盤(pán)點(diǎn)A股半年報(bào)：小市值公司過(guò)于依賴(lài)非經(jīng)常性損益

歐陽(yáng)輝 常杰

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的報(bào)告顯示,，2017年上半年,，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值381490億元，同比增長(zhǎng)6.9%,，預(yù)期為6.8%,，經(jīng)濟(jì)呈穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)。截至2017年8月31日,，中國(guó)A股上市公司半年報(bào)公布完畢,，本文依據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)上市公司盈利情況進(jìn)行實(shí)證分析，從市盈率和盈利增速的角度跟蹤A股上市公司的市場(chǎng)價(jià)格與企業(yè)盈利之間的狀態(tài),，觀察經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)向,。

我們對(duì)A股延續(xù)采用分市值大小建立組合，對(duì)比市盈率和盈利增速的方法進(jìn)行分析,，以下載于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)的全部3346個(gè)A股股票作為分析對(duì)象,。因?yàn)橛?jì)算盈利增速TTM（又稱(chēng)為滾動(dòng)市盈率）的需要，剔除337個(gè)未公布2015半年報(bào)的股票（多為新上市公司）,，剔除7個(gè)ST股票,，剩余分析樣本3003個(gè)。

計(jì)算結(jié)果顯示,，截至2017年8月31日,，基于2017年的上市公司半年報(bào)盈利，整體組合的市盈率TTM為20,，盈利增速TTM19.5%,。從分市值組合的市盈率看，低于100億市值的組合市盈率為67.1,，顯著大于整體水平；從分市值組合的盈利增速看,，低于1000億市值組合的盈利增長(zhǎng)超過(guò)40%,，顯著大于1000億以上市值組合。

2017年半年報(bào)顯示25家銀行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)7746億元,，同比增加4.92%,，占當(dāng)期上市公司總凈利潤(rùn)的46.9%。銀行及其他金融類(lèi)上市公司凈利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)整體凈利潤(rùn)的影響太大,，共74家予以剔除,。2017年半年報(bào)顯示中國(guó)石油和中國(guó)石化兩家上市公司實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)397億元，占當(dāng)期上市公司總凈利潤(rùn)的2.4%，也予以剔除,。剔除這兩類(lèi)公司后,，以期剩余2927家分析樣本可以更好地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的真實(shí)狀況。

對(duì)比剔除前后的計(jì)算結(jié)果發(fā)現(xiàn),，整體市盈率從20上升至31.6,，大幅上升；整體盈利增速?gòu)?9.5%變成43.4%,，盈利增速顯著提升,。說(shuō)明金融類(lèi)公司和石油石化的盈利對(duì)上市公司總體盈利有較大影響,，不僅占當(dāng)期整體盈利的比例超過(guò)50%,，而且這兩類(lèi)公司的低市盈率拉低了市場(chǎng)整體市盈率，影響了對(duì)其它公司市盈率大小的判斷,。剔除這兩類(lèi)公司后的盈利增速顯著上升,，說(shuō)明金融類(lèi)公司和石油石化在過(guò)去的12個(gè)月里盈利增長(zhǎng)慢于其他行業(yè)公司。

2017年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示,，1000億市值以下各組合非經(jīng)常性損益/盈利比率超過(guò)10%,，特別地，100億市值以下組合達(dá)到25.4%,。說(shuō)明小市值公司的盈利對(duì)于非經(jīng)常性損益非常依賴(lài),，非經(jīng)常性損益項(xiàng)目主要發(fā)生于與公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)直接聯(lián)系的相關(guān)領(lǐng)域，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)能力,，也有可能被上市公司用來(lái)改善報(bào)表，影響報(bào)表使用人對(duì)企業(yè)狀況的判斷,。由于非經(jīng)常性損益的性質(zhì)特殊,，持續(xù)性存在不確定，上市公司提高主營(yíng)業(yè)務(wù)收入尤其必要,。

