本刊記者 段倩男／文

2017年以來(lái),，摩恩電氣（002451.SZ）的股價(jià)一路飆升,，12月13日其收盤(pán)價(jià)為30.76元/股,，市值高達(dá)135億元；11月22日,，公司股價(jià)更是創(chuàng)造了33.47元/股的最高歷史紀(jì)錄,，當(dāng)日總市值最高接近147億元。

只有7億元左右凈資產(chǎn)規(guī)模的電力電纜企業(yè)要實(shí)現(xiàn)百億元市值并不是一件簡(jiǎn)單的事,，尤其是在公司毛利還逐年下降的過(guò)程中,。但2016年凈利潤(rùn)僅有821萬(wàn)元的摩恩電氣便完成了這個(gè)創(chuàng)舉。

需注意的是,，近些年摩恩電氣凈利潤(rùn)主要來(lái)源于子公司上海摩恩融資租賃股份有限公司（下稱(chēng)“摩恩租賃”）帶來(lái)的租賃收入以及2017年剛收購(gòu)的上海摩安投資有限公司（下稱(chēng)“摩安投資”）開(kāi)展的銀行不良資產(chǎn)處置帶來(lái)的收益,。

盡管新增業(yè)務(wù)帶來(lái)新的盈利來(lái)源，但不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)帶有很大的不確定性,，且公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)正日漸式微,，激進(jìn)的壞賬計(jì)提政策以及大股東近期的巨額減持更讓投資者懷疑股價(jià)上漲的合理性。摩恩電氣135億元的市值背后究竟有無(wú)基本面的支撐,？

百億市值難覓價(jià)值支撐

摩恩電氣自上市以來(lái),，電力電纜便是其主營(yíng)業(yè)務(wù)。2014-2016年,，摩恩電氣分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.47億元,、5.77億元和5.01億元，其中電力電纜業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.18億元,、2.6億元和3.11億元,，分別占總營(yíng)收的64.66%、45.12%和62.16%,。

不過(guò),，電力電纜業(yè)務(wù)的毛利率呈逐步下滑趨勢(shì)，2014-2016年分別為17.22%,、14.85%和11.85%,。這也導(dǎo)致該業(yè)務(wù)的毛利逐年下降，2014-2016年分別為7201萬(wàn)元,、3862萬(wàn)元和3688萬(wàn)元,。

受傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的影響，公司的盈利也是日漸式微,。2014-2016年,，摩恩電氣分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3078萬(wàn)元,、1933萬(wàn)元和821萬(wàn)元,，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為2644萬(wàn)元、1205萬(wàn)元和221萬(wàn)元。

即便是主營(yíng)業(yè)務(wù)日益慘淡的情況下,，摩恩電氣的股價(jià)仍扶搖直上,。2016年12月31日，摩恩電氣的收盤(pán)價(jià)為15.75元/股,，而2017年11月22日高達(dá)33.47元/股,，實(shí)現(xiàn)年內(nèi)翻倍，總市值也接近147億元,。

對(duì)于凈資產(chǎn)規(guī)模7億元上下,、營(yíng)收規(guī)模5億元左右、凈利潤(rùn)不足5000萬(wàn)元的傳統(tǒng)企業(yè),，能夠有130億元以上的市值可謂創(chuàng)造了行業(yè)神話(huà),。截至2017年9月30日，摩恩電氣靜態(tài)市盈率為1445倍,，動(dòng)態(tài)市盈率為511倍,，市凈率為20倍。

而同行公司中,，寶勝股份（600973.SH）2014-2016年的營(yíng)收分別為121.62億元,、129.88億元和151.27億元，凈資產(chǎn)約為41億元,。粗略算來(lái),，寶勝股份的營(yíng)收規(guī)模是摩恩電氣的20倍以上、凈資產(chǎn)規(guī)模是摩恩電氣的5倍以上,，但截至2017年9月30日的市值也就約70億元,，靜態(tài)市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率和市凈率分別為26倍,、29倍和2倍,，都遠(yuǎn)低于摩恩電氣的同期水平。

