人民幣對(duì)一籃子貨幣升值

　　今年以來(lái)、特別是過(guò)去幾周,，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值,。但是，最近人民幣對(duì)美元升值的幅度超出市場(chǎng)預(yù)期,，也明顯大于美元走弱的幅度,，這很可能是受國(guó)內(nèi)企業(yè)拋售美元（加快結(jié)匯）、對(duì)人民幣匯率的市場(chǎng)情緒高漲等因素影響,。

　　匯率靈活性增加,，但匯率形成機(jī)制未變

　　近期人民幣對(duì)一籃子貨幣升值是增加人民幣匯率雙向波動(dòng)的重要一步。但在最近的一輪升值之后,，人民幣CFETS貨幣籃子僅僅回到去年年底的水平,。除非美元再度大幅走弱，否則我們并不認(rèn)為人民幣對(duì)美元還會(huì)繼續(xù)大幅升值,，也不認(rèn)為近期人民幣定價(jià)機(jī)制會(huì)調(diào)整為浮動(dòng)匯率,。

　　目前沒(méi)有明顯的升值或貶值壓力

　　雖然最近美元走弱和市場(chǎng)情緒改善推動(dòng)人民幣對(duì)美元升值，但我們并不認(rèn)為人民幣有效匯率或其對(duì)一籃子貨幣匯率會(huì)從此大幅反彈,、開(kāi)啟長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的升值周期,。一方面，目前人民幣匯率接近其公允價(jià)值，并且國(guó)內(nèi)居民配置海外資產(chǎn)的需求依然強(qiáng)勁,。但另一方面,，資本管制持續(xù)偏緊、國(guó)內(nèi)基本面穩(wěn)健,，風(fēng)險(xiǎn)因素有所改善,，都將限制人民幣貶值幅度。

　　調(diào)整年底人民幣對(duì)美元預(yù)測(cè)至6.5-6.6

　　我們預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣對(duì)美元在區(qū)間內(nèi)震蕩,，年底達(dá)6.5-6.6,，不過(guò)在十月中的十九大召開(kāi)之前，市場(chǎng)情緒可能仍較為強(qiáng)勁,，或?qū)⑷嗣駧艆R率推升至強(qiáng)于6.5,。2018年，美元匯率可能保持相對(duì)穩(wěn)定,、上下行風(fēng)險(xiǎn)大致平衡,，我們預(yù)計(jì)人民幣對(duì)美元小幅貶值至6.7左右。如果美元進(jìn)一步大幅貶值,，人民幣對(duì)美元匯率也可能繼續(xù)升值,，但對(duì)一籃子匯率升值幅度則較為有限。

　　推動(dòng)近期人民幣升值的因素

　　今年以來(lái)人民幣對(duì)美元升值是一系列因素的綜合結(jié)果,，包括美元持續(xù)走弱,、資本管制嚴(yán)格有效、中美爆發(fā)大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)降低,，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)。此外,，央行還擴(kuò)大了CFETS貨幣籃子的貨幣種類、降低了美元的占比,，并在人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中增加了“逆周期因子”,、弱化了前一交易日收盤價(jià)的影響,。

　　但最近幾周，人民幣對(duì)CEFTS貨幣籃子也明顯升值,，人民幣對(duì)美元的升值幅度已經(jīng)無(wú)法完全用美元對(duì)主要貨幣走弱來(lái)解釋,。是什么推動(dòng)了這一輪的人民幣升值？

　　§ 8月市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期明顯轉(zhuǎn)向,，同時(shí)正向估值因素抵消了資本外流的影響,，因此外匯儲(chǔ)備規(guī)模繼續(xù)上升,。

　　§ 最近幾個(gè)月企業(yè)結(jié)匯比重（將外匯收入結(jié)匯為人民幣）上升,，銀行代客結(jié)售匯的逆差明顯下降，8月賣出美元規(guī)模應(yīng)明顯增加,。企業(yè)的購(gòu)匯比重有所下降,，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差累積未到期額（凈賣出人民幣遠(yuǎn)期頭寸）也在不斷縮窄。

