本刊記者 楊現(xiàn)華／文

隨著10月份的結(jié)束,，三季報(bào)的披露業(yè)已收官,，市場(chǎng)熱炒的白酒股業(yè)績也一一出爐。與貴州茅臺(tái)（600519.SH）遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的三季報(bào)相比,，追趕者五糧液（000858.SZ）與其之間的差距進(jìn)一步拉大,。

并非五糧液的業(yè)績差，而是對(duì)手太過亮眼,。至少從單季度來看,，五糧液第三季度的收入增長是2012年三季度以來的最高，凈利潤增速也是2012年四季度以來的次高了,。這樣的業(yè)績很難說不優(yōu)秀,。

不過，五糧液的業(yè)績?cè)鲩L更多是依賴兩點(diǎn)：一是預(yù)收賬款這個(gè)“蓄水池”的放水,，另一個(gè)則是說不清的費(fèi)用壓縮,。正是靠著這兩大動(dòng)力的推動(dòng),，五糧液保持了較高的業(yè)績?cè)鲩L。在行業(yè)一片看漲聲中股價(jià)也不斷刷新歷史新高,，只是潮水退后,，哪些機(jī)構(gòu)會(huì)成為最尷尬的最后一棒呢？

“靚麗”的三季報(bào)

根據(jù)財(cái)報(bào),，五糧液前三季度實(shí)現(xiàn)營收219.78億元,，同比增長24.17%；歸屬母公司股東的凈利潤69.65億元,，同比增長36.53%,，這是五糧液5年來最好的三季報(bào)。

對(duì)比同期三季報(bào)不難發(fā)現(xiàn),，自從2013年以來,，五糧液三季報(bào)的收入和凈利潤由增轉(zhuǎn)降，收入連續(xù)兩年下降,，凈利潤更是下降了3年,，直至2016年三季報(bào)，公司才恢復(fù)了收入和凈利潤雙增的大好局面,，但增速都沒有超過20%,，與如今的業(yè)績?cè)鏊贌o法同日而語。

同樣,，從單季度來看,，五糧液的業(yè)績也有加速的趨勢(shì)。三季度,，公司實(shí)現(xiàn)營收63.56億元,，同比增長43.03%；歸屬母公司股東的凈利潤19.93億元,，同比更是大漲64.12%,。五糧液單季度收入增速超過三季度水平還要追溯到2012年二季度，歸屬凈利潤增速則是2012年四季度以來的次優(yōu)表現(xiàn),，僅次于2015年三季度,。

這種增長并非曇花一現(xiàn)。實(shí)際上,，五糧液從2016年四季度以來連續(xù)實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤的雙增長,，且有加速增長的趨勢(shì)。五糧液的表現(xiàn)只是行業(yè)的一個(gè)縮影,，整個(gè)白酒行業(yè)尤其是一二線白酒企業(yè)正在享受行業(yè)復(fù)蘇帶來的紅利,。

這樣的增長應(yīng)該說是白酒行業(yè)“苦盡甘來”了。2012年爆發(fā)的塑化劑事件是整個(gè)白酒行業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn),，引發(fā)該事件的核心酒企酒鬼酒（000799.SZ）一度戴上了“ST”的帽子,。五糧液同樣受到了事件的影響,，2013年起公司收入和凈利潤一路下滑，直至2016年也沒有恢復(fù)到2012年的水準(zhǔn),。

按照年初五糧液在2016年年報(bào)中提出的經(jīng)營計(jì)劃：“公司2017年力爭實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入和利潤總額10%或以上增長”,。即收入目標(biāo)為269.98億元，利潤總額為102.71億元,，從增速上看,，公司制定的目標(biāo)與2015年年報(bào)中制定的2016年目標(biāo)完全一致，結(jié)果2016年順利完成上述計(jì)劃,。按照目前公司三季度的經(jīng)營業(yè)績,，五糧液也有望輕松實(shí)現(xiàn)本年度的經(jīng)營目標(biāo)。

