從私有化到股份制改造,，360回歸股權(quán)交易結(jié)構(gòu)有著與其他中概股不同的“特立獨(dú)行”,。

公開(kāi)資料顯示,，360的擬上市主體為三六零科技股份有限公司,，目前股東數(shù)量多達(dá)42家,，其控股股東天津奇信志成科技有限公司(下稱(chēng)“奇信志成”)的出資人也多達(dá)37家,，且兩者的股東構(gòu)成相似,，即在直接入股360的同時(shí),，多數(shù)投資者也對(duì)控股股東出資,，形成雙層出資的獨(dú)特架構(gòu),。

360及奇信志成的投資人絕大多數(shù)是PE機(jī)構(gòu),。而正是以PE為主的股東結(jié)構(gòu)，經(jīng)過(guò)層層穿透之后,，才實(shí)現(xiàn)對(duì)360,、奇信志成的持股，因此又形成了層層分銷(xiāo),、間接股東數(shù)量極為龐大的特點(diǎn),。經(jīng)第一財(cái)經(jīng)記者初步統(tǒng)計(jì)，僅360的33家PE股東,，一級(jí)出資人就超過(guò)220家,，不僅囊括了大量的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)巨頭，部分間接股東還出現(xiàn)令人目眩的交叉出資,。

雙層參股架構(gòu)

與此前已經(jīng)完成的中概股私有化回歸不同,，從控股股東到最終的業(yè)務(wù)主體，360私有化,、A股上市的交易結(jié)構(gòu)安排,，均采用了多層架構(gòu)。

根據(jù)中信國(guó)安2016年4月披露,，在不穿透的情況下,，360私有化的架構(gòu)共分為三層：作為最終股東的參與私有化的投資者，入股控股平臺(tái)奇信志成,，再由該公司作為控股股東控制持有360所有的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的境內(nèi)私有化主體天津奇信通達(dá)科技有限公司(下稱(chēng)“奇信通達(dá)”),。

此360與私有化的奇虎360并非同一主體，業(yè)務(wù),、股權(quán)架構(gòu)均進(jìn)行了調(diào)整,。資料顯示，原來(lái)作為境內(nèi)私有化主體的奇信通達(dá)于今年2月15日注銷(xiāo)后,，由天津奇思科技有限公司取代,，并在3月21日更名為“三六零科技股份有限公司”(360)，注冊(cè)資本從5617.66萬(wàn)元,，增加至20億元,，其中奇信志成出資10.35億元，持股51.78%,，為控股股東,。同時(shí)，在360的架構(gòu)中,，主體公司也變?yōu)楸本┢婊⒖萍加邢薰?，?60持有全部股份。

與上述多層股權(quán)架構(gòu)相對(duì)應(yīng)，360私有化時(shí),，以及目前上市主體的交易結(jié)構(gòu),，同樣也采用了雙層架構(gòu)，除少數(shù)股東外,，絕大多數(shù)股東在入股持股平臺(tái)奇信志成時(shí),，還直接入股擬上市公司360，形成同時(shí)入股控股平臺(tái)和上市主體的格局,。

以360實(shí)際控制人周鴻祎為例,。天眼查最新資料顯示，周鴻祎直接對(duì)擬上市公司360出資2.58億元,，持股比例為12.9%股權(quán),，為360第二大股東。同時(shí),，周鴻祎還對(duì)奇信志成出資1000萬(wàn)元,，持股比例17.38%，為第一大股東,。

不僅是周鴻祎，這種雙層交易結(jié)構(gòu),，基本上被所有投資者參與360項(xiàng)目時(shí)所采用,。截至目前，奇信志成共有37家股東,，360有42家股東,。除360核心高管齊向東、其他3家PE股東外,，360的其他股東,，全部參與了對(duì)奇信志成出資，其具體結(jié)構(gòu)為：企業(yè),、自然人作為L(zhǎng)P向有限合伙基金出資,、擔(dān)任GP，而相關(guān)合伙企業(yè)直接持有360股份,，并同時(shí)通過(guò)奇信志成間接持有360的股份,。

