原標(biāo)題：海航科技公布收購(gòu)當(dāng)當(dāng)重大資產(chǎn)重組細(xì)節(jié)

5月28日,，海航科技收購(gòu)當(dāng)當(dāng)重大資產(chǎn)重組說明會(huì)在上交所召開,。

4月11日披露的收購(gòu)預(yù)案中，海航科技宣布擬以換股+定增的方式,，作價(jià)75億元人民幣收購(gòu)北京當(dāng)當(dāng)科文電子商務(wù)有限公司,、北京當(dāng)當(dāng)網(wǎng)信息技術(shù)有限公司（以下合稱“當(dāng)當(dāng)”）100%股權(quán),。根據(jù)預(yù)案，在募集配套資金環(huán)節(jié),，公司獲得了天津市政府的支持——由天津市國(guó)資控股的天津保稅區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司將在總額40.6億元的配套融資中認(rèn)購(gòu)10億元,。

海航科技收購(gòu)當(dāng)當(dāng)

對(duì)于當(dāng)當(dāng)?shù)墓乐担：娇萍纪嘎?，相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估尚未完成,，標(biāo)的公司的最終交易價(jià)格以評(píng)估機(jī)構(gòu)確定的標(biāo)的公司100%股權(quán)的評(píng)估值為作價(jià)參考依據(jù)。

目前,，由于電商公司普遍有“輕資產(chǎn)”的特性,，市場(chǎng)對(duì)電商的估值一般采用收益法或市場(chǎng)法。

所謂收益法,，主要是指根據(jù)企業(yè)過往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等，在未來收益能夠進(jìn)行合理預(yù)測(cè)的情況下對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,。資料顯示,，近年來當(dāng)當(dāng)一方面逐步加強(qiáng)對(duì)核心業(yè)務(wù)，圖書電商的投入力度，通過線上+線下,，購(gòu)買IP進(jìn)行電子出版等多渠道,，多方式提升毛利率；另一方面,，逐步減少資金占用成本較大,，毛利率較低的業(yè)務(wù)，并加強(qiáng)了成本費(fèi)用控制,，令近三年業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長(zhǎng),。

而市場(chǎng)法主要是指，通過與可比案例或公司進(jìn)行估值的橫向比較確定收購(gòu)標(biāo)的的估值,。本次收購(gòu)中,，市銷率和靜態(tài)市盈率分別為0.73倍和20倍。

當(dāng)當(dāng)近兩年始終處于私有化的狀態(tài),，一直沒有公開過詳細(xì)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù),。此次重組說明會(huì)上，第一財(cái)經(jīng)了解到當(dāng)當(dāng)2016,、2017年凈利潤(rùn)分別為1.32億和3.59億人民幣,。2017年?duì)I收103.4億人民幣，GMV 182.7億人民幣,。公司2017年月活躍用戶438萬(wàn),，注冊(cè)用戶達(dá)到2.3億，同比增長(zhǎng)21.83%,。

會(huì)上,，作為海航科技董事長(zhǎng)，同時(shí)也是實(shí)控人海航集團(tuán)董事的童甫表示,，公司正向以云計(jì)算,、大數(shù)據(jù)和人工智能為代表的科技行業(yè)轉(zhuǎn)型，收購(gòu)當(dāng)當(dāng)有助于公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的進(jìn)一步深化,，符合整體股東的利益,，公司看好整合當(dāng)當(dāng)后的發(fā)展前景。

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海航甩600億資產(chǎn) 負(fù)債過多或?qū)⒒貧w航空主業(yè)

過去3年耗資3000億開啟全球購(gòu),，當(dāng)前9個(gè)月拋售26個(gè)項(xiàng)目多為不動(dòng)產(chǎn)

編者按

25年高速擴(kuò)張的海航集團(tuán)正在醞釀一場(chǎng)大變局。從“買買買”到“賣賣賣”,，短短9個(gè)月,，長(zhǎng)江商報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)其出售資產(chǎn)已經(jīng)接近600億元。