　　§ 盡管今年美聯(lián)儲(chǔ)兩度加息,，但中美利差有所擴(kuò)大,。此外，特別是考慮到美國(guó)通脹水平仍持續(xù)處于低位,，市場(chǎng)目前預(yù)計(jì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的步伐會(huì)比較緩慢。國(guó)內(nèi)監(jiān)管強(qiáng)化推升了市場(chǎng)利率,，且年內(nèi)利率可能仍會(huì)持續(xù)處于高位,。在岸外匯存款在去年年底到今年年初有所回升，之后已企穩(wěn),。

　　§ 在十九大召開(kāi)（10月18日）之前,，正面的市場(chǎng)情緒也可能進(jìn)一步推動(dòng)人民幣升值,。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn),，市場(chǎng)可能會(huì)預(yù)計(jì)人民幣對(duì)美元匯率會(huì)在重大的政治活動(dòng)之前有所走強(qiáng)。

　　人民幣匯率形成機(jī)制是否有所調(diào)整,？

　　我們認(rèn)為上述因素是推動(dòng)過(guò)去3-4周人民幣對(duì)美元大幅升值的重要因素,；除此之外，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)開(kāi)始懷疑這次是否不同于以往,，央行是否已悄悄調(diào)整了人民幣匯率形成機(jī)制,？過(guò)去幾年,，政府持續(xù)試圖推進(jìn)增加人民幣匯率的靈活性，而最近人民幣貶值壓力明顯減弱且轉(zhuǎn)為對(duì)美元大幅升值,、人民幣匯率可能接近其公允價(jià)值,，現(xiàn)在推進(jìn)調(diào)整的時(shí)機(jī)似乎相比近期任何時(shí)候都要好。

　　在2016年上半年,，央行似乎樂(lè)見(jiàn)美元走弱,，并借此機(jī)會(huì)推動(dòng)人民幣對(duì)CFETS貨幣籃子貶值6%。這種“人民幣對(duì)美元保持基本穩(wěn)定,、同時(shí)對(duì)一籃子貨幣的有效匯率貶值”的策略維持了幾個(gè)月,。但在2016年下半年美元持續(xù)升值期間，雖然決策層反復(fù)強(qiáng)調(diào)人民幣沒(méi)有貶值基礎(chǔ),，但市場(chǎng)認(rèn)為人民幣貶值并不僅僅是反映美元走強(qiáng),、而更多是由中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面因素驅(qū)使,，因此預(yù)計(jì)人民幣會(huì)持續(xù)大幅貶值。隨后,，直到央行干預(yù)外匯市場(chǎng),、政府大幅收緊外匯管制,、美元開(kāi)始走弱，人民幣貶值壓力才有所舒緩,。

　　而這一次,，央行似乎采取了不同的方式，7月底以來(lái)人民幣已經(jīng)對(duì)CFETS貨幣籃子升值2%以上,。通過(guò)允許人民幣明顯升值,，央行是否在增加人民幣匯率雙向波動(dòng)的靈活性？如果市場(chǎng)力量繼續(xù)推高人民幣,，人民幣升值幅度是否會(huì)超過(guò)美元貶值幅度,？人民幣是否會(huì)重回幾年前的升值通道,？

　　是，也不是,。的確,，我們認(rèn)為央行借近期的機(jī)會(huì)增加了人民幣匯率雙向波動(dòng)的靈活性，允許人民幣對(duì)美元大幅走強(qiáng),。 但我們并不認(rèn)為人民幣匯率形成機(jī)制會(huì)有持續(xù)的明顯調(diào)整,，或未來(lái)人民幣升值幅度會(huì)繼續(xù)大幅超過(guò)美元的貶值幅度。原因如下：