不過,，在五糧液看似靚麗業(yè)績背后所呈現(xiàn)的并沒有賬面所顯示的那樣炫目,，高增長背后是公司預(yù)收賬款的連年下降和各項(xiàng)費(fèi)用的持續(xù)壓縮。

高增長“雙輪”驅(qū)動(dòng)

預(yù)收賬款一向被視為白酒公司調(diào)節(jié)利潤的“蓄水池”,，龍頭酒企對(duì)預(yù)收款的掌控更加明顯,。這對(duì)白酒公司業(yè)績有著相當(dāng)重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對(duì)白酒公司業(yè)績起到很好的平滑作用,，預(yù)收款的釋放是五糧液業(yè)績保持較快增長的助推器之一,。

根據(jù)三季報(bào)，截至三季度末,，五糧液的預(yù)收賬款為49.26億元,，環(huán)比二季度末的55.11億元下降了10.62%,。如果說這樣的降幅并不算明顯的話,，上一年同期，即2016年三季度五糧液的預(yù)收賬款為67.23億元,，而二季度末為44.17億元,，環(huán)比大幅增長了52.21%。這就是說,，五糧液三季度的預(yù)收賬款同比下降了26.73%,。

如果不是預(yù)收款的“放水”，五糧液三季度的收入增速將由超過40%降至不足30%,，雖然仍保持了不菲的增長,，但漲幅明顯縮水了。與競爭對(duì)手“蓄水池”不斷擴(kuò)大相比,，五糧液的底氣并不足,。

貴州茅臺(tái)三季度末的預(yù)收賬款為174.72億元，與2016年同期相比略增,，環(huán)比微降3.08億元,，降幅不到2%,；瀘州老窖（000568.SZ）三季度14.35億元的預(yù)收款，無論是環(huán)比還是同比都漲幅明顯,，洋河股份（002304.SZ）同樣如此,。

不過，方正證券認(rèn)為,，五糧液預(yù)收賬款縮水應(yīng)該與公司提價(jià)有關(guān),，上一年同期因提價(jià)導(dǎo)致三季度末預(yù)收款大幅增長，因此要從公司經(jīng)營節(jié)奏的角度考慮預(yù)收款變化,。

從三季報(bào)的情況來看,，五糧液的預(yù)收款是表現(xiàn)最差的一個(gè)。除了預(yù)收款,，壓縮費(fèi)用也提升了五糧液業(yè)績?cè)鲩L,。三季度末，公司的期間費(fèi)用率為16.7%,，創(chuàng)下了4年來的最低水平,，也是五糧液三季報(bào)的期間費(fèi)用率首次低于20%。

不止一家券商提到了五糧液業(yè)績?cè)鲩L中費(fèi)用壓縮的功勞,。東吳證券指出,，五糧液三季度業(yè)績超預(yù)期，銷售費(fèi)用率下降或成主因,；五糧液或許上半年前置部分銷售費(fèi)用,，公司三季度的銷售費(fèi)用率為8.2%，同比下降了10.8個(gè)百分點(diǎn),。中泰證券也表示,，五糧液前三季度期間費(fèi)用率為16.7%，同比大幅下降6.45個(gè)百分點(diǎn),。

其中,，公司銷售費(fèi)用率為12.27%，同比下降4.92個(gè)百分點(diǎn),，主要是普五渠道順價(jià)后營銷費(fèi)用結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,，費(fèi)用開始向系列酒傾斜；管理費(fèi)用率為7.34%,，同比下降 1.78個(gè)百分點(diǎn),，主要得益于員工持股計(jì)劃落地帶來的公司內(nèi)部管理效率的有效提升。

正如所述,，五糧液的提價(jià)也是公司業(yè)績超預(yù)期的基礎(chǔ),。不同于茅臺(tái)出廠價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定，五糧液的調(diào)價(jià)更加頻繁。根據(jù)公開報(bào)道,，2015年8月及2016年3月和9月,，五糧液曾3次上調(diào)普五價(jià)格，從609元/瓶上調(diào)至659元/瓶,、679元/瓶和739元/瓶,。

