在業(yè)績(jī)連續(xù)承壓的情況下,，停牌四個(gè)多月開(kāi)展關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購(gòu)的海普瑞（002399.SZ）終于公布了方案,，交易中高溢價(jià),、以及略顯突兀的業(yè)績(jī)承諾引來(lái)投資者關(guān)注,。

收購(gòu)報(bào)告書(shū)顯示，海普瑞擬作價(jià)24億元向李鋰,、李坦,、單宇、樂(lè)仁科技,、金田土,、飛來(lái)石、水滴石穿12名交易對(duì)方發(fā)行近1.39億股股份購(gòu)買(mǎi)其持有的深圳市多普樂(lè)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（下稱多普樂(lè)）100%股權(quán),。

根據(jù)收益法,，以今年3月31日為基準(zhǔn)日，多普樂(lè)全部股權(quán)估值為24.22億元,，而截至基準(zhǔn)日其凈資產(chǎn)約3.13億元,，評(píng)估增值率達(dá)674%。最終協(xié)商確定的交易價(jià)格為24億元,，這是多普樂(lè)去年凈利潤(rùn)的48倍,。

值得注意的是，該交易存在眾多關(guān)聯(lián)關(guān)系,。在12名發(fā)行對(duì)象里,，與海普瑞存在關(guān)聯(lián)的就達(dá)到7名。其中,，李鋰和李坦為夫妻關(guān)系,，其是海普瑞和多普樂(lè)的同一實(shí)際控制人；樂(lè)仁科技,、金田土和飛來(lái)石為海普瑞的控股股東,，且為李鋰或李坦完全控制的企業(yè)；單宇擔(dān)任海普瑞的董事兼總經(jīng)理,，其與李坦為兄妹關(guān)系,，而水滴石穿為單宇控制的企業(yè)。

標(biāo)的公司多普樂(lè)的7名股東與海普瑞存在關(guān)聯(lián),。資料來(lái)源：收購(gòu)報(bào)告書(shū)

因此,，本次發(fā)行股份總數(shù)的近80%都流向了這些有著或多或少關(guān)聯(lián)的“自家人”。其中向李鋰和李坦發(fā)行股份數(shù)量最多,，合計(jì)約6090萬(wàn)股,。若發(fā)行完成，李鋰和李坦夫婦將直接持有海普瑞4.4%股權(quán),，再加上通過(guò)樂(lè)仁科技,、金田土和飛來(lái)石的間接控股，對(duì)海普瑞的持股比例達(dá)73.92%,，比發(fā)行前僅稀釋0.04%,。

與高溢價(jià)交易相呼應(yīng)的是高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)承諾。上述與海普瑞存在關(guān)聯(lián)的7名交易對(duì)方共同承諾,，若此次交易在今年實(shí)施完畢,，承諾多普樂(lè)2017年-2019年扣非凈利潤(rùn)分別不低于1030萬(wàn)元、1.91億元和2.87億元,；若在明年完成,，業(yè)績(jī)承諾期為2018年-2020年，其中前兩年對(duì)應(yīng)的承諾業(yè)績(jī)不變,，2020年為3.41億元,。

根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū),，2016年多普樂(lè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約4985萬(wàn)元，今年一季度約490萬(wàn)元,，并預(yù)計(jì)4月-12月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約537萬(wàn)元,。也就是說(shuō)，預(yù)計(jì)多普樂(lè)今年凈利潤(rùn)約1027萬(wàn)元,，這意味著今年公司凈利潤(rùn)同比可能大幅下降近八成,。

略顯突兀的是，根據(jù)承諾,，多普樂(lè)業(yè)績(jī)?cè)?018年將迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng),，該年扣非凈利潤(rùn)同比增幅達(dá)17.5倍，2019年也將同比增長(zhǎng)超五成,。對(duì)于后期高額的業(yè)績(jī)承諾,，尤其是2018年的爆發(fā)性增長(zhǎng)，多普樂(lè)能否兌現(xiàn),？

多普樂(lè)主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)由其全資子公司深圳市天道醫(yī)藥有限公司（下稱天道醫(yī)藥）進(jìn)行,。天道醫(yī)藥成立于2004年，主營(yíng)業(yè)務(wù)是依諾肝素鈉原料藥及制劑的研產(chǎn)銷,。依諾肝素鈉由標(biāo)準(zhǔn)肝素鈉原料藥制成,，是一種低分子肝素類藥品，具有預(yù)防血栓的療效,。

　　多普樂(lè)主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)由天道醫(yī)藥進(jìn)行,。資料來(lái)源：收購(gòu)報(bào)告書(shū)

數(shù)據(jù)顯示，天道醫(yī)藥去年?duì)I收同比增長(zhǎng)近五成,，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)近60%,。和海普瑞一樣，天道醫(yī)藥的依諾肝素鈉原料藥和制劑主要用于出口,，其海外收入占該公司收入的比重常年保持在90%以上,。但海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，國(guó)內(nèi)有諸多企業(yè)涉足肝素產(chǎn)品出口市場(chǎng),，未來(lái)該公司市場(chǎng)份額或會(huì)受到一定沖擊,。

