盡管央行在本周恢復(fù)了公開市場操作凈投放,，資金供需關(guān)系已經(jīng)有了明顯改善，并且隨著28天期逆回購操作停而復(fù)啟,，市場對央行呵護流動性的意圖也有了更深體會，然而債券市場卻并未從中獲得提振,，本周以窄幅震蕩整理為主,。從國債期貨市場表現(xiàn)來看，5年期國債期貨主力合約維持在99.710元到99.345元的窄幅區(qū)間內(nèi),，10年期國債期貨主力合約維持在99.875元到99.130元的區(qū)間內(nèi),。期債與現(xiàn)券的基差修復(fù)也基本完成，目前隱含回購利率（IRR）維持在2016年以來的均值水平附近,，表現(xiàn)與7天期貨幣市場利率一樣穩(wěn)定,。債券市場難以從資金寬松獲益的原因或在于債券市場焦點轉(zhuǎn)移至通貨膨脹和貨幣政策，在基本面形勢未完全明朗之前,，債市大概率延續(xù)當前的弱勢盤整格局,。

1月10日,，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2016年12月PPI同比上漲5.5%,，顯著高于市場預(yù)期值（4.6%）,，而12月CPI同比上漲2.1%，符合市場預(yù)期值,，由于PPI同比增速上漲意味著中上游行業(yè)產(chǎn)出品價格提高,，而PPI同比增速低于PPI則顯示經(jīng)濟終端需求較弱，因此PPI-CPI差值擴大一般被解讀為滯脹現(xiàn)象,，然而我們認為“滯脹”尚未到來,，目前僅僅是出現(xiàn)了“類滯脹”現(xiàn)象，“滯脹”的確認還需要驅(qū)動經(jīng)濟波動的庫存周期的引導(dǎo),。

雖然通貨膨脹會影響債券收益率,，但是債券收益率變動也會反映出未來通貨膨脹的信息，我們利用1年期國債到期收益率的月度收盤數(shù)據(jù)和真實利率（存貸款基準利率-CPI/PPI同比增速）之差度量2017年盈虧（Break-even）通脹預(yù)期,。根據(jù)2016年12月的通脹和利率數(shù)據(jù),，預(yù)計2017年CPI同比增長3.3%、PPI同比增長3.8%,，而這一數(shù)據(jù)在2016月11月還分別是3.5%（CPI）和1.7%（PPI）,。從預(yù)期值變動來看，CPI預(yù)期值相對穩(wěn)定且處于上行狀態(tài),，但PPI預(yù)期值則波動較大且預(yù)期分化,。對比2016年12月CPI同比增速2.1%和PPI同比增長5.5%的數(shù)據(jù)，預(yù)期值顯示2017年P(guān)PI同比增速大概率將回落而CPI仍將補漲上行,。其中一方面是由于價格水平核算中“同比不定基”的計算方式,，2016年P(guān)PI已經(jīng)有了顯著上漲，基于2016年高基數(shù)計算的2017年P(guān)PI增速或不及2016年,；另一方面,，PPI向CPI的傳導(dǎo)盡管有限，但是2016年12月PPI生活資料價格同比增速從11月的0.4%升至0.8%,，顯示隨著中上游行業(yè)價格持續(xù)上漲,，部分下游產(chǎn)品價格開始加速上漲，不排除CPI非食品價格分項在生產(chǎn)資料漲價效應(yīng)的作用下持續(xù)上漲,。我們認為,，從1年期盈虧通脹率CPI和PPI的預(yù)期值來看，CPI同比增速或會在PPI同比增速回落的情況下“補漲”,。進一步分解來看,，一般來說，CPI同比增速上漲主要來自于工業(yè)品價格波動對CPI的傳導(dǎo)效應(yīng),、貨幣供給增量對CPI的沖擊,、供給層面的季節(jié)性擾動三個方面,。若2017年P(guān)PI同比增速回落，則意味著工業(yè)品價格波動對CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)式微,，豬周期等供給層面季節(jié)性擾動因素并不足以促使CPI持續(xù)上揚,，那么CPI同比上漲的主要推動力將是來自終端需求的變動，或者是貨幣供給增量的沖擊,，或者是CPI供需失衡帶來的擾動,。以排除法來看，貨幣供給M1同比增速擴張或是推動CPI同比增速突破3%的主要動力,。

值得注意的是,，根據(jù)美聯(lián)儲前主席本·伯南克的表述，盈虧通脹率核算方法的變動除受通脹預(yù)期的影響之外,，還受到流動性風(fēng)險的影響,。在估算中，我們利用的是1年期國債到期收益率,，如果債券市場信用風(fēng)險激增導(dǎo)致現(xiàn)券市場拋售壓力增大,，則流動性溢價或?qū)?dǎo)致盈虧通脹率出現(xiàn)顯著高估，并且在我們的核算方式下,，CPI預(yù)期同比增速在2016年月度之間變動基本穩(wěn)定,，但PPI預(yù)期同比增速則在月度之間變動較大，即證明盈虧通脹率核算方式是隨市場預(yù)期的變動而變動的,，并不能完美擬合實際通脹增速的變動,。

假設(shè)我們基于債券收益率計算而來的盈虧通脹率預(yù)期在2017年成為趨勢，即PPI同比增速回落但CPI同比增速擴張,，則顯示出在經(jīng)濟需求疲弱之際價格水平仍然持續(xù)上漲,，前者即是“滯”，后者才為“脹”,。也就是說,，當前處于“類滯脹”現(xiàn)象向“滯脹”的確認過程中?；诖?，債券市場也在進行通脹趨勢和經(jīng)濟前景的確認。2016年12月債券市場劇烈調(diào)整后步入展開修復(fù),，至今債券市場基本已經(jīng)“自愈”，影響因素也回歸至經(jīng)濟基本面和貨幣政策面,。然而“一朝被蛇咬,，十年怕井繩”，在“去杠桿”導(dǎo)致債券幾近崩盤的驚悸之余,，市場還需要確認信號的準確性,，僅憑自身的分析和猜測已經(jīng)不足以支撐起債券配置和交易的熱情,，因此2017年一季度債券市場或處于反復(fù)驗證經(jīng)濟信號和反復(fù)糾錯的過程中，趨勢性機會較少,，做多交易尚需等待更有利的時機,。