中國在當(dāng)前形勢下,，首要考慮的仍是常規(guī)性的國債增發(fā)及公開市場操作,，同時應(yīng)為可能需要推出的中國式量化寬松政策在思想和技術(shù)層面做好準(zhǔn)備。

近期,，關(guān)于中國央行在一級市場直接購買國債的議題引發(fā)市場與學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注,。此類討論具有重要意義，只要秉持開放態(tài)度,，尊重不同聲音,，雙方可在邏輯與事實的基礎(chǔ)上達(dá)成共識。反對方主要基于三方面理由：其一,，現(xiàn)行法律框架下,，央行不得在一級市場購入國債為財政赤字融資，這是不可逾越的底線,；其二,，此舉實質(zhì)為“財政赤字貨幣化”，一旦開啟,，財政部門可能陷入依賴央行直接借款的境地,，損害政府信譽(yù)，最終導(dǎo)致通脹失控,；其三,，當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況尚無需央行直接介入國債一級市場，高儲蓄率使得公眾對國債需求旺盛,，常規(guī)發(fā)行方式足以在不引發(fā)擠出效應(yīng)的前提下為財政赤字融資,。

支持方則提出兩點依據(jù)：其一,，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力凸顯，需高度警惕經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險,。由于擬發(fā)行國債規(guī)模龐大（甚至可能超出原計劃）,，常規(guī)融資方式很可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抑制民間投資,，不利于經(jīng)濟(jì)增長,；其二，在總需求疲軟的背景下,，只要適時退出,，財政赤字貨幣化未必導(dǎo)致通脹無法控制。

本文無意全面探討財政赤字融資的所有論點,，因其部分內(nèi)容已超越經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇,，部分則為實踐驗證前的假設(shè)問題。僅就中國采用不同融資方式的可能性及其利弊分享一些粗淺見解,。

赤字融資可歸納為三種方式：國債融資,，即財政部通過商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國債；貨幣融資,，即財政部直接向中央銀行借款,；以及市場熱議的“中國式量化寬松”，即財政部通過商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國債,，央行同時通過公開市場操作從公眾手中購買等量國債,。本文將分析國債融資與貨幣融資對貨幣供應(yīng)的不同影響，并闡明量化寬松本質(zhì)上是貨幣融資,，但又與之有所區(qū)別,。

在國債融資情境下，財政部通過商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國債,，其資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)為資產(chǎn)（央行存款）與負(fù)債（國債）各增100單位,。央行負(fù)債中增加的央行存款會被流通中貨幣或準(zhǔn)備金的減少所抵消，故央行資產(chǎn)負(fù)債表保持不變,。商業(yè)銀行若用自有資金購買國債,，或減持其他資產(chǎn)，或動用超額準(zhǔn)備金,，其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)雖有變化,，但總量不變。因此,，國債融資不會導(dǎo)致央行擴(kuò)表、基礎(chǔ)貨幣增加,，也不會引發(fā)貨幣供應(yīng)量增加和通脹壓力,。然而,，國債融資可能導(dǎo)致國債收益率和整體經(jīng)濟(jì)收益率曲線上升，對非政府投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”,。

貨幣融資中,，財政部資產(chǎn)負(fù)債表變化與國債融資相同，但央行資產(chǎn)增加100單位國債,，負(fù)債增加100單位財政部存款,。由于財政不會長期保留資金在央行，財政使用資金后,，流通中的其他貨幣形式將相應(yīng)增加,。貨幣融資導(dǎo)致央行擴(kuò)表、貨幣供應(yīng)量與財政赤字同步增加,，雖無擠出效應(yīng),，但大概率導(dǎo)致通脹。

至于國債融資+公開市場操作,，即在國債融資基礎(chǔ)上,，央行在公開市場購買等量國債。這種模式下,，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債總量不變,，但結(jié)構(gòu)變化：新增國債被央行購入，商業(yè)銀行減少的其他資產(chǎn)被央行準(zhǔn)備金所替代,。央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大,，基礎(chǔ)貨幣增加。國債融資產(chǎn)生的升息壓力因公開市場操作得以緩解,?？梢姡瑖鴤谫Y+公開市場操作實質(zhì)上是一種財政融資手段,，與作為貨幣政策工具的常規(guī)公開市場操作有別,。

美國量寬經(jīng)驗顯示，該政策在應(yīng)對次貸危機(jī)時取得顯著成效,，通過購買國債與私人金融資產(chǎn)穩(wěn)定金融市場,，抑制國債收益率上升,，刺激經(jīng)濟(jì)增長,。然而，過度擴(kuò)表與財政赤字劇增導(dǎo)致202.jpg