新京報漫畫/高俊夫

規(guī)避借殼手法為何在資本市場花樣常新,？關(guān)鍵原因或許在于當(dāng)前法規(guī)對借殼上市的認(rèn)定或也應(yīng)納入“原則測試標(biāo)準(zhǔn)”,。

資本市場再度上演“蛇吞象”,，不同的是此次的市場焦點(diǎn)卻在背后的規(guī)避借殼新玩法上,。

9月4日晚，創(chuàng)業(yè)板上市公司“宣亞國際”發(fā)布重大資產(chǎn)購買報告書,，擬以現(xiàn)金收購奉佑生等映客創(chuàng)始團(tuán)隊合計持有的北京蜜萊塢網(wǎng)絡(luò)科技（映客的運(yùn)營公司）48.2478%的股權(quán),。截至今年6月,，宣亞國際凈資產(chǎn)僅4億元,，欲以28.95億元收購標(biāo)的,，這么大體量的資產(chǎn)收購顯然構(gòu)成重大重組,，另外“宣亞國際”雖不向交易對手發(fā)行股票,，但“宣亞國際”的前四大股東卻向交易對手進(jìn)行增資或入伙，市場人士由此質(zhì)疑是否構(gòu)成借殼上市,。

不過,，報告書卻不這樣認(rèn)為。首先,，宣亞投資目前為“宣亞國際”第一大股東,、持股37.50%，張秀兵夫婦持有宣亞投資100%股權(quán),；本次交易后,，宣亞投資仍持宣亞國際37.50%股權(quán)，而張秀兵夫婦持有宣亞投資的股權(quán)降為57.9921%,，“宣亞國際”控股股東及實(shí)際控制人均未發(fā)生變化,。其次，本次交易不涉及發(fā)行股份,，按規(guī)定,，現(xiàn)金收購甚至無需證監(jiān)會審核批準(zhǔn)。

那么,，28.95億元巨資又從何來呢,？

答案是，全部向前四大股東借,，其中21.56億元借款期限甚至長達(dá)15年期,。如此來看，28.95億元似乎是一個“大泡泡”,，由于交易對手也將成為四大股東的股東或合伙人,，宣亞國際等于向交易對手借了一個“泡泡”，上市公司購買資產(chǎn)需要支付現(xiàn)金,，這個泡泡又重新回到交易對手手中,，審視其中資金流,，等同于一個“泡泡”在其中空轉(zhuǎn)。

交易完成后,，交易資產(chǎn)進(jìn)入上市公司實(shí)體,，同時交易對手成為上市公司大股東的股東或合伙人，這與其他上市公司收購雖稍有區(qū)別,，但實(shí)質(zhì)結(jié)果差不多,。這才是本次交易方案的高明之處。

值得思考的是,，規(guī)避借殼手法為何在資本市場花樣常新,？

關(guān)鍵原因或許在于當(dāng)前法規(guī)對借殼上市的認(rèn)定上并不完善?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》中未對重組上市進(jìn)行原則定義,，只在第十三條規(guī)定了重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。其中,，要構(gòu)成借殼上市必須上市公司控制權(quán)發(fā)生改變,，另外收購規(guī)模必須達(dá)到資產(chǎn)總額100%等比例。既然劃定了紅線,，部分上市公司便可巧妙設(shè)計重組方案,，有意規(guī)避，比如收購資產(chǎn)只達(dá)原來資產(chǎn)比例的99%,，或者名義上確保上市公司控制人不變等,，從而可以躲避監(jiān)管部門對重組上市在資產(chǎn)盈利等方面的嚴(yán)苛要求。

要對此進(jìn)行規(guī)制,，或可參考香港聯(lián)交所的做法,。聯(lián)交所對是否構(gòu)成反收購行動（對應(yīng)于A股的借殼上市）規(guī)定了“明確測試標(biāo)準(zhǔn)”，這相當(dāng)于定量標(biāo)準(zhǔn),；同時,，聯(lián)交所還規(guī)定了一項(xiàng)“原則為本的測試標(biāo)準(zhǔn)”，即“具有把擬收購的資產(chǎn)上市的意圖,，同時亦構(gòu)成規(guī)避有關(guān)新申請人規(guī)定的一種方法”,。上市公司收購方案即使通過了“明確測試標(biāo)準(zhǔn)”，聯(lián)交所還會按照“原則為本的測試標(biāo)準(zhǔn)”來進(jìn)行測試判斷,，如果不能通過“原則為本的測試標(biāo)準(zhǔn)”,，同樣可能認(rèn)定為反收購行動。

如此來看,，A股市場對重組上市的認(rèn)定,，應(yīng)該堅持實(shí)質(zhì)重于形式的原則——不僅要設(shè)計定量紅線的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)該進(jìn)一步對重組上市進(jìn)行明確定義,，在此基礎(chǔ)之上明確“原則性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)”,。如此一來,，證監(jiān)會就可依此，適當(dāng)發(fā)揮自由裁量權(quán),，將一些規(guī)避構(gòu)成重組上市的重大重組認(rèn)定為重組上市,。

事實(shí)上，制訂重組上市的原則性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),，上市公司控制權(quán)是否變更,、是否直接現(xiàn)金收購，都不應(yīng)是考察重點(diǎn),，重點(diǎn)應(yīng)在上市公司并購重組規(guī)模是否夠大,，交易對手是否直接或間接獲得上市公司股票，是否有規(guī)避構(gòu)成重組上市意圖,。本案中,，盡管上市公司是以現(xiàn)金收購，但交易對手卻間接獲得上市公司股票,，且體量巨大,，規(guī)避構(gòu)成重組上市意圖也比較明顯,，若按上述標(biāo)準(zhǔn)或不難認(rèn)定構(gòu)成重組上市,。（熊錦秋 財經(jīng)評論人）