一改今年二季度以來瘋狂的漲勢,，近期周期品價格逐步降溫,，螺紋鋼價格上漲放緩，期貨價格則在高位震蕩,。動力煤Q5500秦皇島現(xiàn)貨價本月穩(wěn)定在610元~615元，期貨價格上漲速度也在放緩,。

從基差角度來看,，螺紋鋼期貨、動力煤合約基差都已收斂到較低位置，其背后原因可能是市場對周期品信心增強,，以及對經濟的預期提升,。

周期行情背后的邏輯

本輪周期行情表面看是產品漲價邏輯，但實質上是供給側改革,，去產能背景下利潤創(chuàng)造效應與利潤分配效應驅動,。目前看來，供給側改革成效已現(xiàn),，周期品彈性開始收斂,。本輪供給側改革的初衷是修復上游國有企業(yè)日益惡化的資產負債表。從行業(yè)來看,，煤炭,、鋼鐵先后于2009年左右進入了凈資產收益率（ROE）下降，但資產負債率處于不斷提高的通道中,，有色行業(yè)也于2012年左右進入這一趨勢,。從更宏觀層面體現(xiàn)為宏觀杠桿率與微觀杠桿率的背離，其背后也是無效杠桿導致的資產回報率低下,。伴隨煤炭,、鋼鐵去產能的推進，上游資源企業(yè),，特別是國有控股企業(yè)資產負債表修復的角度,，已經取得了較為明顯的成效，具體表現(xiàn)為：通過利潤再分配效應,，讓主要中上游企業(yè)凈資產收益率開始上升,，而資產負債率開始被動下降。

考慮到實體經濟的耐受性,，以及其對于中游行業(yè)成本的提升,，參考去年煤炭去產能276天政策始末以及動力煤價格走勢，周期品價格上漲應有頂,。周期行情走到現(xiàn)在,，市場對于環(huán)保限產與周期盈利出現(xiàn)好轉已達成共識，周期品期貨現(xiàn)貨基差收斂至低位,，反映市場對于經濟預期向好,。筆者認為，今年經濟偏平穩(wěn),，適應性預期疊加市場反身性效應,，將發(fā)生預期強化與修正反復。周期配置性價比弱化,，消費盈利穩(wěn)定吸引海外配置力量,，疊加居民消費價格指數（CPI）上漲預期,，消費有望成為周期的接力棒。

筆者看來,，相對周期股,，消費股的表現(xiàn)將更出彩。首先,，經濟前高后平,、金融去杠桿轉向穩(wěn)杠桿，市場預期偏樂觀,，存在邊際修正需要,；其次，周期上游漲價主要是由于供給側收縮造成的,，在沒有需求端明顯提升條件下,，從相關產業(yè)鏈整體利潤來看，利潤再分配效應要強于利潤創(chuàng)造效應,。上游資源品上漲的持續(xù)性高度依賴限產推行力度,。資源品漲價延續(xù)將顯著提升中下游產業(yè)成本，挫傷經濟力,，政策干預提升,。周期第二波中后段顯著集中于限產漲價相關領域，整體周期品收益風險比下降,。另外,，從中報來看，消費行業(yè)利潤增速穩(wěn)定性更顯著,。

2005年以來

三次區(qū)間切換

回顧A股,，自2005年以來，市場有三段明顯的周期,、消費切換區(qū)間,。以上證周期指數和上證消費50指數作為周期和消費的代表指數，我們可以看到三次明顯的切換,。首先,，2008年11月至2010年2月：前期，4萬億催化周期ROE改善,，迎來周期行情,；后期，投資生產減速+家電下鄉(xiāng)政策,，行情由周期向消費切換,；其次，2010年2月至2011年8月：前期,，水利,、保障房和高鐵刺激,，周期景氣向上；后期,，物價上行+流動性大幅收緊，行情由周期轉向消費,；第三,，2012年9月至2013年8月：前期，貨幣寬松下地產回暖,，拉動周期板塊邊際改善,；后期，地產調控+市場下挫,，行情由周期切向防御消費,。

總結來看，每一波周期切換到消費都會有兩個特點：周期ROE拐點出現(xiàn),，消費ROE處于短期高位或向上拐點,；固定資產投資增速向下拐點，或指數處于短期高點,，即將開啟向下拐點,。周期、消費切換的歷史共性在于ROE和投資增速拐點,。站在當前時點,，固定資產投資增速拐點和地產開發(fā)投資拐點已現(xiàn)，周期板塊還能繼續(xù)表現(xiàn)的動能在于供給側,，環(huán)保督查+限產等供給端因素將周期拐點后延,。

今年以來，周期和消費一直交替表現(xiàn),，具體來看,，年初經濟改善超預期催生第一波周期占優(yōu)行情；3月到5月,，金融去杠桿與企業(yè)庫存周期悲觀預期,，引致第二波消費占優(yōu)行情；5月到當前,，企業(yè)庫存周期悲觀預期修正,，疊加環(huán)保限產，推動第二波周期占優(yōu)行情,。當下,，伴隨供給側預期的充分兌現(xiàn)、人民幣強勢背景下的熱錢流入,、CPI上漲預期催化,，市場下一階段周期持續(xù)性預期下修,，消費中報業(yè)績穩(wěn)定性更強，消費接下來會相對占優(yōu),，看好白酒,、家電二線龍頭，乳制品,、家居,、酒店、免稅細分領域龍頭,。

（林隆鵬 周津宇 作者單位：國泰君安證券）