中南文化及其母公司中南重工集團(tuán)最初的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也大抵如此。中南文化公告顯示,，該公司作為L(zhǎng)P之一,，出資5.1億元參股芒果文創(chuàng)(上海)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)，占初始出資額的50.4%,。目前,，芒果文創(chuàng)持有奇信志成1.31%股權(quán)，另外直接持有360的股權(quán)為0.44%。成立之初,，中南文化母公司中南重工集團(tuán)持有芒果文創(chuàng)GP易澤資本管理有限公司60%出資額,。經(jīng)過(guò)后續(xù)調(diào)整轉(zhuǎn)讓?zhuān)心现毓ぜ瘓F(tuán)不再是易澤資本控股股東。天眼查資料顯示,，芒果文創(chuàng)目前由初始階段即持股40%的芒果傳媒有限公司為第一大股東,。根據(jù)公告，中南重工集團(tuán)所持易澤資本的股權(quán),，13%由中南文化受讓,。

而中信國(guó)安不僅同時(shí)入股360、奇信志成,，設(shè)立的基金亦由其自身管理,。根據(jù)今年3月29日披露，由其設(shè)立的專(zhuān)項(xiàng)投資基金海寧國(guó)安睿威股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙),，直接和間接(通過(guò)奇信志成)共持有360的4.46%股權(quán),。其中，直接持有360的1.74%股權(quán),，并對(duì)奇信志成出資302萬(wàn)元,，占出資額的5.25%。

根據(jù)公開(kāi)信息,，海寧國(guó)安睿威的認(rèn)繳出資額為28億元,，由中信國(guó)安作為單一LP，出資額為27.95億元,，占比99.82%,。而擔(dān)任GP、出資500萬(wàn)元的西藏國(guó)安睿博投資管理有限公司,，則是中信國(guó)安持股80%的控股子公司,。

從表面上看，奇信志成在360處于絕對(duì)控股低位,，但由于該公司股東數(shù)量眾多,，層層穿透之后，實(shí)際上每家股東的持股數(shù)量都不多,。而正是這種架構(gòu),，保證了周鴻祎的持股比例仍處于顯著優(yōu)勢(shì)地位，其直接,、間接持有的股份合計(jì)超過(guò)20%,。

此外，周鴻祎還是天津眾信股權(quán)投資合伙企業(yè)的出資人,，但出資比例未明,。目前,，該基金在360持有3%股權(quán)。

　　PE股東層層嵌套如迷宮

根據(jù)中信國(guó)安2015年12月份披露,，360私有化估值高達(dá)93億美元,。由于體量巨大，參與者數(shù)量眾多,，且絕大多數(shù)都是以有限合伙形式的PE出現(xiàn),。

公開(kāi)信息顯示，除了周鴻祎,、齊向東等少數(shù)股東之外,，奇信志成、360兩層架構(gòu)的投資者中,，360的PE股東多達(dá)33家,，奇信志成也達(dá)到了30家。而以個(gè)人,、普通公司形式參與其私有化的股東,，分別只有9家、7家,。

與以PE為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)同步,，是360私有化的一大特色，采用了層層分銷(xiāo)的出資結(jié)構(gòu),，所有的PE都設(shè)計(jì)了多層出資架構(gòu),，且每層都同樣由有限合伙企業(yè)參與出資,，經(jīng)過(guò)層層嵌套,，最終到達(dá)直接持有奇信志成,、360股權(quán)的最高一層PE。

以認(rèn)繳出資額達(dá)73.6億元的天津欣新盛股權(quán)投資合伙企業(yè)為例,。根據(jù)天眼查資料,，該合伙企業(yè)共有14家出資方，其中以有限合伙基金形式出現(xiàn)的就有7家,。其中,，部分基金的最終出資方與天津欣新盛之間，至少還搭建了三層架構(gòu),。

資料顯示,，天津欣新盛的直接出資方之一上海鑫廉投資中心，其直接出資人為西藏達(dá)孜高鵠資產(chǎn)管理有限公司,、汪波,，西藏達(dá)孜的出資人，則為上海鑫晴投資管理有限公司,，而后者的出資人為兩名自然人,。從這兩名自然人到天津欣新盛的成立，之間的架構(gòu)達(dá)到五層,。

在360,、奇信志成的股權(quán)安排中，普遍采用了這一結(jié)構(gòu),。如持有奇信志成1.97%出資份額的北京融嘉匯能投資管理中心(下稱(chēng)“融嘉匯能”),，也采取了多層架構(gòu)，所分層級(jí)同樣也多達(dá)五層,。

