本刊記者 王東岳／文

8月28日,，賽摩電氣（300466.SZ）發(fā)布2017年半年度報告,，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入1.51億元，同比增長68.36%；實現(xiàn)凈利潤830萬元,，同比增長23.81%。

依靠外延并購擴張,，賽摩電氣經(jīng)營業(yè)績得以大幅提升,，公司市值規(guī)模亦隨之高漲。但光鮮業(yè)績的背后,，賽摩電氣的經(jīng)營現(xiàn)金流入?yún)s不甚樂觀,，面對“有名無實”的利潤增長，賽摩電氣的真實盈利質(zhì)量恐需深入考量,。

利潤增長“含金量”有限

2015年5月,，賽摩電氣在深交所上市，公司主營產(chǎn)品包括電子皮帶秤,、稱重給煤機,、稱重給料機及機械自動采樣設(shè)備。

由于先天“體弱”,，上市后的賽摩電氣業(yè)績表現(xiàn)不佳,。2015年1-6月，賽摩電氣營業(yè)收入同比增長5.74%,，但凈利潤同比下滑11.72%,。

2015年7月，上市不足兩個月的賽摩電氣即宣布停牌籌劃重大資產(chǎn)重組事項,。11月,，賽摩電氣發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，公司分別擬以3億元,、1.8億元和9500萬元收購南京三埃,、合肥雄鷹及武漢博晟公司100%股權(quán)。2016年6月15日,，標(biāo)的資產(chǎn)順利完成過戶,，三家公司成為賽摩電氣全資子公司,。

根據(jù)年報披露，財務(wù)報表合并范圍的變化正是導(dǎo)致賽摩電氣業(yè)績增長的主要原因,。

受并購因素影響,，2016年，賽摩電氣實現(xiàn)營業(yè)收入3.31億元,，同比增長42.09%,；實現(xiàn)凈利潤5646萬元，同比增長70.36%,。2017年上半年,，賽摩電氣營業(yè)收入同比增長68.36%，凈利潤同比增長23.81%,。

但與業(yè)績增速相比,，賽摩電氣應(yīng)收賬款增長更為明顯。

根據(jù)招股書,，2012年和2013年,，賽摩電氣應(yīng)收賬款賬面價值分別約為1.32億元和1.77億元，占同期營業(yè)收入比重分別為61.59%和69.85%,。

2014年起，賽摩電氣應(yīng)收賬款金額飛速躥升,，賬面價值由2014年的2.23億元躍升至2016年的3.98億元,，占營業(yè)收入比重則由92.06%飆升至120.35%。

截至2017年6月,，賽摩電氣應(yīng)收賬款賬面價值約為3.99億元,，占同期營業(yè)收入的比重約為265.04%。

受上述因素影響,，2014年起,，賽摩電氣經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額逐年減少。

現(xiàn)金流量表顯示,，上市前的2013年和2014年,，賽摩電氣經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2958萬元和735萬元，2015年上市時下滑至-538萬元,，公司出現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流出。

2016年,，在完成對南京三埃等三家公司收購后,，賽摩電氣凈利潤同比增加2332萬元,，但公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額反而下滑至-2808萬元,，同比減少2270萬元,。

收購標(biāo)的利潤率存疑

值得投資者注意的是,，近年來，賽摩電氣收購標(biāo)的利潤率變化驚人,，在缺少現(xiàn)金流入支撐的背景下,，其業(yè)績增長的真實性有待考察。

根據(jù)收購方案,，南京三埃是賽摩電氣耗資最多的收購標(biāo)的,，公司主要從事工業(yè)過程自動化檢測產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售,，公司客戶主體為高精度散狀物料計量需求的單位,。由于業(yè)務(wù)相近，賽摩電氣曾將南京三埃列為競爭對手,。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,，2013年，南京三埃實現(xiàn)營業(yè)收入6111萬元,，實現(xiàn)凈利潤702萬元,，凈利率約為11.49%；同期,，賽摩電氣凈利率約為16.91%,。

2014年，南京三埃實現(xiàn)營業(yè)收入5696萬元,，同比下滑6.79%,，但同期實現(xiàn)凈利潤1339萬元，同比增長90.67%,，公司凈利率由此提升至23.51%,；2015年，南京三埃凈利率再次大幅攀升至38.31%,。而年報數(shù)據(jù)顯示,，2014年和2015年，賽摩電氣的凈利率分別為14.96%和14.21%,。

2016年,，南京三埃實現(xiàn)營業(yè)收入7157萬元，實現(xiàn)凈利潤3214萬元,，凈利率已高達(dá)44.91%,，盈利能力直逼茅臺。

很難想象，在上市公司業(yè)績持續(xù)下滑的日子里,，南京三埃如何實現(xiàn)每年接近10個百分點的利潤率增長,？

根據(jù)收購方案，2015年,，陣列式皮帶秤產(chǎn)品是南京三埃業(yè)績增長的主要來源,，其銷售收入占南京三埃全年銷售總收入的51.91%。

銷售數(shù)據(jù)顯示,，2015年上半年,，南京三埃銷售陣列式皮帶秤81套，實現(xiàn)銷售收入1823萬元,，實現(xiàn)毛利金額1009萬元,，毛利率約為55.33%；2015年全年,，南京三埃合計銷售陣列式皮帶秤136套,，實現(xiàn)銷售收入3147萬元，實現(xiàn)毛利2600萬元,，毛利率上升至82.64%,。

