一改今年二季度以來瘋狂的漲勢,，近期周期品價格逐步降溫，螺紋鋼價格上漲放緩,，期貨價格則在高位震蕩,。動力煤Q5500秦皇島現(xiàn)貨價本月穩(wěn)定在610元~615元，期貨價格上漲速度也在放緩,。

從基差角度來看,，螺紋鋼期貨、動力煤合約基差都已收斂到較低位置,，其背后原因可能是市場對周期品信心增強,，以及對經(jīng)濟的預期提升。

周期行情背后的邏輯

本輪周期行情表面看是產(chǎn)品漲價邏輯,，但實質(zhì)上是供給側(cè)改革,，去產(chǎn)能背景下利潤創(chuàng)造效應與利潤分配效應驅(qū)動。目前看來,，供給側(cè)改革成效已現(xiàn),，周期品彈性開始收斂。本輪供給側(cè)改革的初衷是修復上游國有企業(yè)日益惡化的資產(chǎn)負債表,。從行業(yè)來看,，煤炭、鋼鐵先后于2009年左右進入了凈資產(chǎn)收益率（ROE）下降,，但資產(chǎn)負債率處于不斷提高的通道中,，有色行業(yè)也于2012年左右進入這一趨勢。從更宏觀層面體現(xiàn)為宏觀杠桿率與微觀杠桿率的背離,，其背后也是無效杠桿導致的資產(chǎn)回報率低下。伴隨煤炭,、鋼鐵去產(chǎn)能的推進,，上游資源企業(yè)，特別是國有控股企業(yè)資產(chǎn)負債表修復的角度,，已經(jīng)取得了較為明顯的成效,，具體表現(xiàn)為：通過利潤再分配效應，讓主要中上游企業(yè)凈資產(chǎn)收益率開始上升,，而資產(chǎn)負債率開始被動下降,。

考慮到實體經(jīng)濟的耐受性，以及其對于中游行業(yè)成本的提升,，參考去年煤炭去產(chǎn)能276天政策始末以及動力煤價格走勢,，周期品價格上漲應有頂,。周期行情走到現(xiàn)在，市場對于環(huán)保限產(chǎn)與周期盈利出現(xiàn)好轉(zhuǎn)已達成共識,，周期品期貨現(xiàn)貨基差收斂至低位,，反映市場對于經(jīng)濟預期向好。筆者認為,，今年經(jīng)濟偏平穩(wěn),，適應性預期疊加市場反身性效應，將發(fā)生預期強化與修正反復,。周期配置性價比弱化,，消費盈利穩(wěn)定吸引海外配置力量，疊加居民消費價格指數(shù)（CPI）上漲預期,，消費有望成為周期的接力棒,。

筆者看來，相對周期股,，消費股的表現(xiàn)將更出彩,。首先，經(jīng)濟前高后平,、金融去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿,，市場預期偏樂觀，存在邊際修正需要,；其次,，周期上游漲價主要是由于供給側(cè)收縮造成的，在沒有需求端明顯提升條件下,，從相關產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤來看,，利潤再分配效應要強于利潤創(chuàng)造效應。上游資源品上漲的持續(xù)性高度依賴限產(chǎn)推行力度,。資源品漲價延續(xù)將顯著提升中下游產(chǎn)業(yè)成本,，挫傷經(jīng)濟力，政策干預提升,。周期第二波中后段顯著集中于限產(chǎn)漲價相關領域,，整體周期品收益風險比下降。另外,，從中報來看,，消費行業(yè)利潤增速穩(wěn)定性更顯著。

2005年以來

三次區(qū)間切換

回顧A股,，自2005年以來,，市場有三段明顯的周期、消費切換區(qū)間,。以上證周期指數(shù)和上證消費50指數(shù)作為周期和消費的代表指數(shù),，我們可以看到三次明顯的切換,。首先，2008年11月至2010年2月：前期,，4萬億催化周期ROE改善,，迎來周期行情；后期,，投資生產(chǎn)減速+家電下鄉(xiāng)政策,，行情由周期向消費切換；其次,，2010年2月至2011年8月：前期,，水利、保障房和高鐵刺激,，周期景氣向上,；后期，物價上行+流動性大幅收緊,，行情由周期轉(zhuǎn)向消費,；第三，2012年9月至2013年8月：前期,，貨幣寬松下地產(chǎn)回暖,，拉動周期板塊邊際改善；后期,，地產(chǎn)調(diào)控+市場下挫,，行情由周期切向防御消費。

總結來看,，每一波周期切換到消費都會有兩個特點：周期ROE拐點出現(xiàn),，消費ROE處于短期高位或向上拐點；固定資產(chǎn)投資增速向下拐點,，或指數(shù)處于短期高點,，即將開啟向下拐點。周期,、消費切換的歷史共性在于ROE和投資增速拐點,。站在當前時點，固定資產(chǎn)投資增速拐點和地產(chǎn)開發(fā)投資拐點已現(xiàn),，周期板塊還能繼續(xù)表現(xiàn)的動能在于供給側(cè)，環(huán)保督查+限產(chǎn)等供給端因素將周期拐點后延,。

今年以來,，周期和消費一直交替表現(xiàn)，具體來看,，年初經(jīng)濟改善超預期催生第一波周期占優(yōu)行情,；3月到5月,，金融去杠桿與企業(yè)庫存周期悲觀預期，引致第二波消費占優(yōu)行情,；5月到當前,，企業(yè)庫存周期悲觀預期修正，疊加環(huán)保限產(chǎn),，推動第二波周期占優(yōu)行情,。當下，伴隨供給側(cè)預期的充分兌現(xiàn),、人民幣強勢背景下的熱錢流入,、CPI上漲預期催化，市場下一階段周期持續(xù)性預期下修,，消費中報業(yè)績穩(wěn)定性更強,，消費接下來會相對占優(yōu)，看好白酒,、家電二線龍頭,，乳制品、家居,、酒店,、免稅細分領域龍頭。

（林隆鵬 周津宇 作者單位：國泰君安證券）