　　§ 雖然人民幣最近對(duì)CFETS貨幣籃子有所升值,，但當(dāng)前僅僅回到其去年底水平,。換言之，最近人民幣升值可能主要來(lái)自強(qiáng)勁的市場(chǎng)情緒和此前美元走弱的滯后反應(yīng),。

　　§ 根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡分析方法測(cè)算,，目前人民幣匯率可能接近其公允價(jià)值，并且中國(guó)出口增長(zhǎng)也較為穩(wěn)健,，但是這些并不足以支撐人民幣繼續(xù)大幅升值,。我們預(yù)計(jì)今年經(jīng)常賬戶順差會(huì)有所下降，更重要的是,，最近穩(wěn)健的出口增長(zhǎng)主要得益于此前的人民幣弱勢(shì)和今年外需改善,，而明年這兩個(gè)因素或都有所減弱。

　　§ 雖然資本管制有助于限制資本外流規(guī)模,，但國(guó)內(nèi)居民企業(yè)投資海外資產(chǎn)的需求依然較強(qiáng),，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的擔(dān)憂也仍未消退。此外,，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮,，政府在進(jìn)行任何匯率或資本賬戶的重大調(diào)整時(shí)都會(huì)非常謹(jǐn)慎。

　　調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率預(yù)測(cè)

　　我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣對(duì)美元將在區(qū)間內(nèi)波動(dòng),，年底達(dá)6.5-6.6,，這與瑞銀全球團(tuán)隊(duì)的美元對(duì)主要貨幣匯率的預(yù)測(cè)相一致。但在十九大之前,，強(qiáng)勁的市場(chǎng)情緒可能會(huì)推動(dòng)人民幣對(duì)美元匯率升至強(qiáng)于6.5,，但之后可能會(huì)有所回調(diào)。如果美元進(jìn)一步明顯貶值,，人民幣可能對(duì)美元繼續(xù)升值,，但我們認(rèn)為年內(nèi)人民幣對(duì)CFETS貨幣籃子不會(huì)在現(xiàn)在的水平上繼續(xù)大幅走強(qiáng)。

　　2018年,，人民幣可能面臨溫和貶值壓力,，我們預(yù)計(jì)年底人民幣對(duì)美元匯率為6.7左右。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭和房地產(chǎn)市場(chǎng)將有所放緩,，再加上貿(mào)易摩擦和地緣政治相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)升溫,，這些因素將對(duì)人民幣構(gòu)成一定貶值壓力,。但我們預(yù)計(jì)決策層仍將繼續(xù)收緊資本管制，這應(yīng)可以緩和部分貶值壓力,。此外,，來(lái)自主要貿(mào)易伙伴的政治壓力也會(huì)限制人民幣貶值幅度。加之我們認(rèn)為目前人民幣已接近期公允價(jià)值,，因此2018年人民幣對(duì)美元的走勢(shì)可能將再次主要取決于美元走勢(shì),。

　　預(yù)測(cè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。在未來(lái)幾個(gè)月（十九大之后）,，特別是如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩,，我們預(yù)計(jì)強(qiáng)勁的市場(chǎng)情緒和企業(yè)結(jié)匯進(jìn)一步上升的動(dòng)力可能會(huì)逐步減弱，市場(chǎng)看多人民幣的交易頭寸可能也會(huì)調(diào)整回落,。此外,，年底美元也有可能出現(xiàn)反彈。在上述兩種情況下,，人民幣對(duì)美元可能會(huì)有所回調(diào),。

　　在2018年，除了美元指數(shù)有可能超預(yù)期大幅變動(dòng)之外,，中美貿(mào)易摩擦也可能加劇,，成為影響人民幣對(duì)美元匯率的影響因素。但是,，我們依然認(rèn)為中國(guó)并不會(huì)通過(guò)大幅調(diào)整匯率政策來(lái)應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦,。

　　（作者系瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）