，尤其在中國(guó)北方地區(qū),，可在寒冷的冬天帶來(lái)溫暖及舒適的感覺(jué),，這也是滬上阿姨深耕北方市場(chǎng)的原因之一。根據(jù)灼識(shí)咨詢,，截至2023年12月31日,，按門(mén)店總數(shù)計(jì)算,，滬上阿姨于中國(guó)北方中價(jià)現(xiàn)制茶飲店品牌中排名第一。

問(wèn)題在于,，在氣溫高,、一年四季都穿短袖的南方，消費(fèi)者對(duì)五谷茶飲的接受度不高,，現(xiàn)制茶飲的風(fēng)潮也早已由八寶粥式奶茶變幻成鮮果茶,，再吹向輕乳茶等品類(lèi)。2019年,，滬上阿姨開(kāi)始轉(zhuǎn)型,，做了水果茶，到2020年直接將品牌宣傳語(yǔ)改為了“愛(ài)鮮果茶,，喝滬上阿姨”,。整體轉(zhuǎn)型后，客單價(jià)和產(chǎn)品均價(jià)都同步上升,，單店業(yè)績(jī)同店同比上升了30%,。但激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)讓滬上阿姨很難脫穎而出，它再度尋找增長(zhǎng)空間,。

2022年,，滬上阿姨成立咖啡品牌“滬咖”，一開(kāi)始內(nèi)嵌在滬上阿姨奶茶店內(nèi),，到2024年9月宣布開(kāi)發(fā)加盟獨(dú)立運(yùn)營(yíng),。2023年還推出了“輕享版”，這是專(zhuān)為三線及以下城市消費(fèi)者所設(shè)的門(mén)店模型,，定價(jià)在2-12元,，直逼蜜雪冰城，店型更小且門(mén)店選址上更加靈活,。2024年3月,，“輕享版”升級(jí)至2.0版本“茶瀑布”，進(jìn)一步捕捉下沉市場(chǎng)需求,。從目前來(lái)看,，滬上阿姨還沒(méi)有形成一個(gè)有力的品牌心智。無(wú)論是消費(fèi)者還是投資者,，在搖擺不定的策略中也很難對(duì)它的發(fā)展做出明確判斷,，這不利于它在資本市場(chǎng)未來(lái)的表現(xiàn)。

基于港股對(duì)蜜雪冰城“供應(yīng)鏈故事”的青睞,，滬上阿姨也在建立起自己的供應(yīng)鏈護(hù)城河,。目前開(kāi)始自建供應(yīng)鏈，主要生產(chǎn)珍珠,、芋圓,、茶葉等核心食材,。雖然與蜜雪冰城極高的自產(chǎn)比例相比，滬上阿姨的供應(yīng)鏈體系仍難以相提并論,，但基礎(chǔ)建設(shè)方面持續(xù)的投入無(wú)疑能幫助公司在未來(lái)實(shí)現(xiàn)降本增效,。目前，滬上阿姨的毛利率逐年上升,。2022年至2023年以及2024年分別為26.7%,、30.4%以及31.3%。去年毛利率繼續(xù)提升,，主要由于有效的成本控制措施,。最新毛利水平與蜜雪冰城、古茗旗鼓相當(dāng),，得益于規(guī)?；少?gòu)與輕享版低價(jià)產(chǎn)品的成本壓縮，成本優(yōu)化已經(jīng)取得成效,。

但新茶飲的估值倒掛風(fēng)險(xiǎn)仍然存在,。奈雪的茶上市后股價(jià)較峰值跌超80%，反映港股市場(chǎng)對(duì)茶飲品牌估值容忍度有限,。當(dāng)前,，蜜雪冰城發(fā)行市盈率約38倍，而上市當(dāng)天則為48倍,。對(duì)于下沉潛力和供應(yīng)鏈壁壘相對(duì)更弱的滬上阿姨來(lái)說(shuō)，若后續(xù)增長(zhǎng)不及預(yù)期,，市值的想象力或許將會(huì)幻滅,。