長假前最后一日,，央行火速宣布將對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn),，這無疑是一個(gè)邊際利好的政策，特別是在降準(zhǔn)呼聲此起彼伏的情況下,，很容易讓人產(chǎn)生聯(lián)想,。但綜合各方分析來看，此項(xiàng)政策是對(duì)既有政策的升級(jí)而非額外降準(zhǔn),，釋放的增量流動(dòng)性應(yīng)當(dāng)有限,，且遠(yuǎn)水難解近渴，也不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向,。在貨幣政策取向未現(xiàn)調(diào)整的情況下,，流動(dòng)性難以徹底擺脫“不松不緊”的狀態(tài)；就月內(nèi)來看,，繳稅,、央行流動(dòng)性工具到期,、同業(yè)存單滾動(dòng)發(fā)行及基金流動(dòng)性管理新規(guī)或?qū)⑹琴Y金面要面臨的“四道坎”，資金面波動(dòng)難免,，總體仍將呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢(shì),。

“半遮面”的降準(zhǔn)

歷經(jīng)“千呼萬喚”之后，降準(zhǔn)政策“始出來”,，但依舊是“半遮面”,。

9月30日，央行宣布,，決定統(tǒng)一對(duì)符合普惠金融條件的貸款增量或余額占全部貸款增量或余額達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)政策,。貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可在央行公布的基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn),；占比達(dá)到10%的,，存款準(zhǔn)備金率可按累進(jìn)原則在第一檔基礎(chǔ)上再下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)。上述措施將從2018年起實(shí)施,。

與先前市場(chǎng)對(duì)國務(wù)院常務(wù)會(huì)議精神解讀有所不同的是,，這項(xiàng)政策是對(duì)既有定向降準(zhǔn)政策的調(diào)整和優(yōu)化，而非額外的“定向降準(zhǔn)”,。央行明確表示,，此次對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策，是對(duì)已有針對(duì)“三農(nóng)”,、小微定向降準(zhǔn)政策的拓展和優(yōu)化,。

與既有定向降準(zhǔn)政策相比，新的政策主要有兩處重要調(diào)整：一是拓寬了信貸考核范圍,。在既有的小微企業(yè)和“三農(nóng)”貸款基礎(chǔ)上,，進(jìn)一步將定向降準(zhǔn)考核范圍拓展到“普惠金融領(lǐng)域”，新增創(chuàng)業(yè)擔(dān)保,、建檔立卡貧困人口,、助學(xué)貸款等。二是“標(biāo)準(zhǔn)”有所降低,，老標(biāo)準(zhǔn)下,，第一檔“三農(nóng)”或小微貸款增量需占到15%，第二檔“三農(nóng)”或小微貸款余額占30%,，且增量占50%,；新標(biāo)準(zhǔn)下，第一檔普惠貸款余額或增量占比為1.5%,，第二檔是普惠貸款余額或增量占10%,。綜合來看，不僅作為分子項(xiàng)的貸款從“三農(nóng)”和小微貸款拓寬至“普惠金融”，且占比要求降低,，從而使更多的機(jī)構(gòu)有望享受到定向降準(zhǔn),。

央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問時(shí)表示，按現(xiàn)有數(shù)據(jù)測(cè)算,，對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策可覆蓋全部大中型商業(yè)銀行,、約90%的城商行和約95%的非縣域農(nóng)商行。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，絕大多數(shù)銀行均可滿足新政策下第一檔定向降準(zhǔn)的條件,，即可降準(zhǔn)50BP。另結(jié)合上市銀行半年報(bào)公開披露信息,，有13家以上銀行小微貸款在總貸款中占比超過10%,，屆時(shí)可能會(huì)有部分股份行、城商行和農(nóng)商行可滿足第二檔定向降準(zhǔn)條件,。

但需注意的是，普惠金融定向降準(zhǔn)將對(duì)原定向降準(zhǔn)條件重新認(rèn)定,，估算釋放流動(dòng)性規(guī)模時(shí)需剔除原定向降準(zhǔn)已釋放流動(dòng)性規(guī)模,。未來新政策可能釋放的流動(dòng)性，主要將來源于兩部分：一是尚未享受定向降準(zhǔn)的部分銀行在滿足新政策下第一檔條件后降準(zhǔn)50BP,，二是標(biāo)準(zhǔn)降低后,，部分已享受第一檔定向降準(zhǔn)的銀行有望滿足第二檔條件，從而獲得額外降準(zhǔn)100BP.

興業(yè)證券固收研報(bào)稱,，目前尚未享受定向降準(zhǔn)的部分大行及股份行有望滿足第一檔要求,，釋放出2000多億資金，但要滿足第二檔要求的難度不小,，預(yù)計(jì)此項(xiàng)政策釋放的資金規(guī)模難超過5000億元,。

難徹底改變流動(dòng)性現(xiàn)狀

毋庸置疑的是，此項(xiàng)定向降準(zhǔn)政策是一個(gè)邊際利好的政策,。定向降準(zhǔn)仍是降準(zhǔn),，這至少意味著貨幣政策暫時(shí)沒有進(jìn)一步收緊的傾向；與此同時(shí),，此項(xiàng)政策至少可釋放千億級(jí)別的低成本,、長效流動(dòng)性，有助于緩解金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率偏低的狀況,，改善市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期,。

