長假前最后一日,，央行火速宣布將對普惠金融實施定向降準(zhǔn)，這無疑是一個邊際利好的政策,，特別是在降準(zhǔn)呼聲此起彼伏的情況下，很容易讓人產(chǎn)生聯(lián)想,。但綜合各方分析來看,，此項政策是對既有政策的升級而非額外降準(zhǔn)，釋放的增量流動性應(yīng)當(dāng)有限,，且遠(yuǎn)水難解近渴,，也不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向,。在貨幣政策取向未現(xiàn)調(diào)整的情況下，流動性難以徹底擺脫“不松不緊”的狀態(tài),；就月內(nèi)來看,，繳稅、央行流動性工具到期,、同業(yè)存單滾動發(fā)行及基金流動性管理新規(guī)或?qū)⑹琴Y金面要面臨的“四道坎”,，資金面波動難免，總體仍將呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢,。

“半遮面”的降準(zhǔn)

歷經(jīng)“千呼萬喚”之后,，降準(zhǔn)政策“始出來”，但依舊是“半遮面”,。

9月30日,，央行宣布，決定統(tǒng)一對符合普惠金融條件的貸款增量或余額占全部貸款增量或余額達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行實施定向降準(zhǔn)政策,。貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%的商業(yè)銀行,，存款準(zhǔn)備金率可在央行公布的基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)0.5個百分點；占比達(dá)到10%的,，存款準(zhǔn)備金率可按累進(jìn)原則在第一檔基礎(chǔ)上再下調(diào)1個百分點,。上述措施將從2018年起實施。

與先前市場對國務(wù)院常務(wù)會議精神解讀有所不同的是,，這項政策是對既有定向降準(zhǔn)政策的調(diào)整和優(yōu)化,，而非額外的“定向降準(zhǔn)”。央行明確表示,，此次對普惠金融實施定向降準(zhǔn)政策,，是對已有針對“三農(nóng)”、小微定向降準(zhǔn)政策的拓展和優(yōu)化,。

與既有定向降準(zhǔn)政策相比,，新的政策主要有兩處重要調(diào)整：一是拓寬了信貸考核范圍。在既有的小微企業(yè)和“三農(nóng)”貸款基礎(chǔ)上,，進(jìn)一步將定向降準(zhǔn)考核范圍拓展到“普惠金融領(lǐng)域”,，新增創(chuàng)業(yè)擔(dān)保、建檔立卡貧困人口,、助學(xué)貸款等,。二是“標(biāo)準(zhǔn)”有所降低，老標(biāo)準(zhǔn)下,，第一檔“三農(nóng)”或小微貸款增量需占到15%,，第二檔“三農(nóng)”或小微貸款余額占30%，且增量占50%,；新標(biāo)準(zhǔn)下,，第一檔普惠貸款余額或增量占比為1.5%,，第二檔是普惠貸款余額或增量占10%。綜合來看,，不僅作為分子項的貸款從“三農(nóng)”和小微貸款拓寬至“普惠金融”,，且占比要求降低，從而使更多的機(jī)構(gòu)有望享受到定向降準(zhǔn),。

央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問時表示,，按現(xiàn)有數(shù)據(jù)測算，對普惠金融實施定向降準(zhǔn)政策可覆蓋全部大中型商業(yè)銀行,、約90%的城商行和約95%的非縣域農(nóng)商行,。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，絕大多數(shù)銀行均可滿足新政策下第一檔定向降準(zhǔn)的條件,，即可降準(zhǔn)50BP,。另結(jié)合上市銀行半年報公開披露信息，有13家以上銀行小微貸款在總貸款中占比超過10%,，屆時可能會有部分股份行,、城商行和農(nóng)商行可滿足第二檔定向降準(zhǔn)條件。

但需注意的是,，普惠金融定向降準(zhǔn)將對原定向降準(zhǔn)條件重新認(rèn)定,，估算釋放流動性規(guī)模時需剔除原定向降準(zhǔn)已釋放流動性規(guī)模。未來新政策可能釋放的流動性,，主要將來源于兩部分：一是尚未享受定向降準(zhǔn)的部分銀行在滿足新政策下第一檔條件后降準(zhǔn)50BP,，二是標(biāo)準(zhǔn)降低后，部分已享受第一檔定向降準(zhǔn)的銀行有望滿足第二檔條件,，從而獲得額外降準(zhǔn)100BP.

興業(yè)證券固收研報稱,，目前尚未享受定向降準(zhǔn)的部分大行及股份行有望滿足第一檔要求，釋放出2000多億資金,，但要滿足第二檔要求的難度不小,，預(yù)計此項政策釋放的資金規(guī)模難超過5000億元。

難徹底改變流動性現(xiàn)狀

毋庸置疑的是,，此項定向降準(zhǔn)政策是一個邊際利好的政策,。定向降準(zhǔn)仍是降準(zhǔn)，這至少意味著貨幣政策暫時沒有進(jìn)一步收緊的傾向,；與此同時,，此項政策至少可釋放千億級別的低成本、長效流動性,，有助于緩解金融機(jī)構(gòu)超儲率偏低的狀況,，改善市場流動性預(yù)期,。