選取25家銀行上市公司進(jìn)行分析，截至2017年8月31日,，市盈率TTM為7.4,，顯著低于全體水平20,；其盈利增速TTM為3%,。而對(duì)2017年半年報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示,，25家上市銀行盈利季度同比增長(zhǎng)4.9%,，有邊際改善的趨勢(shì)。與此相對(duì)應(yīng)的是，銀行業(yè)的不良率和不良貸款余額居于高位,，根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)，25家上市銀行的平均不良率已達(dá)1.586%,；不良貸款余額達(dá)12196余億元。

樣本內(nèi)的 3003家上市公司2017年半年報(bào)合計(jì)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)16518億元,，比上年同期的14017億元增長(zhǎng)17.8%,，而剔除金融和石油石化后，更是增長(zhǎng)34.8%,，盈利增長(zhǎng)速度非常引人注目,。按中信證券二級(jí)行業(yè)分類(lèi)來(lái)看，25家銀行總計(jì)賺得凈利潤(rùn)7746億元,，顯著超過(guò)其他行業(yè),，占當(dāng)期上市公司總盈利的46.9%，非銀金融以1179億元緊隨其后,。房地產(chǎn),、建筑和汽車(chē)行業(yè)排名分列第三、四,、五位,。金融、房地產(chǎn),、建筑和汽車(chē)等行業(yè)仍舊是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中最重要的經(jīng)濟(jì)部門(mén),。

近些年政府在穩(wěn)步推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，周期性傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷了去產(chǎn)能和去庫(kù)存的過(guò)程,。2017年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng),，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資比較穩(wěn)定，周期性板塊企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著改善,。從凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)來(lái)看,，鋼鐵行業(yè)以552%的整體增長(zhǎng)列第一位，鋼鐵作為重要的原材料,，處于工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的中游位置，其行業(yè)凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)反映了當(dāng)期基建,、房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的旺盛需求,。緊隨其后的是煤炭、石油化工,、有色金屬,、機(jī)械建材等周期性行業(yè)公司,。整體來(lái)看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)傳統(tǒng)周期性行業(yè)影響顯著,，上中游資源品類(lèi)行業(yè)實(shí)現(xiàn)了非常大的盈利改善,。

受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，傳統(tǒng)周期性行業(yè)的產(chǎn)能和庫(kù)存情況改善,，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資穩(wěn)定,，2017年宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，帶動(dòng)了相關(guān)行業(yè)公司的業(yè)績(jī)改善,。截至2017年年中,，A股上市公司整體凈利潤(rùn)明顯增長(zhǎng)，從行業(yè)分布看,，金融行業(yè)占據(jù)盈利半壁江山,，而周期性資源品行業(yè)受益于當(dāng)期投資需求旺盛和產(chǎn)能去化，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常顯著,。

隨著傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能的持續(xù)推進(jìn),，環(huán)保限產(chǎn)措施的實(shí)施,，鋼鐵,、煤炭等周期性行業(yè)集中度進(jìn)一步提升；政策面上的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度和房地產(chǎn)調(diào)控等因素,，將繼續(xù)影響建筑,、資源類(lèi)周期行業(yè)的需求，對(duì)周期性板塊業(yè)績(jī)產(chǎn)生密切影響,。

在上半年宏觀經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定,，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革深度推進(jìn)的背景下，中國(guó)保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)固然重要,，但增長(zhǎng)速度并不是核心問(wèn)題,，增長(zhǎng)的可持續(xù)性和質(zhì)量效益更加重要，對(duì)固定資產(chǎn)投資刺激經(jīng)濟(jì)的方式適時(shí)調(diào)整,，激發(fā)市場(chǎng)的活力,，轉(zhuǎn)向更可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)路徑。

（作者歐陽(yáng)輝系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授,、杰出院長(zhǎng)講席教授,、長(zhǎng)江商學(xué)院金融創(chuàng)新和財(cái)富管理研究中心聯(lián)席主任；作者常杰,，系長(zhǎng)江商學(xué)院金融創(chuàng)新和財(cái)富管理研究中心高級(jí)研究員,；本文略有刪改。本報(bào)記者李思采訪整理）