本刊記者 楊現(xiàn)華／文

隨著10月份的結(jié)束，三季報(bào)的披露業(yè)已收官，市場(chǎng)熱炒的白酒股業(yè)績(jī)也一一出爐,。與貴州茅臺(tái)（600519.SH）遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的三季報(bào)相比,，追趕者五糧液（000858.SZ）與其之間的差距進(jìn)一步拉大。

并非五糧液的業(yè)績(jī)差,，而是對(duì)手太過(guò)亮眼。至少?gòu)膯渭径葋?lái)看，五糧液第三季度的收入增長(zhǎng)是2012年三季度以來(lái)的最高,，凈利潤(rùn)增速也是2012年四季度以來(lái)的次高了。這樣的業(yè)績(jī)很難說(shuō)不優(yōu)秀,。

不過(guò),，五糧液的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更多是依賴兩點(diǎn)：一是預(yù)收賬款這個(gè)“蓄水池”的放水，另一個(gè)則是說(shuō)不清的費(fèi)用壓縮,。正是靠著這兩大動(dòng)力的推動(dòng),，五糧液保持了較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在行業(yè)一片看漲聲中股價(jià)也不斷刷新歷史新高,，只是潮水退后,，哪些機(jī)構(gòu)會(huì)成為最尷尬的最后一棒呢？

“靚麗”的三季報(bào)

根據(jù)財(cái)報(bào),，五糧液前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收219.78億元,，同比增長(zhǎng)24.17%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)69.65億元,，同比增長(zhǎng)36.53%,，這是五糧液5年來(lái)最好的三季報(bào)。

對(duì)比同期三季報(bào)不難發(fā)現(xiàn),，自從2013年以來(lái),，五糧液三季報(bào)的收入和凈利潤(rùn)由增轉(zhuǎn)降，收入連續(xù)兩年下降,，凈利潤(rùn)更是下降了3年,，直至2016年三季報(bào)，公司才恢復(fù)了收入和凈利潤(rùn)雙增的大好局面,，但增速都沒有超過(guò)20%,，與如今的業(yè)績(jī)?cè)鏊贌o(wú)法同日而語(yǔ)。

同樣,，從單季度來(lái)看,，五糧液的業(yè)績(jī)也有加速的趨勢(shì)。三季度,，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.56億元,，同比增長(zhǎng)43.03%,；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)19.93億元，同比更是大漲64.12%,。五糧液?jiǎn)渭径仁杖朐鏊俪^(guò)三季度水平還要追溯到2012年二季度,，歸屬凈利潤(rùn)增速則是2012年四季度以來(lái)的次優(yōu)表現(xiàn)，僅次于2015年三季度,。

這種增長(zhǎng)并非曇花一現(xiàn),。實(shí)際上，五糧液從2016年四季度以來(lái)連續(xù)實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)的雙增長(zhǎng),，且有加速增長(zhǎng)的趨勢(shì),。五糧液的表現(xiàn)只是行業(yè)的一個(gè)縮影，整個(gè)白酒行業(yè)尤其是一二線白酒企業(yè)正在享受行業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)的紅利,。

這樣的增長(zhǎng)應(yīng)該說(shuō)是白酒行業(yè)“苦盡甘來(lái)”了,。2012年爆發(fā)的塑化劑事件是整個(gè)白酒行業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn),，引發(fā)該事件的核心酒企酒鬼酒（000799.SZ）一度戴上了“ST”的帽子,。五糧液同樣受到了事件的影響，2013年起公司收入和凈利潤(rùn)一路下滑,，直至2016年也沒有恢復(fù)到2012年的水準(zhǔn),。

按照年初五糧液在2016年年報(bào)中提出的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃：“公司2017年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入和利潤(rùn)總額10%或以上增長(zhǎng)”。即收入目標(biāo)為269.98億元,，利潤(rùn)總額為102.71億元,，從增速上看,，公司制定的目標(biāo)與2015年年報(bào)中制定的2016年目標(biāo)完全一致，結(jié)果2016年順利完成上述計(jì)劃,。按照目前公司三季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),，五糧液也有望輕松實(shí)現(xiàn)本年度的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

