盤點A股半年報：小市值公司過于依賴非經(jīng)常性損益

歐陽輝 常杰

國家統(tǒng)計局發(fā)布的報告顯示,，2017年上半年,，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值381490億元，同比增長6.9%,，預(yù)期為6.8%,，經(jīng)濟呈穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢。截至2017年8月31日,，中國A股上市公司半年報公布完畢,，本文依據(jù)半年報數(shù)據(jù)對上市公司盈利情況進行實證分析，從市盈率和盈利增速的角度跟蹤A股上市公司的市場價格與企業(yè)盈利之間的狀態(tài),，觀察經(jīng)濟發(fā)展的新動向,。

我們對A股延續(xù)采用分市值大小建立組合，對比市盈率和盈利增速的方法進行分析,，以下載于萬得數(shù)據(jù)庫的全部3346個A股股票作為分析對象,。因為計算盈利增速TTM（又稱為滾動市盈率）的需要，剔除337個未公布2015半年報的股票（多為新上市公司）,，剔除7個ST股票,，剩余分析樣本3003個。

計算結(jié)果顯示，截至2017年8月31日,，基于2017年的上市公司半年報盈利,，整體組合的市盈率TTM為20，盈利增速TTM19.5%,。從分市值組合的市盈率看,，低于100億市值的組合市盈率為67.1，顯著大于整體水平,；從分市值組合的盈利增速看,，低于1000億市值組合的盈利增長超過40%，顯著大于1000億以上市值組合,。

2017年半年報顯示25家銀行業(yè)上市公司實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤7746億元,，同比增加4.92%，占當期上市公司總凈利潤的46.9%,。銀行及其他金融類上市公司凈利潤變動對整體凈利潤的影響太大,，共74家予以剔除。2017年半年報顯示中國石油和中國石化兩家上市公司實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤397億元,，占當期上市公司總凈利潤的2.4%,，也予以剔除。剔除這兩類公司后,，以期剩余2927家分析樣本可以更好地反映實體經(jīng)濟企業(yè)的真實狀況。

對比剔除前后的計算結(jié)果發(fā)現(xiàn),，整體市盈率從20上升至31.6,，大幅上升；整體盈利增速從19.5%變成43.4%,，盈利增速顯著提升,。說明金融類公司和石油石化的盈利對上市公司總體盈利有較大影響，不僅占當期整體盈利的比例超過50%,，而且這兩類公司的低市盈率拉低了市場整體市盈率,，影響了對其它公司市盈率大小的判斷。剔除這兩類公司后的盈利增速顯著上升,，說明金融類公司和石油石化在過去的12個月里盈利增長慢于其他行業(yè)公司,。

2017年半年報數(shù)據(jù)顯示，1000億市值以下各組合非經(jīng)常性損益/盈利比率超過10%,，特別地,，100億市值以下組合達到25.4%。說明小市值公司的盈利對于非經(jīng)常性損益非常依賴,，非經(jīng)常性損益項目主要發(fā)生于與公司生產(chǎn)經(jīng)營無直接聯(lián)系的相關(guān)領(lǐng)域,，不能準確反映企業(yè)的主營業(yè)務(wù)能力，也有可能被上市公司用來改善報表，影響報表使用人對企業(yè)狀況的判斷,。由于非經(jīng)常性損益的性質(zhì)特殊,，持續(xù)性存在不確定，上市公司提高主營業(yè)務(wù)收入尤其必要,。

選取25家銀行上市公司進行分析,，截至2017年8月31日，市盈率TTM為7.4,，顯著低于全體水平20,；其盈利增速TTM為3%。而對2017年半年報統(tǒng)計顯示,，25家上市銀行盈利季度同比增長4.9%,，有邊際改善的趨勢。與此相對應(yīng)的是,，銀行業(yè)的不良率和不良貸款余額居于高位,，根據(jù)半年報數(shù)據(jù)，25家上市銀行的平均不良率已達1.586%,；不良貸款余額達12196余億元,。

樣本內(nèi)的 3003家上市公司2017年半年報合計歸屬母公司股東的凈利潤16518億元，比上年同期的14017億元增長17.8%,，而剔除金融和石油石化后,，更是增長34.8%，盈利增長速度非常引人注目,。按中信證券二級行業(yè)分類來看,，25家銀行總計賺得凈利潤7746億元，顯著超過其他行業(yè),，占當期上市公司總盈利的46.9%,，非銀金融以1179億元緊隨其后。房地產(chǎn),、建筑和汽車行業(yè)排名分列第三,、四、五位,。金融,、房地產(chǎn)、建筑和汽車等行業(yè)仍舊是中國經(jīng)濟體系中最重要的經(jīng)濟部門,。

近些年政府在穩(wěn)步推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,，周期性傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷了去產(chǎn)能和去庫存的過程。2017年上半年宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)增長,，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資比較穩(wěn)定,，周期性板塊企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著改善。從凈利潤同比增長來看，鋼鐵行業(yè)以552%的整體增長列第一位,，鋼鐵作為重要的原材料,，處于工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的中游位置，其行業(yè)凈利潤的大幅增長反映了當期基建,、房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的旺盛需求,。緊隨其后的是煤炭、石油化工,、有色金屬,、機械建材等周期性行業(yè)公司。整體來看,，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對傳統(tǒng)周期性行業(yè)影響顯著,，上中游資源品類行業(yè)實現(xiàn)了非常大的盈利改善。

受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,，傳統(tǒng)周期性行業(yè)的產(chǎn)能和庫存情況改善,，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資穩(wěn)定，2017年宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)增長,，帶動了相關(guān)行業(yè)公司的業(yè)績改善,。截至2017年年中，A股上市公司整體凈利潤明顯增長,，從行業(yè)分布看,，金融行業(yè)占據(jù)盈利半壁江山，而周期性資源品行業(yè)受益于當期投資需求旺盛和產(chǎn)能去化,，業(yè)績增長非常顯著,。

隨著傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能的持續(xù)推進，環(huán)保限產(chǎn)措施的實施,，鋼鐵、煤炭等周期性行業(yè)集中度進一步提升,；政策面上的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度和房地產(chǎn)調(diào)控等因素,，將繼續(xù)影響建筑、資源類周期行業(yè)的需求,，對周期性板塊業(yè)績產(chǎn)生密切影響,。

在上半年宏觀經(jīng)濟增速穩(wěn)定，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革深度推進的背景下,，中國保持經(jīng)濟增長固然重要,，但增長速度并不是核心問題，增長的可持續(xù)性和質(zhì)量效益更加重要,，對固定資產(chǎn)投資刺激經(jīng)濟的方式適時調(diào)整,，激發(fā)市場的活力，轉(zhuǎn)向更可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟路徑。

（作者歐陽輝系長江商學(xué)院金融學(xué)教授,、杰出院長講席教授,、長江商學(xué)院金融創(chuàng)新和財富管理研究中心聯(lián)席主任；作者常杰,，系長江商學(xué)院金融創(chuàng)新和財富管理研究中心高級研究員,；本文略有刪改。本報記者李思采訪整理）