天道醫(yī)藥還存在主營(yíng)產(chǎn)品銷售價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。目前,，依諾肝素鈉制劑已經(jīng)被納入2017年新版醫(yī)保目錄,，隨著招標(biāo)降價(jià)和醫(yī)保落地，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格下降恐在所難免,。收購(gòu)報(bào)告書(shū)亦預(yù)計(jì),，原料藥產(chǎn)品價(jià)格在2018年將會(huì)下降，而制劑產(chǎn)品價(jià)格未來(lái)五年左右在國(guó)內(nèi)和非歐美市場(chǎng)將會(huì)持續(xù)下降,。

此外,，天道醫(yī)藥的依諾肝素鈉原料藥和制劑還將受到上游原材料肝素鈉原料藥的影響,，而肝素鈉原料藥的主要成本來(lái)自肝素粗品，其提取于豬小腸,，從而又與國(guó)內(nèi)生豬的養(yǎng)殖,、屠宰情況及豬小腸的供應(yīng)密切相關(guān)。

去年肝素粗品價(jià)格開(kāi)啟上漲行情,，今年以來(lái)受生豬出欄量減少、環(huán)保壓力等因素影響,，其提價(jià)加速,，已從去年底的1.4萬(wàn)元/億單位漲至目前的2.7萬(wàn)-2.8萬(wàn)元/億單位，未來(lái)提價(jià)趨勢(shì)難改,。有研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè),，本輪漲價(jià)周期剛剛起步，有望維持三年以上,。

隨著原材料價(jià)格上升,，對(duì)肝素鈉原料藥供應(yīng)和價(jià)格亦有一定影響。受此影響,，今年上半年,，海普瑞肝素鈉原料藥產(chǎn)銷量均有所下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)甚至出現(xiàn)虧損,。同時(shí)也會(huì)傳導(dǎo)至依諾肝素鈉原料藥和制劑,，影響其生產(chǎn)成本、利潤(rùn)水平和市場(chǎng)銷量,。多普樂(lè)今年業(yè)績(jī)下降或者也與此有關(guān),。

值得一提的是，去年9月,，歐盟委員會(huì)批準(zhǔn)了依諾肝素鈉制劑在歐盟地區(qū)的上市許可（目前只在波蘭銷售）,。多普樂(lè)表示，該產(chǎn)品將于今年和明年陸續(xù)在德國(guó),、英國(guó)等九個(gè)國(guó)家上市,。但首先要進(jìn)行團(tuán)隊(duì)建設(shè)、市場(chǎng)推廣,，這也是今年多普樂(lè)業(yè)績(jī)下降的因素之一,。同時(shí)產(chǎn)品放量也需要時(shí)間，前期對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)可能有限,。

總而言之,，多普樂(lè)未來(lái)業(yè)績(jī)從大幅下降到暴增，能否兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾值得關(guān)注,。若未來(lái)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo),，業(yè)績(jī)承諾方將以此次交易中所獲得的股份進(jìn)行補(bǔ)償,。

除此之外，還有投資者在深交所互動(dòng)易上表示：如果海普瑞通過(guò)降價(jià)向天道醫(yī)藥出售原料藥,，就會(huì)出現(xiàn)變相支持多普樂(lè)完成業(yè)績(jī)承諾的情況,。鑒于海普瑞和多普樂(lè)業(yè)績(jī)承諾方的關(guān)聯(lián)關(guān)系、以及海普瑞與天道醫(yī)藥的交易關(guān)系,，上述疑慮似乎不無(wú)道理,，但海普瑞方面尚未對(duì)其做出回復(fù)。

為此,，界面新聞?dòng)浾咭嘀码姾Ｆ杖鸲剞k,，對(duì)方并未直接正面回復(fù)，稱具體可參閱公司公告,。

這次收購(gòu)對(duì)于正面臨業(yè)績(jī)下降的海普瑞來(lái)說(shuō),，可謂是正當(dāng)其時(shí)。但如果多普樂(lè)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo),，公司高溢價(jià)收購(gòu)恐也將產(chǎn)生較高的商譽(yù)減值,，為公司利潤(rùn)增添新的煩惱。

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看,，此次收購(gòu)將使海普瑞的主營(yíng)業(yè)務(wù)從中游的肝素鈉原料藥業(yè)務(wù)進(jìn)入到下游的低分子肝素和制劑領(lǐng)域,，進(jìn)一步完善公司肝素全產(chǎn)業(yè)鏈布局。同時(shí),，海普瑞與天道醫(yī)藥多年的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題有望徹底解決,，這一天海普瑞已經(jīng)等了七年。

由于此次收購(gòu)資產(chǎn)涉及發(fā)行股份,，因此還需證監(jiān)會(huì)審核,。在發(fā)行監(jiān)管加強(qiáng)的情況下，公司交易中諸多的關(guān)聯(lián)關(guān)系,、以及高溢價(jià)和高額的業(yè)績(jī)承諾,，能否順利過(guò)審尚存疑問(wèn)。目前,，海普瑞仍在停牌中,。