起家于航空業(yè)務(wù)的海航集團(tuán),，當(dāng)初只是一個(gè)偏安海南的小航空公司,，與國(guó)航等在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。不過，其獨(dú)辟蹊徑,，依托并購(gòu)瘋狂擴(kuò)張并不斷增加杠桿,。2014年，集團(tuán)躋身《財(cái)富》世界500強(qiáng),，2017年總資產(chǎn)逾1.5萬(wàn)億,，晉升至第170位。

實(shí)際上,，海航集團(tuán)負(fù)債率偏高,。長(zhǎng)江商報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，旗下17家上市公司負(fù)債高達(dá)6163.10億元,，其中A股10家公司8家負(fù)債率大幅攀升（最近披露數(shù)據(jù)）,。

北京一大型投行人士分析，高負(fù)債,、加杠桿擴(kuò)張的海航集團(tuán),，在去杠桿、風(fēng)險(xiǎn)排查背景下,，或面臨較大的資金鏈壓力,，甩賣資產(chǎn)斷臂求生是其要?jiǎng)?wù)，此外,，瘋狂并購(gòu)也帶來了消化整合難題,，回歸主業(yè)或是必然。（策劃/姚海鷹）

長(zhǎng)江商報(bào)記者沈右榮

海航集團(tuán)一改投資“狂歡”的大收購(gòu),，180度轉(zhuǎn)身進(jìn)入“甩賣”模式,。

據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2017年7月至今的9個(gè)月內(nèi),，海航甩賣的資產(chǎn)接近600億元,，其中，超八成為海外資產(chǎn),，且以地產(chǎn),、酒店物業(yè)資產(chǎn)為主。

2017年7月,，海航系公司喜樂航計(jì)劃以4.15億美元（約合人民幣28.06億元）收購(gòu)美國(guó)公司GEE34.9%股權(quán),。出人意料的是，收購(gòu)以流產(chǎn)終局,，成為海航系并購(gòu)路上為數(shù)不多的失敗案例,。

現(xiàn)在看來，這是一個(gè)信號(hào),。

不過,，海航集團(tuán)“瘦身”的同時(shí),，公司的主業(yè)資產(chǎn)卻在加碼。3月28日,、29日,，海航集團(tuán)中標(biāo)保加利亞一機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建及運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，牽手京東集團(tuán)布局電商物流全球化,。

一減一加,，海航集團(tuán)的未來將邁向何處？

上周,，長(zhǎng)江商報(bào)記者向海航集團(tuán)發(fā)去采訪函,，但截至發(fā)稿時(shí)止，并未獲得具體回復(fù),。

4月4日晚間,，北京一大型投行人士向長(zhǎng)江商報(bào)記者稱，海航集團(tuán)現(xiàn)金流吃緊,，甩賣資金可視作斷臂求生,。該人士稱，海航集團(tuán)將回歸航空主業(yè),，在股權(quán)方面,，可能會(huì)考慮將部分核心資產(chǎn)的控制權(quán)讓渡給國(guó)資，不排除是大型文旅或物流運(yùn)輸企業(yè),。

拋售項(xiàng)目多為不動(dòng)產(chǎn)

占甩賣資產(chǎn)89.15%

海航集團(tuán)在“瘦身”路上遠(yuǎn)未見停歇,。

據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)記者依據(jù)公開信息不完全統(tǒng)計(jì)，從去年至今,，海航集團(tuán)甩賣（包括出售的確切消息）的資產(chǎn)達(dá)到26項(xiàng),，合計(jì)交易價(jià)格接近600億元。

公開信息顯示,，這場(chǎng)甩賣始于去年7月,。當(dāng)月，海航系擬以46.9億元出售天津航空部分股權(quán),。而在去年2月初,，公司公告顯示，完成了對(duì)天津航空48.21%股權(quán)的收購(gòu),，并向其增資24.46億元,，實(shí)現(xiàn)對(duì)后者的控股。

去年下半年的每個(gè)月幾乎都有資產(chǎn)出售,。去年8月,，1.8億元出售海冷租賃75%股權(quán)，9月0.16億元出售萊織華印務(wù)10.27%股權(quán),，11月出售一卡通廣告100%股權(quán)和NH酒店集團(tuán)1.14%股份,，交易價(jià)格分別為10億元、1.6億元,。12月,，將海洋花園95%的股權(quán)以2.3億元出售。上述交易合計(jì)為62.76億元,。

