中國在當前形勢下，首要考慮的仍是常規(guī)性的國債增發(fā)及公開市場操作,，同時應(yīng)為可能需要推出的中國式量化寬松政策在思想和技術(shù)層面做好準備,。

近期,，關(guān)于中國央行在一級市場直接購買國債的議題引發(fā)市場與學術(shù)界的廣泛關(guān)注。此類討論具有重要意義,，只要秉持開放態(tài)度,，尊重不同聲音，雙方可在邏輯與事實的基礎(chǔ)上達成共識,。反對方主要基于三方面理由：其一,，現(xiàn)行法律框架下，央行不得在一級市場購入國債為財政赤字融資,，這是不可逾越的底線,；其二，此舉實質(zhì)為“財政赤字貨幣化”,，一旦開啟,，財政部門可能陷入依賴央行直接借款的境地，損害政府信譽,，最終導(dǎo)致通脹失控,；其三，當前中國宏觀經(jīng)濟狀況尚無需央行直接介入國債一級市場,，高儲蓄率使得公眾對國債需求旺盛,，常規(guī)發(fā)行方式足以在不引發(fā)擠出效應(yīng)的前提下為財政赤字融資。

支持方則提出兩點依據(jù)：其一,，當前經(jīng)濟壓力凸顯,，需高度警惕經(jīng)濟下行風險。由于擬發(fā)行國債規(guī)模龐大（甚至可能超出原計劃）,，常規(guī)融資方式很可能產(chǎn)生擠出效應(yīng),，抑制民間投資，不利于經(jīng)濟增長,；其二,，在總需求疲軟的背景下，只要適時退出,，財政赤字貨幣化未必導(dǎo)致通脹無法控制,。

本文無意全面探討財政赤字融資的所有論點，因其部分內(nèi)容已超越經(jīng)濟學范疇,，部分則為實踐驗證前的假設(shè)問題,。僅就中國采用不同融資方式的可能性及其利弊分享一些粗淺見解。

赤字融資可歸納為三種方式：國債融資,，即財政部通過商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國債,；貨幣融資,，即財政部直接向中央銀行借款；以及市場熱議的“中國式量化寬松”,，即財政部通過商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國債,，央行同時通過公開市場操作從公眾手中購買等量國債。本文將分析國債融資與貨幣融資對貨幣供應(yīng)的不同影響,，并闡明量化寬松本質(zhì)上是貨幣融資,，但又與之有所區(qū)別。

在國債融資情境下,，財政部通過商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國債,，其資產(chǎn)負債表表現(xiàn)為資產(chǎn)（央行存款）與負債（國債）各增100單位。央行負債中增加的央行存款會被流通中貨幣或準備金的減少所抵消,，故央行資產(chǎn)負債表保持不變,。商業(yè)銀行若用自有資金購買國債，或減持其他資產(chǎn),，或動用超額準備金,，其資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)雖有變化，但總量不變,。因此,，國債融資不會導(dǎo)致央行擴表、基礎(chǔ)貨幣增加,，也不會引發(fā)貨幣供應(yīng)量增加和通脹壓力。然而,，國債融資可能導(dǎo)致國債收益率和整體經(jīng)濟收益率曲線上升,，對非政府投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

貨幣融資中,，財政部資產(chǎn)負債表變化與國債融資相同,，但央行資產(chǎn)增加100單位國債，負債增加100單位財政部存款,。由于財政不會長期保留資金在央行,，財政使用資金后，流通中的其他貨幣形式將相應(yīng)增加,。貨幣融資導(dǎo)致央行擴表,、貨幣供應(yīng)量與財政赤字同步增加，雖無擠出效應(yīng),，但大概率導(dǎo)致通脹,。

至于國債融資+公開市場操作，即在國債融資基礎(chǔ)上,，央行在公開市場購買等量國債,。這種模式下,，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債總量不變，但結(jié)構(gòu)變化：新增國債被央行購入,，商業(yè)銀行減少的其他資產(chǎn)被央行準備金所替代,。央行資產(chǎn)負債表擴大，基礎(chǔ)貨幣增加,。國債融資產(chǎn)生的升息壓力因公開市場操作得以緩解,。可見,，國債融資+公開市場操作實質(zhì)上是一種財政融資手段,，與作為貨幣政策工具的常規(guī)公開市場操作有別。

美國量寬經(jīng)驗顯示,，該政策在應(yīng)對次貸危機時取得顯著成效,，通過購買國債與私人金融資產(chǎn)穩(wěn)定金融市場，抑制國債收益率上升,，刺激經(jīng)濟增長,。然而，過度擴表與財政赤字劇增導(dǎo)致202.jpg