編者按，藍(lán)光發(fā)展三季報(bào)業(yè)績大漲,，股價(jià)為什么卻跌跌不休,？資本市場有其規(guī)律性的評價(jià)體系。利潤對賭為何能在銷售低于預(yù)期和更低利潤率下完成,？有無水分和風(fēng)險(xiǎn),？

樓市經(jīng)過一陣爆炒后自2016年底開始迅速降溫，加之各地樓市調(diào)控政策不斷出臺及加深,，房地產(chǎn)市場正迎來低迷時(shí)期,。2016年的金九銀十遭遇“政策劫”，2017年的金九銀十直接“消失”,，藍(lán)光發(fā)展在A股市場上的股價(jià)也是萎靡不振,。然而，藍(lán)光發(fā)展卻在此時(shí)逆流而上,，布局全國加速拿地,，到底是急流勇進(jìn)還是沖動抄底？

　　低毛利的高利潤對賭有無水分,？

短短不到一年時(shí)間,，藍(lán)光發(fā)展在全國范圍內(nèi)通過各種方式拿地已超千畝，斥資逾200億元,，而藍(lán)光發(fā)展總市值都不足200億元,。“瘋狂”拿地的背后卻是房地產(chǎn)市場遲遲未退的寒冬,。

藍(lán)光發(fā)展之所以敢于在行業(yè)低迷時(shí)大規(guī)模拿地,，得益于公司上市以來的高增長。公司2015年借殼迪康藥業(yè)登陸A股市場,，大股東承諾,，作為重組上市主體的藍(lán)光和駿2015 年,、2016 年、2017 年預(yù)測實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于標(biāo)的資產(chǎn)股東的凈利潤分別為8.03億元,、9.35億元,、11.56億元，合計(jì)為28.94億元,。

公司2015年年報(bào)顯示,，藍(lán)光發(fā)展歸屬于上市公司股東的凈利潤8.42億元，同比下降3.35%,；2016年年報(bào)凈利潤8.96億,，同比增長11.3%；而2017年前三季凈利共計(jì)9.5億元,，三季報(bào)表現(xiàn)尤為亮眼,，凈利潤同比增長161.81%，業(yè)績總體來看成上升趨勢,，不過距離業(yè)績承諾仍有2.06億待完成,。

從業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況來看，藍(lán)光發(fā)展距離當(dāng)初的承諾并不算太遠(yuǎn)了,，但此時(shí)卻有媒體提出質(zhì)疑：“作為承諾主體的藍(lán)光和駿,，用更低的收入和毛利率實(shí)現(xiàn)了更高的凈利潤，這樣的業(yè)績是否需要打一個(gè)問號,？”

根據(jù)當(dāng)初的業(yè)績承諾預(yù)測,，藍(lán)光和駿2015年-2017年要分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入180.16億元、259.77億元和268.22億元,，才能實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有者的凈利潤8.03億元,、9.35億元和11.56億元，實(shí)際情況則如下圖,。

數(shù)據(jù)顯示,，藍(lán)光和駿2015年及2016年較預(yù)測的收入分別少了4.18億元和46.48億元。公司預(yù)測的2015年-2016年毛利率分別為24.82%和20.81%,。公司實(shí)際毛利率分別為29.65%和24.97%,，16年毛利率出現(xiàn)了下降，不過當(dāng)年卻實(shí)現(xiàn)了高于15年的8.96億元凈利潤,。

此前曾有地產(chǎn)雜志刊文質(zhì)疑：“如果說2015年的收入未能達(dá)到預(yù)測值，可以通過較高的毛利率來實(shí)現(xiàn)當(dāng)初的業(yè)績承諾的話,，2016年在毛利率相差不足5%,，收入?yún)s少了46億元的情況下，藍(lán)光和駿還能超額實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾,，就顯得非常神奇了,。”

　　激進(jìn)拿地 大手筆擴(kuò)張版圖

　　數(shù)據(jù)整理自公司公告

在外地開發(fā)商炒熱成都樓市之際，大本營位于四川的藍(lán)光選擇加快全國化步伐,，立足以成,、渝、昆為核心的西南經(jīng)濟(jì)圈,，積極擴(kuò)張版圖,，拓展華北、華東,、華中的戰(zhàn)略布局,。