而2017年2月時(shí)，五糧液將普五的商超供應(yīng)價(jià)上調(diào)為809元/瓶,，公司另一款主打產(chǎn)品52度水晶瓶五糧液同樣接連提價(jià),，7月時(shí)商超渠道已經(jīng)提價(jià)至969元/瓶。從第三方電商渠道可以發(fā)現(xiàn),，普五目前的零售價(jià)為969元/瓶,，較年初820元/瓶的價(jià)格上漲了近20%。

增長底氣不足

前三季度,，五糧液經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為60.93億元,，較上一年同期的105.62億元下降了42.31%。公司現(xiàn)金流變差的一個(gè)影響是消費(fèi)稅,，2017年5月1日起,，公司的消費(fèi)稅稅基提高，但消費(fèi)稅的提高并非五糧液個(gè)案,，而是行業(yè)整體提高,。

三季度末，五糧液的應(yīng)收票據(jù)為104.34億元,，雖然環(huán)比下降了9.49%,，但比上年同期仍增長了22.98%。目前公司應(yīng)收票據(jù)仍然保持較高水平,，仍需后期逐漸消化,。平安證券認(rèn)為，應(yīng)收票據(jù)的高企顯示出五糧液對(duì)經(jīng)銷商支持力度仍大,。方正證券則表示,，主要是上一年同期票據(jù)到期以及經(jīng)銷商因提價(jià)而提前打款導(dǎo)致現(xiàn)金流基數(shù)較高。

或許是為了緩解現(xiàn)金流更加難看的局面,，五糧液的應(yīng)付賬款明顯增長。2017年以來公司的應(yīng)付賬款始終保持在30億元以上的高位,，截至三季度末,，公司應(yīng)付賬款余額為35.56億元的歷史最高位。

對(duì)于不差錢的五糧液來說,，賬面上的貨幣資金就超過370億元,，支付35億元的應(yīng)付款不在話下，公司延遲支付并非資金問題，一份漂亮的報(bào)表或許也是公司需要考慮的事情,。

這或許說明五糧液的恢復(fù)性增長底氣并非十足,，平安證券就持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。平安證券指出,，五糧液三季度提價(jià)而公司毛利率環(huán)比略降,，應(yīng)該是非酒和系列酒增長更快，占比提升,，這或許正是公司收入超預(yù)期的原因,。

平安證券認(rèn)為，隨著五糧液提價(jià)迭加茅臺(tái)提價(jià)推動(dòng)的增長因素日漸結(jié)束,，后續(xù)茅臺(tái)自身放量和國窖深度分銷走量壓力漸升,，五糧液酒體系面臨壓力或?qū)⑸仙镜脑鲩L壓力漸升,。

即使在連續(xù)增長后,，五糧液的收入和凈利潤仍沒有恢復(fù)到2012年的水平。2012年,，五糧液的收入為272.01億元,，歸屬凈利潤為99.35億元，2016年分別為245.44億元和67.85億元,，而競爭對(duì)手茅臺(tái)早已刷新歷史新高,，洋河也與2012年基本持平。

從另一個(gè)指標(biāo)或許也可以看出,，五糧液并沒有真正恢復(fù)元?dú)狻?012年年報(bào)顯示,，五糧液在冊(cè)員工總數(shù)為29898人，其中生產(chǎn)工人20656人,。之后公司員工人數(shù)逐年下降,，2016年公司員工人數(shù)25402人，其中生產(chǎn)工人17815人,。最大對(duì)手茅臺(tái)2012年員工人數(shù)13717人,，2016年升至21237人，其中一線生產(chǎn)人員由11091人增加至17345人,。

按照五糧液的三季報(bào)和公司年初制定的目標(biāo),，2017年完成收入的超越將輕松實(shí)現(xiàn)，但凈利潤恐怕還要等到下一年了,，此時(shí)的五糧液股價(jià)已經(jīng)屢次刷新歷史新高了,。巴菲特曾說，只有當(dāng)潮水退去,，你才知道誰在裸泳,，那么又是誰在鼓吹五糧液為首的白酒股呢？