在貨幣政策仍將保持穩(wěn)健的前提下,，貨幣乘數穩(wěn)步回落將成為大概率事件

■黃志龍

貨幣乘數反映了貨幣體系的貨幣派生和信用擴張能力，是觀察流動性變化的一個重要指標,。今年以來,，在穩(wěn)健中性貨幣政策引導下，資金市場利率回升到歷史平均水平,，M2增速也屢創(chuàng)新低,，與此形成反差的是，貨幣乘數出現了逆勢上揚,，出現這一背離現象的背后原因是什么,？未來一段時間基礎貨幣,、M2和貨幣乘數的前景又將怎樣？

貨幣乘數具有典型“順周期”特征

一般情況下,，貨幣乘數具有典型的“周期性”順特征,，即貨幣政策寬松時，往往會引起貨幣派生增加進而帶來貨幣乘數上升,，相反,，當貨幣政策收緊時，會導致使得貨幣派生收縮造成貨幣乘數下降,。從2006年以來,，貨幣乘數“順周期”特征大體劃分為以下幾個階段：2007年貨幣政策緊縮周期中，1年期Shibor利率在2008年前三季度維持高位,，貨幣乘數滯后大約3個月,，于當年12月降低到3.68倍的低點；2008年四季度金融危機后的貨幣大寬松環(huán)境下,，貨幣乘數V型反轉,，于2009年6月達到高點4.59倍；2010年-2011年貨幣政策再度收緊,，Shibor利率重回上升通道,，貨幣乘數也回落到2011年9月的3.71倍；2015年-2016年貨幣政策轉向“穩(wěn)健略偏寬松”,，Shibor利率大幅回落,，相應地，貨幣乘數也上升到2016年9月的5.22倍,；2016年四季度,，貨幣政策開始轉向“穩(wěn)健中性”，資金市場利率一路上揚,，貨幣乘數在經歷短暫回落后,，卻再度逆勢上揚，走出了與上述歷史規(guī)律不一樣的趨勢,。

貨幣乘數逆勢上揚的原因

為何今年以來貨幣乘數會出現反常的逆勢上揚,，要回答這一問題，有必要對貨幣乘數定義及影響因素做簡要分析,。貨幣乘數是指在基礎貨幣通過商業(yè)銀行的貨幣派生,、信用創(chuàng)造等功能實現的貨幣供給擴張的倍數。理論上講,，銀行提供的貨幣和貸款會通過無限次的存款,、貸款循環(huán)等產生出數倍于它的派生存款。在計算公式上，貨幣乘數m等于M2除以基礎貨幣,。

今年以來,，M2增速屢創(chuàng)新低，7月份M2甚至出現了凈萎縮,，這與金融強監(jiān)管下金融去杠桿導致非銀行金融機構存款大幅下降直接關聯,。在此背景下，貨幣乘數仍出現逆勢上漲,，這說明基礎貨幣以更加快的速度出現下降,。而基礎貨幣的下降，可從央行資產負債表結構中找到答案,?；A貨幣即為“儲備貨幣”項，它主要包括“貨幣發(fā)行”和“其他存款性公司存款”兩個部分,，前者指流通中貨幣和銀行的庫存現金,，后者指銀行在央行的準備金存款，包含法定準備金存款和超額準備金存款,。