經(jīng)計算，2015年下半年,，在銷售收入僅1324萬元的情況下,，南京三埃實現(xiàn)1591萬元的毛利，營業(yè)成本罕見為負(fù),。

無獨有偶,，收購前后的合肥雄鷹及武漢博晟凈利潤率同樣呈現(xiàn)快速提升。

根據(jù)收購方案,，2014年，合肥雄鷹的營業(yè)收入約為2691萬元,，凈利潤約為83萬元,，凈利率約為3.08%；2015年,，合肥雄鷹營業(yè)收入增至3988萬元,，同比增長48.22%，公司實現(xiàn)凈利潤645萬元,，同比增長678.75%,，公司凈利率由此提升至16.05%。

年報數(shù)據(jù)顯示,，2016年,，合肥雄鷹的營業(yè)收入為6213萬元，凈利潤為1503萬元，公司凈利率已增至24.19%,。

武漢博晟的業(yè)績反轉(zhuǎn)更為“精彩”,。根據(jù)收購方案，2014年,，武漢博晟實現(xiàn)的營業(yè)收入約為1018萬元,，凈利潤約為-322萬元，凈利率約為-31.67%,。

2015年,，武漢博晟大舉扭虧，公司當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入2502萬元,，實現(xiàn)凈利潤663萬元,，凈利率大幅提升至26.51%。

2016年,，武漢博晟實現(xiàn)營業(yè)收入4106萬元,，實現(xiàn)凈利潤678萬元，盡管凈利率下滑至16.52%,，但仍遠(yuǎn)高于被收購前,。

值得一提的是，由于利潤率下滑,，武漢博晟未能完成2016年的業(yè)績承諾,。

而根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，2017年,，合肥雄鷹,、南京三埃和武漢博晟實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤應(yīng)分別不低于2036萬元、2966萬元及948萬元,。

年報數(shù)據(jù)顯示，截至2017年上半年,，賽摩電氣商譽金額約為4.13億元，占同期總資產(chǎn)的28.51%,。

2017年1-6月，合肥雄鷹及南京三埃實現(xiàn)的凈利潤分別為407萬元和1149萬元,，與業(yè)績承諾相比分別存有1629萬元及1817萬元的差距，分別占全年承諾凈利潤的80.02%和61.27%,。如果公司無法完成業(yè)績承諾,，賽摩電氣將不得不面對巨額商譽減值風(fēng)險,。

資本運作頻繁

或許是由于先天“體質(zhì)”較弱，自上市以來賽摩電氣資本運作不斷,。

資料顯示,，2016年6月26日，在前次重組完成僅11天后,，賽摩電氣便再次發(fā)布停牌公告謀劃重大資產(chǎn)重組,。12月12日，賽摩電氣發(fā)布資產(chǎn)收購方案,，公司擬以2.63億元收購積碩科技100%股權(quán),，同時擬向第一大股東厲達(dá)及2016年第一期員工持股計劃募集配套資金1.32億元用于支付現(xiàn)金對價。

2017年4月27日,，賽摩電氣發(fā)布公告稱,，公司對積碩科技的重組事項已獲得證監(jiān)會審核通過，公司將于4月28日復(fù)牌交易,。然而,，在復(fù)牌交易1天后,，賽摩電氣第三次宣布停牌,，理由依然是開展重大資產(chǎn)重組籌劃工作。

截至9月14日,，賽摩電氣仍處于停牌狀態(tài),。自上市至今的28個月里，公司累計停牌時間超過15個月,，超過半數(shù)交易時間在停牌中度過,。

而除開頻繁籌劃并購事項外，賽摩電氣在利潤分配及股權(quán)質(zhì)押方面亦是主動積極,。

資料顯示,，2016年3月，上市不足一年的賽摩電氣即發(fā)布《關(guān)于2015年度利潤分配方案的公告》（下稱“2015年利潤分配公告”）,。根據(jù)2015年利潤分配公告,，公司擬以2015年12月31日總股本8000萬股為基數(shù)，向全體股東每10股派1元人民幣現(xiàn)金,，同時擬以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股,，合計轉(zhuǎn)增股本1.6億股,，轉(zhuǎn)增后總股本增加至2.4億股,。同年的4月22日，賽摩電氣完成權(quán)益分配實施,，公司總股本增至2.4億股,。

在股本擴充完畢后,，賽摩電氣第一大股東厲達(dá)隨即展開上市以來的第一次股權(quán)質(zhì)押。Wind數(shù)據(jù)顯示,，2016年6月22日,，厲達(dá)先后質(zhì)押其持有的2400萬股和1781萬股股份，約占其持有上市公司股份的73.74%,。

2017年1月,，賽摩電氣發(fā)布2016年度利潤分配預(yù)披露公告，公司計劃再次以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股,。4月份,，高送轉(zhuǎn)受到遏制，賽摩電氣隨即調(diào)整分配方案,，改為以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增8股,，合計轉(zhuǎn)增2.37億股。7月6日,，賽摩電氣完成上述股權(quán)分配計劃,。

根據(jù)最新的股權(quán)質(zhì)押公告，9月8日,，賽摩電氣股東賽摩科技質(zhì)押其所持有的公司股份3350萬股,，占其持有公司股份的77.55%，占公司總股本的6.27％,。經(jīng)統(tǒng)計,，截至9月8日，上市公司實際控制人累計被質(zhì)押的股份數(shù)約為7795萬股,，占上市公司總股本的14.59%,。