在貨幣政策仍將保持穩(wěn)健的前提下，貨幣乘數(shù)穩(wěn)步回落將成為大概率事件

■黃志龍

貨幣乘數(shù)反映了貨幣體系的貨幣派生和信用擴(kuò)張能力,，是觀察流動性變化的一個重要指標(biāo),。今年以來,，在穩(wěn)健中性貨幣政策引導(dǎo)下,，資金市場利率回升到歷史平均水平,，M2增速也屢創(chuàng)新低,，與此形成反差的是,，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)了逆勢上揚(yáng),，出現(xiàn)這一背離現(xiàn)象的背后原因是什么,？未來一段時間基礎(chǔ)貨幣、M2和貨幣乘數(shù)的前景又將怎樣,？

貨幣乘數(shù)具有典型“順周期”特征

一般情況下,，貨幣乘數(shù)具有典型的“周期性”順特征，即貨幣政策寬松時,，往往會引起貨幣派生增加進(jìn)而帶來貨幣乘數(shù)上升,，相反，當(dāng)貨幣政策收緊時,，會導(dǎo)致使得貨幣派生收縮造成貨幣乘數(shù)下降,。從2006年以來，貨幣乘數(shù)“順周期”特征大體劃分為以下幾個階段：2007年貨幣政策緊縮周期中,，1年期Shibor利率在2008年前三季度維持高位,，貨幣乘數(shù)滯后大約3個月，于當(dāng)年12月降低到3.68倍的低點(diǎn)；2008年四季度金融危機(jī)后的貨幣大寬松環(huán)境下,，貨幣乘數(shù)V型反轉(zhuǎn),，于2009年6月達(dá)到高點(diǎn)4.59倍；2010年-2011年貨幣政策再度收緊,，Shibor利率重回上升通道,，貨幣乘數(shù)也回落到2011年9月的3.71倍；2015年-2016年貨幣政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健略偏寬松”,，Shibor利率大幅回落,，相應(yīng)地，貨幣乘數(shù)也上升到2016年9月的5.22倍,；2016年四季度,，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”，資金市場利率一路上揚(yáng),，貨幣乘數(shù)在經(jīng)歷短暫回落后,，卻再度逆勢上揚(yáng)，走出了與上述歷史規(guī)律不一樣的趨勢,。

貨幣乘數(shù)逆勢上揚(yáng)的原因

為何今年以來貨幣乘數(shù)會出現(xiàn)反常的逆勢上揚(yáng),，要回答這一問題，有必要對貨幣乘數(shù)定義及影響因素做簡要分析,。貨幣乘數(shù)是指在基礎(chǔ)貨幣通過商業(yè)銀行的貨幣派生,、信用創(chuàng)造等功能實(shí)現(xiàn)的貨幣供給擴(kuò)張的倍數(shù)。理論上講,，銀行提供的貨幣和貸款會通過無限次的存款,、貸款循環(huán)等產(chǎn)生出數(shù)倍于它的派生存款。在計算公式上,，貨幣乘數(shù)m等于M2除以基礎(chǔ)貨幣,。

今年以來，M2增速屢創(chuàng)新低,，7月份M2甚至出現(xiàn)了凈萎縮,，這與金融強(qiáng)監(jiān)管下金融去杠桿導(dǎo)致非銀行金融機(jī)構(gòu)存款大幅下降直接關(guān)聯(lián)。在此背景下,，貨幣乘數(shù)仍出現(xiàn)逆勢上漲,，這說明基礎(chǔ)貨幣以更加快的速度出現(xiàn)下降。而基礎(chǔ)貨幣的下降,，可從央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)中找到答案,。基礎(chǔ)貨幣即為“儲備貨幣”項(xiàng),，它主要包括“貨幣發(fā)行”和“其他存款性公司存款”兩個部分,，前者指流通中貨幣和銀行的庫存現(xiàn)金，后者指銀行在央行的準(zhǔn)備金存款，包含法定準(zhǔn)備金存款和超額準(zhǔn)備金存款,。