不過(guò),，在五糧液看似靚麗業(yè)績(jī)背后所呈現(xiàn)的并沒有賬面所顯示的那樣炫目,，高增長(zhǎng)背后是公司預(yù)收賬款的連年下降和各項(xiàng)費(fèi)用的持續(xù)壓縮。

高增長(zhǎng)“雙輪”驅(qū)動(dòng)

預(yù)收賬款一向被視為白酒公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的“蓄水池”,，龍頭酒企對(duì)預(yù)收款的掌控更加明顯,。這對(duì)白酒公司業(yè)績(jī)有著相當(dāng)重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對(duì)白酒公司業(yè)績(jī)起到很好的平滑作用,，預(yù)收款的釋放是五糧液業(yè)績(jī)保持較快增長(zhǎng)的助推器之一,。

根據(jù)三季報(bào),，截至三季度末，五糧液的預(yù)收賬款為49.26億元,，環(huán)比二季度末的55.11億元下降了10.62%,。如果說(shuō)這樣的降幅并不算明顯的話，上一年同期,，即2016年三季度五糧液的預(yù)收賬款為67.23億元,，而二季度末為44.17億元，環(huán)比大幅增長(zhǎng)了52.21%,。這就是說(shuō),，五糧液三季度的預(yù)收賬款同比下降了26.73%。

如果不是預(yù)收款的“放水”,，五糧液三季度的收入增速將由超過(guò)40%降至不足30%,，雖然仍保持了不菲的增長(zhǎng)，但漲幅明顯縮水了,。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“蓄水池”不斷擴(kuò)大相比,，五糧液的底氣并不足。

貴州茅臺(tái)三季度末的預(yù)收賬款為174.72億元,，與2016年同期相比略增,，環(huán)比微降3.08億元，降幅不到2%,；瀘州老窖（000568.SZ）三季度14.35億元的預(yù)收款,，無(wú)論是環(huán)比還是同比都漲幅明顯，洋河股份（002304.SZ）同樣如此,。

不過(guò),，方正證券認(rèn)為，五糧液預(yù)收賬款縮水應(yīng)該與公司提價(jià)有關(guān),，上一年同期因提價(jià)導(dǎo)致三季度末預(yù)收款大幅增長(zhǎng),，因此要從公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏的角度考慮預(yù)收款變化。

從三季報(bào)的情況來(lái)看,，五糧液的預(yù)收款是表現(xiàn)最差的一個(gè),。除了預(yù)收款，壓縮費(fèi)用也提升了五糧液業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),。三季度末,，公司的期間費(fèi)用率為16.7%，創(chuàng)下了4年來(lái)的最低水平,，也是五糧液三季報(bào)的期間費(fèi)用率首次低于20%,。

不止一家券商提到了五糧液業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中費(fèi)用壓縮的功勞。東吳證券指出，五糧液三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期,，銷售費(fèi)用率下降或成主因,；五糧液或許上半年前置部分銷售費(fèi)用，公司三季度的銷售費(fèi)用率為8.2%,，同比下降了10.8個(gè)百分點(diǎn),。中泰證券也表示，五糧液前三季度期間費(fèi)用率為16.7%,，同比大幅下降6.45個(gè)百分點(diǎn)。

其中,，公司銷售費(fèi)用率為12.27%,，同比下降4.92個(gè)百分點(diǎn)，主要是普五渠道順價(jià)后營(yíng)銷費(fèi)用結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,，費(fèi)用開始向系列酒傾斜,；管理費(fèi)用率為7.34%，同比下降 1.78個(gè)百分點(diǎn),，主要得益于員工持股計(jì)劃落地帶來(lái)的公司內(nèi)部管理效率的有效提升,。

正如所述，五糧液的提價(jià)也是公司業(yè)績(jī)超預(yù)期的基礎(chǔ),。不同于茅臺(tái)出廠價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定,，五糧液的調(diào)價(jià)更加頻繁。根據(jù)公開報(bào)道,，2015年8月及2016年3月和9月，五糧液曾3次上調(diào)普五價(jià)格,，從609元/瓶上調(diào)至659元/瓶,、679元/瓶和739元/瓶。