1月13日，藍(lán)光地產(chǎn)以1055.19萬元/畝,、溢價(jià)率177.7%競得合肥新站區(qū)一占地面積94.77畝的地塊,，折合總價(jià)10億元，樓面價(jià)7913.86元/平方米,。

1月18日,，藍(lán)光發(fā)展全資子公司藍(lán)光和駿以10.87億元競得南昌市54.734畝的居住用地。

2月7日,，藍(lán)光發(fā)展控股孫公司通過網(wǎng)上掛牌交易系統(tǒng)競得惠州市兩宗土地,，總面積約為113.29畝，掛牌成交總金額約為4.09億元,。

3月8日,，藍(lán)光和駿以總價(jià)5.5億元取得重慶九龍坡區(qū)45畝住宅用地。

3月30日,，藍(lán)光和駿擬以總對價(jià)人民幣12.46億元收購張遠(yuǎn)堅(jiān),、歐吉陽合計(jì)持有的和勝置業(yè)100%的股權(quán)。協(xié)議出讓部分的計(jì)算指標(biāo)用地面積45956平方米,。

5月15日,，陽光股份發(fā)布公告稱，公司全資子公司將所持有的天津西青楊柳青森林綠野建筑工程有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給藍(lán)光和駿,，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格及應(yīng)擔(dān)借款合計(jì)共約21.29億元,。交易完成后，藍(lán)光和駿將承接目標(biāo)公司所持有項(xiàng)目的后續(xù)開發(fā)建設(shè),。

5月27日,，藍(lán)光通過合作開發(fā)的形式獲取了太原萬柏林玉泉山一個(gè)88畝的項(xiàng)目，首次進(jìn)駐太原,。

6月5日,，藍(lán)光發(fā)展公告稱，藍(lán)光和駿通過協(xié)議收購,，擬以34.05億元總對價(jià)取得成都海潤100%的股權(quán),，獲得成都海潤位于成都市雙流縣九江鎮(zhèn)通江社區(qū)目標(biāo)地塊全部的開發(fā)建設(shè)權(quán),，土地合同出讓面積373.42畝。

6月26日,，藍(lán)光發(fā)展公告宣布,，藍(lán)光和駿擬以人民幣25.6億元總對價(jià)，收購江蘇地華持有的揚(yáng)州雨潤100%的股權(quán)及其在建項(xiàng)目,。資料顯示,，揚(yáng)州雨潤全資母公司江蘇地華旗下有三宗國有建設(shè)用地使用權(quán)，土地面積合計(jì)317.54畝,。

7月7日,，藍(lán)光發(fā)展發(fā)布公告，藍(lán)光和駿,、昆明藍(lán)光通過招拍掛,、并購在成都、昆明,、南充共獲得4宗土地,，總成交價(jià)為37.25億元，總土地面積569.7畝,。其中,，包括上述成都海潤旗下項(xiàng)目。

8月2日,，藍(lán)光發(fā)展公告稱,，擬為旗下位于成都、天津,、無錫3個(gè)商住項(xiàng)目發(fā)行優(yōu)先股,，并募集資金總額不超過人民幣50億元。

在地產(chǎn)寒冬中能夠逆流而上嗎,？

瘋狂拿地為藍(lán)光發(fā)展帶來了收入與成本的雙增長,。2017年公司三季報(bào)顯示，其銷售毛利率進(jìn)一步降低至21.62%,，然而由于營收規(guī)模較成本增加略多一籌,，2.65億元的單季凈利同比增長了40.26%。對于業(yè)績的增長,，公司稱主要系本期結(jié)轉(zhuǎn)收入增加,，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，投資收益增加,。

藍(lán)光發(fā)展三季報(bào)一出,，機(jī)構(gòu)紛紛給出了積極目標(biāo)。廣發(fā)證券在研報(bào)中表示,，公司利潤增速得益于成本管控能力提升,，管理費(fèi)用下滑；公司銷售量價(jià)齊升,，全國化布局階段成型,；多元化多區(qū)域增加土地儲備，債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化,，維持“買入”評級,。