再來(lái)看一下與摩恩電氣市值相近的同行公司智慧能源(600869.SH),，后者目前的市值也在130億元左右,，其2014-2016年的營(yíng)收分別為113.52億元、117.11億元和122.43億元,，凈資產(chǎn)約為61億元,。不難發(fā)現(xiàn)，智慧能源的營(yíng)收規(guī)模,、凈資產(chǎn)規(guī)模都數(shù)倍于摩恩電氣,，那是什么支撐后者與前者平起平坐的市值？

或許是摩恩電氣前三季度的凈利潤(rùn)讓其“信心滿(mǎn)滿(mǎn)”,。財(cái)報(bào)顯示,，摩恩電氣前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4042萬(wàn)元,，創(chuàng)下上市以來(lái)的最佳水平?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn),，這主要得益于摩恩電氣2017年新設(shè)立的摩安投資創(chuàng)造的巨額凈利潤(rùn)。

半年報(bào)顯示,，摩安投資是摩恩電氣于2017年初新成立的全資子公司,，其新拓展了銀行不良資產(chǎn)處置清收及投資管理等業(yè)務(wù)，在2017年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2338萬(wàn)元,，凈利潤(rùn)1556萬(wàn)元,。上市公司上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2147萬(wàn)元,，摩安投資貢獻(xiàn)了七成多,。

摩安投資的前身為上海韜嘉投資有限公司（下稱(chēng)“韜嘉投資”）,，其中上市公司副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書(shū)問(wèn)儲(chǔ)韜持有60%股權(quán),，上市公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理問(wèn)澤鑫持有40%股權(quán),，自2015年2月成立以來(lái)無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng),。

有意思的是,，摩安投資成立三個(gè)月便貢獻(xiàn)了1556萬(wàn)元的凈利潤(rùn),。

不過(guò),，這項(xiàng)新增的不良資產(chǎn)回收業(yè)務(wù)卻存在很大的不確定性,，難以給予良好預(yù)期。一般認(rèn)為,，該行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較高,，但該業(yè)務(wù)定價(jià)復(fù)雜，無(wú)法產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流和固定預(yù)期收益,。

最為關(guān)鍵的是,，上市公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在2017年并沒(méi)有好轉(zhuǎn)，上半年電力電纜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.29億元,，同比下降了19.27%,，毛利率也創(chuàng)上市以來(lái)的新低10.32%。種種異常意味著,，在上市公司基本面沒(méi)有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)的情況下,，股價(jià)卻一路飆升。

激進(jìn)壞賬政策粉飾利潤(rùn),？

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn),，如果2016年沒(méi)有子公司摩恩租賃帶來(lái)的凈利潤(rùn)，上市公司的凈利潤(rùn)恐早為負(fù)值了,。摩恩租賃在2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1793萬(wàn)元,，而上市公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)才821萬(wàn)元，扣非歸母凈利潤(rùn)僅221萬(wàn)元,。

財(cái)報(bào)顯示,，上市公司持有摩恩租賃99.23%的股份,，但當(dāng)年上市公司并沒(méi)有對(duì)應(yīng)收融資租賃款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

根據(jù)會(huì)計(jì)政策,，出租人應(yīng)當(dāng)定期根據(jù)承租人的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)管理情況,，以及租金的逾期期限等因素,，對(duì)應(yīng)收融資租賃款合理計(jì)提壞賬準(zhǔn)備,；出租人應(yīng)對(duì)應(yīng)收融資租賃款減去未實(shí)現(xiàn)融資收益的差額部分合理計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

同行公司中,，渤海金控（000415.SZ）將集團(tuán)子公司Global Sea Containers Ltd.因融資租賃業(yè)務(wù)產(chǎn)生的長(zhǎng)期應(yīng)收款作為信用風(fēng)險(xiǎn)特征確定應(yīng)收款項(xiàng)組合,，按長(zhǎng)期應(yīng)收款凈額的0.5%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。2016年,，渤海金控的應(yīng)收融資租賃款凈額為375.74億元,，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備為4.93億元。