公開(kāi)資料顯示,，共有7家股東對(duì)其出資，其中以有限合伙形式出現(xiàn)的北京融匯陽(yáng)光新興產(chǎn)業(yè)投資管理中心(下稱(chēng)“陽(yáng)光新興”),。其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為,，由4名自然人對(duì)北京惠譽(yù)達(dá)股權(quán)投資管理中心(有限合伙，下稱(chēng)“惠譽(yù)達(dá)”)出資,，惠譽(yù)達(dá)再與陽(yáng)光資產(chǎn)管理股份有限公司,、北京惠旭金鼎投資管理有限公司共同對(duì)陽(yáng)光融匯資本投資管理有限公司(下稱(chēng)“陽(yáng)光融匯”)出資。之后,，陽(yáng)光融匯,、陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)、陽(yáng)光人壽出資成立陽(yáng)光新興,。最終,，陽(yáng)光新興同其他六方出資人一起，共同出資成立融嘉匯能,，實(shí)現(xiàn)持股奇信志成,。

囊括數(shù)十家金融機(jī)構(gòu)

通過(guò)層層分銷(xiāo)、嵌套的股權(quán)架構(gòu),，在私有化,、股份制改造中，除數(shù)量眾多的上市公司外,，360還囊括了大量金融機(jī)構(gòu),、企業(yè)巨頭成為其投資人。

從表面上看,，直接入股360,、奇信志成的金融機(jī)構(gòu)、知名企業(yè)并不多,。公開(kāi)信息顯示,，直接入股的金融機(jī)構(gòu),，包括珠江人壽、陽(yáng)光人壽,、招商財(cái)富管理有限公司三家,，其他企業(yè)股東則有中國(guó)平安旗下的平安置業(yè)投資有限公司、橫店集團(tuán),。

然而,，在多層分銷(xiāo)的架構(gòu)背后，“隱藏”著為數(shù)眾多的金融機(jī)構(gòu)和知名企業(yè),，其中涵蓋券商,、信托公司、公募基金子公司,、銀行內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)等,，加上上述保險(xiǎn)、基金資管子公司,，數(shù)量至少多達(dá)15家以上,。

如在360持股1.09%的金磚絲路(銀川)股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)，背后就站著華安證券,。資料顯示,，在合伙企業(yè)出資11.54%的華富瑞興投資管理有限公司，就是華安證券的全資子公司,，該公司成立于2017年4月;在該企業(yè)出資5.77%的安徽安華基金投資有限公司,，50%的股權(quán)由華安證券100%出資的華富嘉業(yè)投資管理有限公司持有。

此外,，分別持有360,、奇信志成0.7%、2.63%股份的博睿維森股權(quán)投資合伙企業(yè),，由恒泰證券100%持股的恒泰資本出資35.14%;出資32.57%的貴州鐵路一期二號(hào)股權(quán)投資基金中心,，最大投資者是方正證券，出資比例為66.64%,。同時(shí),，廈門(mén)信托還是芒果文創(chuàng)的出資人,，但出資比例未明,。

此外，部分金融機(jī)構(gòu)雖然沒(méi)有直接參與360私有化,，但其旗下公司卻在360現(xiàn)身,。如在奇信志成、360分別持股0.66%,、0.22%的中金佳立(天津)投資中心,，出資人之一中金佳成投資管理有限公司,，就是由中金公司100%持股。此外,，華泰證券(上海)資產(chǎn)管理有限公司,，也是該合伙企業(yè)出資人，而華泰資管成立于2016年7月,，當(dāng)時(shí)360私有化已接近尾聲,。

而360、奇信志成的其他PE股東中,，中信證券,、信達(dá)證券、廣發(fā)證券,、西南證券,、華融證券等大中型券商，雖然沒(méi)有參與此事,，但其旗下子公司均在360的PE股東出資人中現(xiàn)身,。此外，芒果文創(chuàng)出資人之一深圳紅樹(shù)林創(chuàng)業(yè)投資有限公司,，則是華潤(rùn)深國(guó)投信托全資子公司,。而持有奇信志成3.28%出資額的南京瑞聯(lián)一號(hào)投資中心，出資人就包含博時(shí)基金全資子公司博時(shí)資本,。

此外,，奇信志成、360的PE股東中,，穿透之后還有一家銀行內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu),。資料顯示，持有奇信志成1.31%股權(quán)的一家有限合伙基金,，其中一家股東的出資人,，經(jīng)過(guò)多達(dá)6層穿透后，最終為民生銀行工會(huì),。

除了金融機(jī)構(gòu),，一些知名企業(yè)也間接出現(xiàn)在360股東名冊(cè)中。據(jù)天眼查資料,，持有奇信志成2.36%股權(quán)的深圳華晟領(lǐng)優(yōu)股權(quán)投資合伙企業(yè),，出資方拉薩經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)草根合創(chuàng)資產(chǎn)管理有限公司(下稱(chēng)“草根合創(chuàng)”)持其8.02%出資額，而草根合創(chuàng)股東為劉永好旗下的新希望集團(tuán),。此外,，上述上海賽領(lǐng)博達(dá)的另一出資人普星聚能股份公司，控股股東為萬(wàn)向控股,。