而2017年2月時(shí),，五糧液將普五的商超供應(yīng)價(jià)上調(diào)為809元/瓶,，公司另一款主打產(chǎn)品52度水晶瓶五糧液同樣接連提價(jià)，7月時(shí)商超渠道已經(jīng)提價(jià)至969元/瓶,。從第三方電商渠道可以發(fā)現(xiàn),，普五目前的零售價(jià)為969元/瓶，較年初820元/瓶的價(jià)格上漲了近20%,。

增長(zhǎng)底氣不足

前三季度,，五糧液經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為60.93億元，較上一年同期的105.62億元下降了42.31%,。公司現(xiàn)金流變差的一個(gè)影響是消費(fèi)稅,，2017年5月1日起，公司的消費(fèi)稅稅基提高，但消費(fèi)稅的提高并非五糧液個(gè)案,，而是行業(yè)整體提高,。

三季度末，五糧液的應(yīng)收票據(jù)為104.34億元,，雖然環(huán)比下降了9.49%,，但比上年同期仍增長(zhǎng)了22.98%。目前公司應(yīng)收票據(jù)仍然保持較高水平,，仍需后期逐漸消化,。平安證券認(rèn)為，應(yīng)收票據(jù)的高企顯示出五糧液對(duì)經(jīng)銷商支持力度仍大,。方正證券則表示,，主要是上一年同期票據(jù)到期以及經(jīng)銷商因提價(jià)而提前打款導(dǎo)致現(xiàn)金流基數(shù)較高。

或許是為了緩解現(xiàn)金流更加難看的局面,，五糧液的應(yīng)付賬款明顯增長(zhǎng),。2017年以來(lái)公司的應(yīng)付賬款始終保持在30億元以上的高位，截至三季度末,，公司應(yīng)付賬款余額為35.56億元的歷史最高位,。

對(duì)于不差錢的五糧液來(lái)說(shuō)，賬面上的貨幣資金就超過(guò)370億元,，支付35億元的應(yīng)付款不在話下,，公司延遲支付并非資金問(wèn)題，一份漂亮的報(bào)表或許也是公司需要考慮的事情,。

這或許說(shuō)明五糧液的恢復(fù)性增長(zhǎng)底氣并非十足,，平安證券就持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。平安證券指出,，五糧液三季度提價(jià)而公司毛利率環(huán)比略降,，應(yīng)該是非酒和系列酒增長(zhǎng)更快，占比提升,，這或許正是公司收入超預(yù)期的原因,。

平安證券認(rèn)為，隨著五糧液提價(jià)迭加茅臺(tái)提價(jià)推動(dòng)的增長(zhǎng)因素日漸結(jié)束,，后續(xù)茅臺(tái)自身放量和國(guó)窖深度分銷走量壓力漸升,，五糧液酒體系面臨壓力或?qū)⑸仙镜脑鲩L(zhǎng)壓力漸升,。

即使在連續(xù)增長(zhǎng)后,，五糧液的收入和凈利潤(rùn)仍沒有恢復(fù)到2012年的水平。2012年,，五糧液的收入為272.01億元,，歸屬凈利潤(rùn)為99.35億元，2016年分別為245.44億元和67.85億元，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手茅臺(tái)早已刷新歷史新高,，洋河也與2012年基本持平,。

從另一個(gè)指標(biāo)或許也可以看出，五糧液并沒有真正恢復(fù)元?dú)狻?012年年報(bào)顯示,，五糧液在冊(cè)員工總數(shù)為29898人,，其中生產(chǎn)工人20656人。之后公司員工人數(shù)逐年下降,，2016年公司員工人數(shù)25402人,，其中生產(chǎn)工人17815人。最大對(duì)手茅臺(tái)2012年員工人數(shù)13717人,，2016年升至21237人,，其中一線生產(chǎn)人員由11091人增加至17345人。

按照五糧液的三季報(bào)和公司年初制定的目標(biāo),，2017年完成收入的超越將輕松實(shí)現(xiàn),，但凈利潤(rùn)恐怕還要等到下一年了，此時(shí)的五糧液股價(jià)已經(jīng)屢次刷新歷史新高了,。巴菲特曾說(shuō),，只有當(dāng)潮水退去，你才知道誰(shuí)在裸泳,，那么又是誰(shuí)在鼓吹五糧液為首的白酒股呢,？