進(jìn)入2018年,，海航集團(tuán)甩賣資產(chǎn)的步伐明顯加快。

今年前3個(gè)月,，海航集團(tuán)相繼出售了悉尼寫字樓,、嘉豐礦業(yè)及債權(quán)、淄博石油,、香港九龍啟德區(qū)地塊,、紐約曼哈頓第六大道寫字樓、減持德意志銀行,、皖江金租35.87%股權(quán),、41架附帶租約的飛機(jī)等，合計(jì)508億元,。

長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到,，上述出售的資產(chǎn)大部分為不動(dòng)產(chǎn)且多在境外，合計(jì)452.86億元,，占今年甩賣資產(chǎn)的89.15%,。

曾有媒體報(bào)道，海航集團(tuán)國(guó)外的待售資產(chǎn)還有不少,，包括英國(guó)倫敦的金絲雀碼頭項(xiàng)目,、芝加哥和舊金山的兩個(gè)項(xiàng)目等。此外,，國(guó)內(nèi)的北京唐拉雅秀酒店,、海口海航國(guó)際廣場(chǎng),、三亞皇冠假日酒店,、三亞喜來登酒店以及尚未完工或開業(yè)的廣州中央海航酒店廣場(chǎng)、云南海航廣場(chǎng)項(xiàng)目,、蘇州飯店項(xiàng)目等資產(chǎn)可能已經(jīng)進(jìn)入可轉(zhuǎn)讓名單中,。

值得一提的是，上述出售或擬出售的資產(chǎn),，不少是海航集團(tuán)不久前完成收購(gòu)的資產(chǎn),，如香港啟德地塊，部分去年3月才獲取,。

公開信息顯示,，海航集團(tuán)資產(chǎn)出售計(jì)劃遠(yuǎn)沒有完成,。有報(bào)道稱，其今年將出售千億資產(chǎn),。

曾頻頻上演投資“狂歡”,，溢價(jià)一倍拍下九龍啟德地塊

與甩賣資產(chǎn)相反，海航集團(tuán)此前曾頻頻上演投資“狂歡”,。

海航集團(tuán)官網(wǎng)顯示,，該集團(tuán)成立于1993年，截至2017年末,，海航已發(fā)展成為大型跨國(guó)企業(yè)集團(tuán),，構(gòu)建了航空、酒店,、租賃,、IT分銷等7個(gè)世界一流產(chǎn)業(yè)，總資產(chǎn)超過1.5萬(wàn)億,，實(shí)現(xiàn)收入近7000億元,，位居《財(cái)富》世界第170位。

海航集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模暴增源于其大規(guī)模收購(gòu),。公開資料顯示,，在過去的3年里，海航集團(tuán)支出用于收購(gòu)的資金高達(dá)500億美元（折合人民幣超3000億元）,。

長(zhǎng)江商報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn),，2015年，在美國(guó)海航集團(tuán)一口氣從波音公司購(gòu)買飛機(jī)30架,。在英國(guó),，簽署總價(jià)值逾150億的發(fā)動(dòng)機(jī)和相關(guān)服務(wù)合同。在歐洲,，26億美元收購(gòu)愛爾蘭飛機(jī)租賃公司Avolon全部股權(quán),、以27.3億瑞士法郎（約合180.3億元人民幣）收購(gòu)瑞士空港公司SwissPort，以及收購(gòu)英國(guó)路透社總部大樓和法國(guó)旅游集團(tuán)等,。

2016年,，海航集團(tuán)的收購(gòu)步伐絲毫沒有放緩跡象。這一年,，以60億美元收購(gòu)美國(guó)科技公司英邁,、以65億美元從黑石集團(tuán)手中收購(gòu)約25%希爾頓集團(tuán)股權(quán)。當(dāng)年11月,，以88.37億港元拍下九龍啟德的地塊,，幾乎溢價(jià)一倍。彼時(shí),，參與的競(jìng)爭(zhēng)的有李嘉誠(chéng)的長(zhǎng)實(shí)地產(chǎn),、李兆基的恒基兆業(yè)以及新世界,、恒大、新鴻基,、萬(wàn)科等20家公司,。