中金公司固收研究認(rèn)為，此項(xiàng)政策對(duì)流動(dòng)性有一定正面作用,，尤其有助于穩(wěn)定2018年春節(jié)前后的流動(dòng)性,，緩解今年春節(jié)前因抵押券不足投放臨時(shí)流動(dòng)性便利(TLF)的尷尬。從過去幾年情況看，央行一般在2月份開展定向降準(zhǔn)考核調(diào)整工作,，2018年春節(jié)恰在2月中旬,，若能趕上定向降準(zhǔn)，屆時(shí)釋放的千億級(jí)別流動(dòng)性將有助于緩解春節(jié)前流動(dòng)性壓力,。

但也因?yàn)榇隧?xiàng)政策要到2018年才開始實(shí)施,，寄望流動(dòng)性特別是短期流動(dòng)性出現(xiàn)顯著改善也不太現(xiàn)實(shí)。

長江證券研報(bào)稱,，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,，若只進(jìn)行定向降準(zhǔn)，實(shí)施次月銀行超儲(chǔ)率未有顯著提升,，短端資金成本沒有明顯下降,。今年以來，銀行超額準(zhǔn)備金率持續(xù)處于低位,，即使考慮樂觀估計(jì)下的流動(dòng)性釋放規(guī)模,，流動(dòng)性環(huán)境改善也可能有限。

且央行有關(guān)負(fù)責(zé)人明確表示,，對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策并不改變穩(wěn)健貨幣政策的總體取向,；下一步，人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策,。

海通證券宏觀固收研究表示,，央行定向降準(zhǔn)絕非大水漫灌。當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)存在一定泡沫化跡象,，大水漫灌將導(dǎo)致資金繼續(xù)涌向房地產(chǎn),，加劇信貸資源配置的不平衡。另外,，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健,，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，年底再次加息概率接近90%,，美元再次走強(qiáng),，人民銀行放松貨幣政策將導(dǎo)致匯率貶值壓力重新上升。因此,，當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策不具備大幅放松空間,。

中金公司固收研究進(jìn)一步指出，當(dāng)前央行對(duì)流動(dòng)性的掌控力仍很強(qiáng),，在貨幣政策不松不緊的取向沒有明顯轉(zhuǎn)變之前,，流動(dòng)性投放方式的變化很難徹底改變流動(dòng)性狀況。定向降準(zhǔn)新政策無疑是利好,，但不應(yīng)過度解讀,。

大概率仍呈現(xiàn)緊平衡

長假歸來,，10月9日，資金面仍呈現(xiàn)偏緊的態(tài)勢(shì),，這樣的開局令市場(chǎng)參與者更加在意眼前的流動(dòng)性壓力,。

9日，中短期資金利率悉數(shù)走低,，但絕對(duì)水平仍較高,。銀行間市場(chǎng)上代表性的7天期債券回購利率(DR007)加權(quán)值收在2.97%；交易所市場(chǎng)上,，7天回購利率仍接近6%,，隔夜回購利率接近9%，顯示非銀機(jī)構(gòu)融資難度并不小,。

度過例行繳準(zhǔn)日,，資金面或?qū)⒊霈F(xiàn)一定的改善，畢竟季末財(cái)政存款已投放到位,，且月初擾動(dòng)因素不多,，節(jié)后現(xiàn)金也在回流銀行系統(tǒng)。但10月份流動(dòng)性仍存在一定潛在擾動(dòng)因素,，需關(guān)注中下旬資金面可能出現(xiàn)的波動(dòng),。

就月內(nèi)來看，繳稅,、央行流動(dòng)性工具到期、同業(yè)存單滾動(dòng)發(fā)行及基金流動(dòng)性管理新規(guī)或?qū)⑹琴Y金面要面臨的“四道坎”,。

首先,，10月面臨財(cái)政繳稅的沖擊。10月為重要的季度財(cái)政繳稅月份,，且繳稅規(guī)模常大于其他季度繳稅月份,。長江證券研報(bào)稱，考慮到企業(yè)利潤仍在持續(xù)改善中,，預(yù)計(jì)今年10月新增財(cái)政存款規(guī)模至少在6000億元量級(jí),，對(duì)資金面沖擊較大。

其次,，10月到期MLF不少,。數(shù)據(jù)顯示，本月共有3筆MLF到期,，總額4395億元,；其中13日將先到期840億元，17日和18日分別有1280億元和2275億元到期,。不過,，結(jié)合之前的情況來看,，央行大概率會(huì)在首筆MLF到期時(shí)對(duì)全月到期MLF進(jìn)行足量續(xù)做。除了MLF之外,，最新數(shù)據(jù)顯示,，10月還有4800億元逆回購將到期。

另外,，10月交易日較少,，但仍有近1.6萬億同業(yè)存單到期，且從10月開始,，發(fā)行3個(gè)月及更長期限的同業(yè)存單將可跨年,，中小行滾動(dòng)發(fā)行存單的動(dòng)力可能較足，也可能在一定程度上增加流動(dòng)性壓力,，推高短端利率水平,。

最后，于10月起施行的基金流動(dòng)性管理新規(guī)或影響貨幣基金資金融出,，進(jìn)而將影響貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性,，這一點(diǎn)在9月末流動(dòng)性波動(dòng)中已有所體現(xiàn)。

當(dāng)然,，因?yàn)檠胄袑?duì)流動(dòng)性的掌控力很強(qiáng),，在貨幣政策調(diào)整中性穩(wěn)健的政策取向之前，流動(dòng)性向?qū)捤梢只蛘呔o張的方向,，持續(xù)偏離“不松不緊”的可能性均不大,，因此10月流動(dòng)性雖面臨不少坎，但料不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)異常緊張,，資金供求呈現(xiàn)緊平衡仍是大概率事件,。