中金公司固收研究認(rèn)為,，此項政策對流動性有一定正面作用,，尤其有助于穩(wěn)定2018年春節(jié)前后的流動性，緩解今年春節(jié)前因抵押券不足投放臨時流動性便利(TLF)的尷尬,。從過去幾年情況看,，央行一般在2月份開展定向降準(zhǔn)考核調(diào)整工作，2018年春節(jié)恰在2月中旬,，若能趕上定向降準(zhǔn),，屆時釋放的千億級別流動性將有助于緩解春節(jié)前流動性壓力。

但也因為此項政策要到2018年才開始實施,，寄望流動性特別是短期流動性出現(xiàn)顯著改善也不太現(xiàn)實,。

長江證券研報稱，歷史經(jīng)驗顯示,，若只進(jìn)行定向降準(zhǔn),，實施次月銀行超儲率未有顯著提升，短端資金成本沒有明顯下降,。今年以來,，銀行超額準(zhǔn)備金率持續(xù)處于低位，即使考慮樂觀估計下的流動性釋放規(guī)模,，流動性環(huán)境改善也可能有限,。

且央行有關(guān)負(fù)責(zé)人明確表示，對普惠金融實施定向降準(zhǔn)政策并不改變穩(wěn)健貨幣政策的總體取向,；下一步,，人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策。

海通證券宏觀固收研究表示,，央行定向降準(zhǔn)絕非大水漫灌,。當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)存在一定泡沫化跡象，大水漫灌將導(dǎo)致資金繼續(xù)涌向房地產(chǎn),，加劇信貸資源配置的不平衡,。另外，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健,，美聯(lián)儲啟動縮表,，年底再次加息概率接近90%，美元再次走強(qiáng),，人民銀行放松貨幣政策將導(dǎo)致匯率貶值壓力重新上升,。因此，當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策不具備大幅放松空間,。

中金公司固收研究進(jìn)一步指出,，當(dāng)前央行對流動性的掌控力仍很強(qiáng)，在貨幣政策不松不緊的取向沒有明顯轉(zhuǎn)變之前,，流動性投放方式的變化很難徹底改變流動性狀況,。定向降準(zhǔn)新政策無疑是利好,，但不應(yīng)過度解讀。

大概率仍呈現(xiàn)緊平衡

長假歸來,，10月9日,，資金面仍呈現(xiàn)偏緊的態(tài)勢，這樣的開局令市場參與者更加在意眼前的流動性壓力,。

9日,，中短期資金利率悉數(shù)走低，但絕對水平仍較高,。銀行間市場上代表性的7天期債券回購利率(DR007)加權(quán)值收在2.97%,；交易所市場上，7天回購利率仍接近6%,，隔夜回購利率接近9%,，顯示非銀機(jī)構(gòu)融資難度并不小。

度過例行繳準(zhǔn)日,，資金面或?qū)⒊霈F(xiàn)一定的改善,，畢竟季末財政存款已投放到位，且月初擾動因素不多,，節(jié)后現(xiàn)金也在回流銀行系統(tǒng),。但10月份流動性仍存在一定潛在擾動因素，需關(guān)注中下旬資金面可能出現(xiàn)的波動,。

就月內(nèi)來看,，繳稅、央行流動性工具到期,、同業(yè)存單滾動發(fā)行及基金流動性管理新規(guī)或?qū)⑹琴Y金面要面臨的“四道坎”,。

首先，10月面臨財政繳稅的沖擊,。10月為重要的季度財政繳稅月份,，且繳稅規(guī)模常大于其他季度繳稅月份。長江證券研報稱,，考慮到企業(yè)利潤仍在持續(xù)改善中,，預(yù)計今年10月新增財政存款規(guī)模至少在6000億元量級，對資金面沖擊較大,。

其次,，10月到期MLF不少。數(shù)據(jù)顯示,，本月共有3筆MLF到期,，總額4395億元；其中13日將先到期840億元，17日和18日分別有1280億元和2275億元到期,。不過,，結(jié)合之前的情況來看，央行大概率會在首筆MLF到期時對全月到期MLF進(jìn)行足量續(xù)做,。除了MLF之外，最新數(shù)據(jù)顯示,，10月還有4800億元逆回購將到期,。

另外，10月交易日較少,，但仍有近1.6萬億同業(yè)存單到期,，且從10月開始，發(fā)行3個月及更長期限的同業(yè)存單將可跨年,，中小行滾動發(fā)行存單的動力可能較足,，也可能在一定程度上增加流動性壓力，推高短端利率水平,。

最后,，于10月起施行的基金流動性管理新規(guī)或影響貨幣基金資金融出，進(jìn)而將影響貨幣市場流動性,，這一點在9月末流動性波動中已有所體現(xiàn),。

當(dāng)然，因為央行對流動性的掌控力很強(qiáng),，在貨幣政策調(diào)整中性穩(wěn)健的政策取向之前,，流動性向?qū)捤梢只蛘呔o張的方向，持續(xù)偏離“不松不緊”的可能性均不大,，因此10月流動性雖面臨不少坎,，但料不會出現(xiàn)持續(xù)異常緊張，資金供求呈現(xiàn)緊平衡仍是大概率事件,。