實(shí)際上，在香港拿地,，海航集團(tuán)頗為豪氣。從2016年11月至2017年3月的4個(gè)月時(shí)間,，海航集團(tuán)合計(jì)拿了四幅地塊,，耗資高達(dá)272億港元。

2017年上半年,，海航集團(tuán)延續(xù)了大舉收購(gòu)擴(kuò)張風(fēng)格,。相繼以22.1億美元收購(gòu)曼哈頓公園大道245號(hào)大樓、增持德意志銀行持股比至9.92%,、20億美元收購(gòu)香港惠理集團(tuán),、7.75億元收購(gòu)嘉能可石油存儲(chǔ)和物流業(yè)務(wù)51%股權(quán)、13.99億新加坡元收購(gòu)新加坡物流公司CWT,。

海航集團(tuán)究竟收購(gòu)了多少家公司,，暫時(shí)還無法弄清，但在2009年,，其旗下公司樹齡不到200家,，而到2017年，集團(tuán)全資和控股子公司達(dá)到454家,。

縱覽海航集團(tuán)的收購(gòu),，收購(gòu)100%股權(quán)、控股,，至少是單一大股東,，如通過接連增資，躍升為德意志銀行第一大股東,。

甩賣資產(chǎn)被指負(fù)債過多,，未來或?qū)⒒貧w航空主業(yè)

起家于航空業(yè)務(wù)，成長(zhǎng)于快速大規(guī)模并購(gòu)的海航集團(tuán)未來或?qū)⒒貧w主業(yè),。

其實(shí),，市場(chǎng)上針對(duì)海航集團(tuán)的瘋狂擴(kuò)張質(zhì)疑之聲不絕，對(duì)其大規(guī)模并購(gòu)的資金來源,、集團(tuán)資金鏈等問題一直保持著高度關(guān)注,。海航集團(tuán)甩賣資產(chǎn)，更多的是被解讀為負(fù)債過多,、資金鏈存在斷裂風(fēng)險(xiǎn),。

“金融去杠桿,，企業(yè)也要去杠桿?！?月3日,，一銀行人士向長(zhǎng)江商報(bào)記者分析稱，從公開信息看,，海航集團(tuán)的并購(gòu),，不少是加了杠桿的，其中有銀行貸款,、債券融資,、信托計(jì)劃等，其自有資金并不充足,。在去杠桿的背景下,，海航集團(tuán)的壓力徒增是必然的。

去年底,，海航集團(tuán)CEO譚向東曾表示,，海航集團(tuán)正考慮出售資產(chǎn)，政策不允許的堅(jiān)決不投,，以前可以投但現(xiàn)在不允許投的盡量退出,。

有券商人士向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，綜合各方面消息,，海航集團(tuán)戰(zhàn)線收縮已經(jīng)是鐵定的事實(shí),，至于收縮到哪一步，就要看海航集團(tuán)的杠桿有多大,，以及實(shí)際的資金缺口,。當(dāng)然，也包括海航集團(tuán)未來的定位,。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示,，未來，海航集團(tuán)很有可能回歸航空主業(yè),，做大做強(qiáng)航空主業(yè)及其附屬產(chǎn)業(yè)鏈條上的輔業(yè),。

與甩賣資產(chǎn)相反，上月底,，海航集團(tuán)中標(biāo)保加利亞普羅夫迪夫機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建及運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目,，將投資約6.11億元進(jìn)行改造和擴(kuò)建，獲得后者36年經(jīng)營(yíng)權(quán),。此外,，集團(tuán)牽手京東，與京東集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。據(jù)悉,，未來雙方將在物流地產(chǎn),、航空貨運(yùn)、冷鏈物流,、航空旅游服務(wù),、等領(lǐng)域開展合作，全面推動(dòng)電商物流全球化戰(zhàn)略,，合力打造海航集全球領(lǐng)先的航空物流生態(tài)鏈與現(xiàn)代物流生態(tài)體系,。

北京一大型投行人士分析稱，未來,，海航集團(tuán)仍可能會(huì)考慮出售核心資產(chǎn)的控制權(quán),，受讓對(duì)象為國(guó)資的可能性較大。在其看來,，如果海航集團(tuán)朝這個(gè)方向走的話，大型文旅,、物流運(yùn)輸企業(yè)或是接盤者,。