根據(jù)央行“總資產(chǎn)=總負(fù)債”的會計恒等式,，資產(chǎn)項(xiàng)中占比較大的某一子項(xiàng)下降，都會對基礎(chǔ)貨幣造成同向的變化,，負(fù)債項(xiàng)中占比較大的任何子項(xiàng)上升,，都會使基礎(chǔ)貨幣余額造成反向的變化。顯然,，今年年初以來,，資產(chǎn)項(xiàng)中外匯（統(tǒng)計上又稱之為基礎(chǔ)貨幣中“外匯占款”）大幅下降，是基礎(chǔ)貨幣下降的重要原因之一,。在過去十余年中,，央行總資產(chǎn)中外匯資產(chǎn)擴(kuò)張占比一度高達(dá)80%以上，而2015年以后,，外匯占款停止擴(kuò)張進(jìn)入下行通道,，這也成為央行總資產(chǎn)暫停擴(kuò)張步伐的重要原因。今年1月份-7月份,，央行基礎(chǔ)貨幣中外匯占款余額下降了4319億元,，而基礎(chǔ)貨幣收縮幅度達(dá)到了9881億元，基礎(chǔ)貨幣中外匯占款的收縮占比接近50%左右,。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債項(xiàng)看,，占比較大的政府存款大幅增加，也是基礎(chǔ)貨幣被動收縮的重要原因,。從理論上講，政府存款作為央行負(fù)債類項(xiàng)目,，與基礎(chǔ)貨幣呈反向波動,，政府存款增加意味著商業(yè)銀行存款減少，基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)減少,，反之則相反,。由此，政府存款某種意義上扮演著市場流動性的回收工具,。今年1月-7月份,，央行負(fù)債中政府存款余額從25062億上升到38443億元，擴(kuò)張幅度達(dá)13381億元,，超過了央行基礎(chǔ)貨幣收縮總規(guī)模9881億元,。

當(dāng)然，從數(shù)據(jù)上看央行資產(chǎn)項(xiàng)中“對其他存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”的擴(kuò)張,，很大程度上對沖了外匯占款下降,、政府存款急劇擴(kuò)張對基礎(chǔ)貨幣帶來的負(fù)面影響。“對其他存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”即為近年來央行創(chuàng)造的新型基礎(chǔ)貨幣投放工具,，央行通過MLF,、PSL、SLF等創(chuàng)新流動性工具,，向商業(yè)銀行提供再貸款,，替代以外匯占款為主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。今年1月份-7月份“對其他存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”由8.47萬億元攀升至9.14萬億元,，擴(kuò)張幅度達(dá)6700億元,。

M2、基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的前景

關(guān)于M2的增長前景,，在金融強(qiáng)監(jiān)管影響下,，影響M2增長的三大關(guān)鍵性指標(biāo)M1（以企業(yè)和居民活期存款為主）、定期存款（企業(yè)和居民定期存款）和非銀行金融機(jī)構(gòu)存款增速都出現(xiàn)了不同程度下降,，但下降幅度最大的無疑是非銀行金融機(jī)構(gòu)存款,，這也是M2增速屢創(chuàng)新低并于7月份環(huán)比出現(xiàn)了凈萎縮的主要原因。隨著金融監(jiān)管措施密集出臺階段的結(jié)束,，預(yù)計下半年M2增速下行趨勢將有所緩和,，全年M2增速也將保持在9%左右。

關(guān)于基礎(chǔ)貨幣的前景,，如前文所述,，基礎(chǔ)貨幣的波動主要受外匯占款、政府存款,、對其他存款性公司債權(quán)的影響,。隨著人民幣匯率穩(wěn)中趨升，企業(yè)和居民換匯需求將減弱,，外匯占款將更可能呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢,，其對基礎(chǔ)貨幣的下拉作用也將緩解。與此同時,，隨著下半年財政預(yù)算支出的執(zhí)行,，政府存款規(guī)模也將下降，加上央行在公開市場操作,、MLF等再貸款恢復(fù)凈投放,，這三方面因素都將成為穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣供給的正能量。

綜合來看,，在M2下行速度的放緩,、基礎(chǔ)貨幣穩(wěn)定供給背景下，下半年貨幣乘數(shù)持續(xù)攀升的趨勢將終止,，特別是在貨幣政策仍將保持穩(wěn)健的前提下,，貨幣乘數(shù)穩(wěn)步回落將成為大概率事件,。

（作者系蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心、高級研究員）

資產(chǎn)項(xiàng) 負(fù)債項(xiàng)

國外資產(chǎn)（A1） 儲備貨幣（L1）

外匯 貨幣發(fā)行（L1-1）

貨幣黃金 其他存款性公司存款（L1-2）

其他國外資產(chǎn) 非金融機(jī)構(gòu)存款（L1-3）

對政府債權(quán)（A2） 不計入儲備貨幣的金融性存款公司（L2）

其中：中央政府 發(fā)行債券（L3）

對其他存款性公司債權(quán)（A3） 國外負(fù)債（L4）

對其他金融性公司債權(quán)（A4） 政府存款（L5）

對非金融性部門債權(quán)（A5） 自有資金（L6）

其他資產(chǎn)（A6） 其他負(fù)債

總資產(chǎn) 總負(fù)債

資料來源：中國人民銀行,。注：非金融機(jī)構(gòu)存款（L1-3）為新增負(fù)債項(xiàng),，為第三方支付機(jī)構(gòu)交存人民銀行的客戶備付金存款，僅有6月和7月數(shù)據(jù),，7月末為901.4億元,。