而中航資本（600705.SH）對(duì)“長(zhǎng)期應(yīng)收款—應(yīng)收融資租賃款”的風(fēng)險(xiǎn)信用級(jí)別分為正常類(lèi),、關(guān)注類(lèi),、次級(jí)類(lèi)、可疑類(lèi)和損失類(lèi)五類(lèi),，計(jì)提比例分別為1%,、2%、20%-40%,、60%-80%和100%,。2016年，中航資本的長(zhǎng)期應(yīng)收款凈額為417.24億元,，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備為11.52億元,。

另外兩家長(zhǎng)期應(yīng)收款凈額超150億元的公司也選擇了較穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。

中油資本(000617.SZ)2016年的長(zhǎng)期應(yīng)收款凈額為324.17億元,，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備27.65億元,；中遠(yuǎn)海發(fā)（601866.SH）2016年的長(zhǎng)期應(yīng)收款凈額為150.1億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備3.02億元,。

摩恩電氣也是將風(fēng)險(xiǎn)信用級(jí)別分為正常類(lèi),、關(guān)注類(lèi)、次級(jí)類(lèi),、可疑類(lèi)和損失類(lèi)五類(lèi),，但是采用的壞賬計(jì)提比例卻遠(yuǎn)低于中航資本，分別為零,、1%,、25%、50%和100%,。

也就是說(shuō),，2016年摩恩電氣賬面上的5.68億元“長(zhǎng)期應(yīng)收款-應(yīng)收融資租賃款”全屬于正常類(lèi),，如果按照中航資本的會(huì)計(jì)政策，則其2016年應(yīng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備568萬(wàn)元,，這樣一來(lái),，當(dāng)年扣非后的凈利潤(rùn)就是負(fù)值了。即使效仿渤海金控按長(zhǎng)期應(yīng)收款凈額的0.5%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備,，其2016年也應(yīng)計(jì)提284萬(wàn)元,，當(dāng)年扣非歸母凈利潤(rùn)也是負(fù)值。

摩恩電氣采取如此激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策是否有粉飾利潤(rùn)之嫌呢,？如果是,，則公司股價(jià)飆升更難以體現(xiàn)基本面的支撐，但誰(shuí)又是股價(jià)上漲的主要受益者呢,？

大股東減持為哪般

摩恩電氣的股權(quán)非常集中,。根據(jù)2016年年報(bào)，問(wèn)澤鴻和問(wèn)澤鑫合計(jì)持有公司67.17%的股份,，其中公司控股股東,、實(shí)際控制人問(wèn)澤鴻持股59.79%。

不過(guò),，問(wèn)澤鴻2017年兩次向上海融屏信息科技有限公司（下稱(chēng)“融屏信息”）轉(zhuǎn)讓大量股權(quán),，其中1月26日和5月21日分別轉(zhuǎn)讓4392萬(wàn)股（占公司總股本10%）和4200萬(wàn)股（占公司總股本9.56%）。

兩次交易完成后,，問(wèn)澤鴻持股比例降至40.23%,，仍為公司的控股股東、實(shí)際控制人,；融屏信息持股19.56%,，為公司第二大股東。

4個(gè)月的時(shí)間里,，問(wèn)澤鴻減持摩恩電氣19.56%的股權(quán),，合計(jì)獲得20億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，是公司上市以來(lái)凈利潤(rùn)的18.18倍（2010-2016年凈利潤(rùn)合計(jì)約為1.10億元）,。

然而故事并沒(méi)有結(jié)束,。2017年7月13日，上市公司將2017年度向問(wèn)澤鴻的借款額度由3億元調(diào)整為5億元,，這意味著問(wèn)澤鴻可以通過(guò)借給公司更多的錢(qián)來(lái)取得利息收入,。

當(dāng)然，大股東盈利的方式還有很多種,，比如2016年度上市公司每10股現(xiàn)金分紅1.75元,，共計(jì)7686萬(wàn)元。雖然每股金額不多,，但抵不住大股東持有小兩億的股份,。

在大股東賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)的時(shí)候,，上市公司卻沒(méi)有真金白銀的流入。摩恩電氣在上市以后,，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額竟然都是負(fù)值,。

與其減持套現(xiàn)、現(xiàn)金分紅,、收自家公司利息,，大股東不如腳踏實(shí)地改善公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

（責(zé)任編輯：蔣檸潞）