一改今年二季度以來瘋狂的漲勢,，近期周期品價格逐步降溫,，螺紋鋼價格上漲放緩，期貨價格則在高位震蕩,。動力煤Q5500秦皇島現(xiàn)貨價本月穩(wěn)定在610元~615元,，期貨價格上漲速度也在放緩。

從基差角度來看,，螺紋鋼期貨,、動力煤合約基差都已收斂到較低位置，其背后原因可能是市場對周期品信心增強,，以及對經(jīng)濟的預(yù)期提升,。

周期行情背后的邏輯

本輪周期行情表面看是產(chǎn)品漲價邏輯，但實質(zhì)上是供給側(cè)改革,，去產(chǎn)能背景下利潤創(chuàng)造效應(yīng)與利潤分配效應(yīng)驅(qū)動,。目前看來，供給側(cè)改革成效已現(xiàn),，周期品彈性開始收斂,。本輪供給側(cè)改革的初衷是修復(fù)上游國有企業(yè)日益惡化的資產(chǎn)負(fù)債表。從行業(yè)來看,，煤炭,、鋼鐵先后于2009年左右進入了凈資產(chǎn)收益率（ROE）下降，但資產(chǎn)負(fù)債率處于不斷提高的通道中,，有色行業(yè)也于2012年左右進入這一趨勢,。從更宏觀層面體現(xiàn)為宏觀杠桿率與微觀杠桿率的背離，其背后也是無效杠桿導(dǎo)致的資產(chǎn)回報率低下,。伴隨煤炭,、鋼鐵去產(chǎn)能的推進，上游資源企業(yè),，特別是國有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的角度,，已經(jīng)取得了較為明顯的成效，具體表現(xiàn)為：通過利潤再分配效應(yīng),，讓主要中上游企業(yè)凈資產(chǎn)收益率開始上升,，而資產(chǎn)負(fù)債率開始被動下降。

考慮到實體經(jīng)濟的耐受性,，以及其對于中游行業(yè)成本的提升,，參考去年煤炭去產(chǎn)能276天政策始末以及動力煤價格走勢，周期品價格上漲應(yīng)有頂,。周期行情走到現(xiàn)在,，市場對于環(huán)保限產(chǎn)與周期盈利出現(xiàn)好轉(zhuǎn)已達(dá)成共識，周期品期貨現(xiàn)貨基差收斂至低位,，反映市場對于經(jīng)濟預(yù)期向好,。筆者認(rèn)為，今年經(jīng)濟偏平穩(wěn),，適應(yīng)性預(yù)期疊加市場反身性效應(yīng),，將發(fā)生預(yù)期強化與修正反復(fù)。周期配置性價比弱化,，消費盈利穩(wěn)定吸引海外配置力量,，疊加居民消費價格指數(shù)（CPI）上漲預(yù)期，消費有望成為周期的接力棒,。

筆者看來,，相對周期股，消費股的表現(xiàn)將更出彩,。首先,，經(jīng)濟前高后平、金融去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿,，市場預(yù)期偏樂觀,，存在邊際修正需要,；其次,，周期上游漲價主要是由于供給側(cè)收縮造成的，在沒有需求端明顯提升條件下,，從相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤來看,，利潤再分配效應(yīng)要強于利潤創(chuàng)造效應(yīng),。上游資源品上漲的持續(xù)性高度依賴限產(chǎn)推行力度。資源品漲價延續(xù)將顯著提升中下游產(chǎn)業(yè)成本,，挫傷經(jīng)濟力，政策干預(yù)提升,。周期第二波中后段顯著集中于限產(chǎn)漲價相關(guān)領(lǐng)域，整體周期品收益風(fēng)險比下降,。另外,，從中報來看,，消費行業(yè)利潤增速穩(wěn)定性更顯著。

2005年以來

三次區(qū)間切換

回顧A股,，自2005年以來，市場有三段明顯的周期、消費切換區(qū)間,。以上證周期指數(shù)和上證消費50指數(shù)作為周期和消費的代表指數(shù),，我們可以看到三次明顯的切換,。首先,，2008年11月至2010年2月：前期，4萬億催化周期ROE改善,，迎來周期行情,；后期，投資生產(chǎn)減速+家電下鄉(xiāng)政策,，行情由周期向消費切換,；其次，2010年2月至2011年8月：前期,，水利,、保障房和高鐵刺激，周期景氣向上,；后期,，物價上行+流動性大幅收緊，行情由周期轉(zhuǎn)向消費,；第三,，2012年9月至2013年8月：前期,，貨幣寬松下地產(chǎn)回暖,，拉動周期板塊邊際改善,；后期，地產(chǎn)調(diào)控+市場下挫,，行情由周期切向防御消費,。

總結(jié)來看，每一波周期切換到消費都會有兩個特點：周期ROE拐點出現(xiàn),，消費ROE處于短期高位或向上拐點；固定資產(chǎn)投資增速向下拐點,，或指數(shù)處于短期高點,，即將開啟向下拐點。周期,、消費切換的歷史共性在于ROE和投資增速拐點。站在當(dāng)前時點,，固定資產(chǎn)投資增速拐點和地產(chǎn)開發(fā)投資拐點已現(xiàn),，周期板塊還能繼續(xù)表現(xiàn)的動能在于供給側(cè)，環(huán)保督查+限產(chǎn)等供給端因素將周期拐點后延,。

今年以來,，周期和消費一直交替表現(xiàn)，具體來看，年初經(jīng)濟改善超預(yù)期催生第一波周期占優(yōu)行情,；3月到5月，金融去杠桿與企業(yè)庫存周期悲觀預(yù)期，引致第二波消費占優(yōu)行情；5月到當(dāng)前,，企業(yè)庫存周期悲觀預(yù)期修正,，疊加環(huán)保限產(chǎn)，推動第二波周期占優(yōu)行情。當(dāng)下,，伴隨供給側(cè)預(yù)期的充分兌現(xiàn),、人民幣強勢背景下的熱錢流入,、CPI上漲預(yù)期催化,，市場下一階段周期持續(xù)性預(yù)期下修，消費中報業(yè)績穩(wěn)定性更強,，消費接下來會相對占優(yōu)，看好白酒,、家電二線龍頭，乳制品,、家居、酒店,、免稅細(xì)分領(lǐng)域龍頭,。

（林隆鵬 周津宇 作者單位：國泰君安證券）