海航10家A股公司股權(quán)質(zhì)押超97%

銀行貸款及債券11個(gè)月猛增36%，2017年完成收購(gòu)的東北電氣已資不抵債

本報(bào)記者沈右榮

海航集團(tuán)切換模式甩賣資產(chǎn),，與其面臨的財(cái)務(wù)壓力直接相關(guān),。

長(zhǎng)江商報(bào)記者查詢統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2017年11月,，海航集團(tuán)長(zhǎng)短期債務(wù)達(dá)6375億元,，較2016年底增長(zhǎng)了36%，而包括旗下上市,、非上市公司在內(nèi),，集團(tuán)的債務(wù)總額或超萬(wàn)億。

海航集團(tuán)旗下10家A股公司中,，有4家資產(chǎn)負(fù)債率超過80%,，其中，去年2月完成收購(gòu)的東北電氣,，已經(jīng)資不抵債,。

同時(shí)，10家A股公司中,，海航系所持的股權(quán)質(zhì)押比均超97%,，其中海越股份等4家公司股權(quán)質(zhì)押比為100%。初步估算,，超千筆股權(quán)質(zhì)押,，融資約超千億。

債務(wù)壓頂源于多年來航海集團(tuán)的杠桿并購(gòu)，借助銀行借款,、發(fā)債等融資收購(gòu)了超3000億元資產(chǎn),。而目前也面臨著資產(chǎn)消化整合的難題。

北京一大型投行人士向長(zhǎng)江商報(bào)記者稱,，一般情況下,，“消化”并購(gòu)標(biāo)的需要2年至3年，海航集團(tuán)收購(gòu)的大量海外資產(chǎn),，“消化”周期預(yù)計(jì)會(huì)更長(zhǎng),。

10家A股公司整體負(fù)債率73.37%，4家負(fù)債率超警戒線

海航集團(tuán)開啟狂甩資產(chǎn)模式,，但其資產(chǎn)負(fù)債率仍然在飆升,。

長(zhǎng)江商報(bào)記者梳理統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至目前,，海航集團(tuán)旗下?lián)碛?0家A股公司,、7家港股公司，其中,，A股公司資產(chǎn)總額達(dá)到7952.90億元,，負(fù)債總額為5835.21億元，整體資產(chǎn)負(fù)債率為73.37%,。

其中,，8家公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅飆升，分別為海航控股,、渤海金控,、天海投資、供銷大集,、海航投資,、海航創(chuàng)新、海越股份,、東北電氣,。8家資產(chǎn)負(fù)債率飆升的公司中，4家公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過80%的警戒線——天海投資85.12%,，渤海金控88.34%,、海越股份82.51%、東北電氣163.56%,。

值得一提的是東北電氣,。東北電氣是海航集團(tuán)去年2月才完成收購(gòu)的資產(chǎn)，當(dāng)時(shí),，交易價(jià)較市場(chǎng)價(jià)溢價(jià)一倍多,。東北電氣本身盈利能力不強(qiáng)，2013年至2015年，凈利持續(xù)下降,。2016年,，公司資產(chǎn)負(fù)債率為48.27%，僅過一年,，負(fù)債率飆升了115.29個(gè)百分點(diǎn),，增長(zhǎng)了2.4倍。

具體來看,，去年9月底,，東北電氣的負(fù)債總額為1.59億元，而到了年底攀升至5.01億元,。資產(chǎn)方面,，去年底較2016年底縮水了1億元。去年,，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入0.33億元,，同比下降48.07%，凈利潤(rùn)為虧損3.97億元,，較2016年虧損0.99億元擴(kuò)大了2.99倍,。連續(xù)2年虧損，公司已經(jīng)被ST,。

A股公司負(fù)債攀升是海航集團(tuán)整體負(fù)債水平的縮影。公開數(shù)據(jù)顯示,，去年前11個(gè)月,，海航集團(tuán)的銀行貸款和債券達(dá)到6375億元，較年初的4687.5億元增長(zhǎng)了三成多,。如果計(jì)算海航集團(tuán)旗下的上市,、非上市公司整體債務(wù)，其債務(wù)總額可能達(dá)到萬(wàn)億,。