眾多入股360的金融機(jī)構(gòu),、知名企業(yè),，在一定程度上，可能是解決銀行并購(gòu)貸款的“馬甲”,。根據(jù)媒體此前報(bào)道,，為了解決資金問(wèn)題，招商銀行等銀行牽頭,，為360私有化提供34億美元并購(gòu)貸款,。而天眼查資料顯示，奇信志成的37家股東,，將其所持股權(quán)質(zhì)押給了招商銀行,。而奇信志成、周鴻祎,、齊向東等5名股東,，也將所持360股權(quán)質(zhì)押給了招商銀行。

間接股東交叉出資

層層分銷(xiāo)給奇信志成,、360帶來(lái)了數(shù)量龐大的間接股東,。第一財(cái)經(jīng)記者據(jù)公開(kāi)資料初步統(tǒng)計(jì)，僅360的33家PE股東的出資人,，就達(dá)220家以上,。

360從啟動(dòng)私有化以來(lái),短短的兩年時(shí)間里就完成了，取得數(shù)以百計(jì)的投資者投資,并完成了交易架構(gòu)的搭建,以及持股主體的設(shè)立,。就其交易架構(gòu)的復(fù)雜性及難度而言,同此前已完成回歸A股的公司相比,360選擇了難度最大的方式,。即便如此，360,、奇信志成兩層架構(gòu)的間接股東中,還在PE內(nèi)部,、PE之間交叉持股,而非更簡(jiǎn)易地直接一次出資到位,讓其股權(quán)架構(gòu)顯示出幾分神秘色彩。

如持有奇信志成1.31%出資額的上海賽領(lǐng)博達(dá)科電投資管理中心,，有一家名為上海賽領(lǐng)博達(dá)的出資人,，后者的出資人之一則為旗源(上海)投資管理中心，而上海旗源的股東為上海旗致投資管理中心,、上海旗正投資咨詢(xún)有限公司,，出資人均為劉劍、崔君杰,，兩家企業(yè)共同對(duì)旗源(上海)投資管理中心出資,。

此外，上海賽領(lǐng)博達(dá)另一出資方上海賽領(lǐng)股權(quán)投資基金,，出資人為上海旗策投資管理中心,，出資人同樣是上海旗致,、上海旗正,。

類(lèi)似的情況,，在360的整個(gè)股權(quán)架構(gòu)中還有不少案例。持有奇信志成1.31%出資額的杭州一家有限合伙基金,，該基金出資人之一,，是上海的一家有限合伙企業(yè)。出資人是浙江,、上海的兩家企業(yè)，但經(jīng)過(guò)穿透之后,，前述上海的有限合伙企業(yè)的實(shí)際控制人為北京華山投資管理中心(下稱(chēng)華山投資),。而在芒果文創(chuàng)的出資人中,，同樣出現(xiàn)了華山投資，間接持有芒果文創(chuàng)的出資份額,。

而即便是參與投資的金融機(jī)構(gòu),，也采取了同樣的做法。如陽(yáng)光保險(xiǎn)集團(tuán)旗下的陽(yáng)光人壽,，分別持有360,、奇信志成0.74%,、2.23%股權(quán)的同時(shí),，還對(duì)通過(guò)多層PE結(jié)構(gòu)，與陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn),、陽(yáng)光資管出資成立融嘉匯能,，實(shí)現(xiàn)持股奇信志成。而分別持有360,、奇信志成0.44%,、1.31%股權(quán)的招商財(cái)富，還在兩家投資360的PE基金的出資人中出現(xiàn),。

部分投資者還分別在不同的PE基金中出資,。根據(jù)天眼查資料,持有奇信志成2.63%出資份額的匯臻資本管理(深圳)合伙企業(yè)，其出資人中有一家名為北京橙葉投資基金管理有限公司(下稱(chēng)橙葉投資)的企業(yè),。而在天津信心奇緣股權(quán)投資合伙企業(yè)中,，橙葉投資同樣也是出資人。

360從2015年啟動(dòng)私有化以來(lái),，短短兩年時(shí)間,，是如何完成這些數(shù)量極為龐大的持股主體設(shè)立、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的?為何要采用這種極為分散、難度極大的交易結(jié)構(gòu)?這引發(fā)外界的高度關(guān)注,。

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編輯：林倩