果然如機(jī)構(gòu)所言的話，藍(lán)光發(fā)展在A股市場的股價(jià)不應(yīng)該有目前低迷的表現(xiàn),，今年以來價(jià)值投資引領(lǐng)A股市場慢牛,，而藍(lán)光發(fā)展如此“佳績”卻未能表現(xiàn)在股價(jià)上。藍(lán)光發(fā)展自9月中旬高點(diǎn)以來,，股價(jià)已跌去了20%以上,。

有媒體認(rèn)為，從收購書承諾和公司實(shí)際經(jīng)營的結(jié)果看,，藍(lán)光發(fā)展并沒有像公司承諾的那樣美好,，今年來房地產(chǎn)調(diào)控不斷加碼，放松限購遙遙無期,，藍(lán)光發(fā)展遇到的困難遠(yuǎn)比機(jī)構(gòu)所預(yù)測的要多,。

陽光股份曾在公布天津楊柳青高爾夫別墅項(xiàng)目進(jìn)展時(shí)透露，“截至2014年底,，天津楊柳青項(xiàng)目已交付部分虧損約3200萬元,。”當(dāng)樓市低迷時(shí),，郊區(qū)縣的樓市銷售就會立刻陷入冰點(diǎn),。2017年初各地樓市限購升級，環(huán)京樓市也被冰凍,。

如今,，越來越多的房企試圖邁入“千億俱樂部“。據(jù)報(bào)道,，今年藍(lán)光提出銷售目標(biāo)為500億元,，并計(jì)劃2020年沖擊千億。然而,，一方面,，公司業(yè)績遭到質(zhì)疑，另一方面又激進(jìn)拿地,，甚至不惜以高價(jià)收購并承擔(dān)標(biāo)的公司債務(wù)的方式獲得地塊,。然而政策風(fēng)險(xiǎn)與樓市寒冬的存續(xù)期卻成為高懸在藍(lán)光發(fā)展頭頂?shù)倪_(dá)摩劍，一旦風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期,，公司大舉入手的土地儲備又該如何處理呢,？

數(shù)據(jù)顯示,，2017年1-5月，藍(lán)光完成全年500億元銷售目標(biāo)的41%,。然而從2017年部分規(guī)模房企銷售目標(biāo)完成情況來看,，藍(lán)光的銷售目標(biāo)完成處于中下水平。有媒體表示,，根據(jù)目前的監(jiān)測數(shù)據(jù),，今年上半年藍(lán)光銷售金額很難達(dá)到全年目標(biāo)的一半。

從銷售區(qū)域分布來看,，藍(lán)光發(fā)展重點(diǎn)布局成都,、滇渝等西南區(qū)域。盡管藍(lán)光也加大了全國其他城市的布局力度,，但實(shí)際銷售效果不佳,，二三線熱點(diǎn)城市限購升級亦為藍(lán)光的銷量蒙上了一層陰影。分析人士認(rèn)為,，結(jié)合藍(lán)光的重點(diǎn)布局,、成都區(qū)域限購及限購區(qū)域劃分政策的影響，未來加速去庫存的可能性極小,，其2016年剩余的較大存貨量或?yàn)槠髽I(yè)未來發(fā)展帶來風(fēng)險(xiǎn),。

比較相同規(guī)模的房企，藍(lán)光的毛利率,、歸母凈利率處于低位甚至不足平均,，盈利能力并沒有機(jī)構(gòu)研報(bào)中所描述的可觀。2017上半年上市房企整體毛利率 32.4%,，藍(lán)光僅為27.59%,。毛利率水平彰顯公司賺錢能力，倘若僅依托銷售規(guī)模的增長而帶來凈利的增加,，那么公司將愈加依賴銷售業(yè)績,，亦難以在行業(yè)中一騎絕塵。

盡管最新財(cái)報(bào)顯示公司融資成本降低,，但這與其發(fā)行公司債和中期票據(jù)息息相關(guān),。就2016年數(shù)據(jù)來看，藍(lán)光凈負(fù)債率為124.57%,，扣除永續(xù)資本后高達(dá)131.91%,，明顯高于行業(yè)平均水平，這也大大增加了企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn),。

政策加碼下的樓市寒冬依舊未過,，藍(lán)光發(fā)展舉債擴(kuò)地，到底是急流勇進(jìn)還是沖動抄底呢？

作者：依然