海航的負(fù)債率還沒有下降的跡象,。去年底以來，海航集團(tuán)頻頻發(fā)債,，債券利率較高,。

今年1月，旗下子公司渤海金控發(fā)行規(guī)模為10億元的270天債券,。3月16日,，海航航旅與太平洋證券合作，計(jì)劃發(fā)行50億元—100億元的公司債券,。

不僅如此,，海航集團(tuán)舉債的利率高企。今年1月發(fā)行的短融債券利率為6.5%，去年11月發(fā)行的美元債券收益率8.875%,，12月與云南省政府合資成立的祥鵬航空,，發(fā)行的270天債券利率為8.2%。

長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到,，今年初,，短融債券的收益率不到6%。

加杠桿并購(gòu)致資金鏈緊繃,，4家公司所持股權(quán)全部質(zhì)押

海航集團(tuán)的財(cái)務(wù)壓力,，或許并不僅是高負(fù)債及負(fù)債攀升，而是加杠桿并購(gòu)導(dǎo)致資金鏈緊繃,。

“借款買飛機(jī),，再用飛機(jī)抵押貸款，再去訂購(gòu)飛機(jī),?！币幻P(guān)注海航集團(tuán)融資的人士告訴長(zhǎng)江商報(bào)記者稱，海航集團(tuán)自身的資金并不充足,，其購(gòu)買飛機(jī),、并購(gòu)等很大程度上依賴銀行，其是先通過信用從銀行貸款購(gòu)買飛機(jī),，用飛機(jī)運(yùn)營(yíng)維系現(xiàn)金流,，用現(xiàn)金流歸還銀行貸款，同時(shí),，又用飛機(jī)抵押給銀行再貸款,，進(jìn)行訂購(gòu)飛機(jī)、購(gòu)買資產(chǎn)擴(kuò)張,。

“為什么海航集團(tuán)在海外購(gòu)買的大多是飛機(jī)和地產(chǎn)資產(chǎn),？”上述人士稱，飛機(jī)是其主業(yè),，而地產(chǎn)是較為優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn),，且存在升值空間，一旦資金緊張,，易于脫手變現(xiàn),。

不過，如此高桿桿大幅推高海航集團(tuán)負(fù)債率,，也有銀行擔(dān)憂,，對(duì)其發(fā)放貸款變得謹(jǐn)慎。于是,，海航集團(tuán)將找錢的路徑鎖定在直接再融資上,，包括定增,、發(fā)債等。

為此,，海航集團(tuán)不斷推動(dòng)資產(chǎn)證券化,，同時(shí)，通過收購(gòu)上市注入資產(chǎn),。截至目前,，海航集團(tuán)旗下的境內(nèi)外上市公司達(dá)到18家。

2015年4月,，短短一周內(nèi),，海航集團(tuán)旗下的4家A股公司發(fā)布了募資方向，合計(jì)募資達(dá)到528億元,。其中,，海航控股（原名海南航空）定增募資240億元、海航投資定增募資120億元,、凱撒旅游（原名易食股份）定增募資8億元,、渤海金控（原名渤海租賃）定增募資160億元。528億元的募資中,，海航控股和渤海金控的募資主要用于購(gòu)買飛機(jī),，海航投資和凱撒旅游主要進(jìn)行收購(gòu)擴(kuò)張布局。

由此可見,，海航集團(tuán)的資本運(yùn)作路徑為銀行貸款購(gòu)買,、抵押再貸款并購(gòu)擴(kuò)張、推動(dòng)資產(chǎn)證券化,，然后發(fā)債,、定增等直接融資，再收購(gòu)擴(kuò)張,，如此循環(huán),。

值得特別關(guān)注的是,，海航集團(tuán)再融資中,，股權(quán)質(zhì)押融資異常嫻熟。

長(zhǎng)江商報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn),，截至目前,，A股10家公司中，海航系所持股權(quán)質(zhì)押比均超過97%,。其中,，海航系對(duì)天海投資、海航投資,、海越股份,、東北電氣等4家公司所持股權(quán)全部質(zhì)押,，海航控股、供銷大集的股權(quán)質(zhì)押比超過99%,。

不僅如此,，這些質(zhì)押股權(quán)長(zhǎng)期循環(huán)質(zhì)押。如截至3月15日,，渤海金控控股股東海航資本股權(quán)質(zhì)押119筆,，其所持的21.59億股中有21.15億股處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押比為97.97%,。海航資本一致行動(dòng)人深圳興航融投,、天津通萬(wàn)投資所持的股權(quán)全部被質(zhì)押。目前,，渤海金控處于停牌狀態(tài),。

質(zhì)押筆數(shù)最多的是海航控股，截至目前達(dá)到258筆,，其股權(quán)質(zhì)押比也達(dá)到99.97%,。

部分并購(gòu)標(biāo)的出現(xiàn)“消化不良”

加杠桿并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)，部分出現(xiàn)“消化不良”,，或?qū)⒓觿∝?cái)務(wù)壓力,。

長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，在航空主業(yè)上,，海航集團(tuán)基本無法與國(guó)航,、東航等三大國(guó)有航空公司抗衡，于是,，海航將航空版圖更多地布局在海外,。此前，為了獲得中歐航權(quán),，海航投資了法國(guó)藍(lán)鷹航空公司,，建立了加納AWA航空，參股了巴西蔚藍(lán)航空,、葡萄牙航空等海外航空公司,。此外，在國(guó)內(nèi),，海航也并購(gòu)了多家航空公司,，如天津航空、烏魯木齊航空等,。

目前,，投資這些航空公司也不是很理想。如藍(lán)鷹航空,，盡管三次修改航線開通時(shí)間,，至今仍未能如愿以償,。

此外，在航空布局上,，海航集團(tuán)對(duì)收購(gòu)的航空公司定位也含糊不清,，究竟是追求財(cái)務(wù)投資還是為了產(chǎn)業(yè)協(xié)同，也不明確,。如海航系旗下14家國(guó)內(nèi)航空公司,，運(yùn)營(yíng)模式涵蓋全服務(wù)、低成本,、支線以及混合類型,，一定程度上幫海航實(shí)現(xiàn)了快速規(guī)模擴(kuò)張，但集團(tuán)內(nèi)部航空公司之間存在內(nèi)耗,，定位于五星級(jí)航空的海南航空品牌形象,，或?qū)⑹艿狡渌值芎娇展拘蜗笥绊懀吘褂行┖娇展痉?wù)標(biāo)準(zhǔn)等難以與海南航空看齊,。

不僅是航空業(yè)務(wù)“消化不良”,，海航集團(tuán)收購(gòu)的酒店資產(chǎn)也未顯現(xiàn)出明顯成效。

最典型的當(dāng)屬收購(gòu)的西班牙NH酒店集團(tuán),。2013年,，海航集團(tuán)出資2.34億歐元拿下了NH酒店集團(tuán)20%股權(quán)，成為其第二大股東,，隨后又耗資1.25億歐元受讓股權(quán),，持股比升至29.5%，坐穩(wěn)第一大股東之位,，并擁有4個(gè)董事席位,。

然而，2016年6月,，NH酒店集團(tuán)以海航集團(tuán)收購(gòu)卡爾森酒店集團(tuán)可能與NH產(chǎn)生利益沖突為由罷免了其指派的4名董事,。由此，收購(gòu)NH酒店集團(tuán)遭遇了挫折,。

針對(duì)海航集團(tuán)收購(gòu)酒店資產(chǎn),，一分析人士稱，海航集團(tuán)在酒店板塊沒有自己的設(shè)想,，感覺有點(diǎn)亂,，NH是中端品牌,，卡爾森是中高端,，而自身打造唐拉雅秀高端品牌，另外,，還花65億美元參股希爾頓,?！耙淮蟀丫频曩Y產(chǎn)在手，究竟是股權(quán)投資還是產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng),，看不懂,！”該人士說。

一大型投行人士向長(zhǎng)江商報(bào)記者稱,，一般而言,，“消化吸收”并購(gòu)標(biāo)的需要2—3年時(shí)間，境外標(biāo)的耗時(shí)可能更長(zhǎng),。海航集團(tuán)如此頻繁大規(guī)模并購(gòu),，感覺其并購(gòu)就是沖著做大規(guī)模，既無精力也無時(shí)間去消化,，出現(xiàn)后遺癥并不奇怪,。