降息預(yù)期下如何展望美國住宅市場

美國房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱,，其市場變化不僅對本國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,，同時(shí)對中國的出口產(chǎn)業(yè)鏈（尤其是家具和家電等地產(chǎn)后周期消費(fèi)市場）將產(chǎn)生重要影響,。

上半年美國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)相對疲軟，而隨著美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，市場對即將到來的降息政策充滿關(guān)注,。本報(bào)告將回顧美國房地產(chǎn)市場24H1的整體情況，分析目前供需兩端可能面臨的挑戰(zhàn),，并展望在降息預(yù)期下24H2美國房地產(chǎn)市場的表現(xiàn),。

本篇報(bào)告亮點(diǎn)在于：

1、我們創(chuàng)新性地提出了成屋供給結(jié)構(gòu)對價(jià)格的影響,，解釋了為何成屋價(jià)格在需求受到壓制且?guī)齑媪吭谶呺H增加的情況下創(chuàng)出歷史新高,。

2、我們重申了美國目前銷售疲軟的核心原因在于成屋供給的矛盾,，并量化地介紹了利率“鎖定差”對成屋供給造成的影響,，有助于市場了解當(dāng)降息幅度達(dá)到某個(gè)閾值時(shí)，美國成屋的供需關(guān)系和價(jià)格在24H2可能將迎來明顯的積極變化,。

3,、我們復(fù)盤了2000年以來的三次降息周期中美國房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)，重點(diǎn)分析了每一輪降息周期中從首次降息到房屋銷售和價(jià)格企穩(wěn)回升的傳導(dǎo)時(shí)長,，同時(shí)提示了市場在本輪即將啟動的降息周期中,，住房可負(fù)擔(dān)性可能將一定程度上影響降息的刺激效果。

核心觀點(diǎn)

降息預(yù)期下,，美國住宅市場供需結(jié)構(gòu)有望改善

展望24H2,，我們認(rèn)為：1、如果后續(xù)美國降息落地,，則有望對當(dāng)前成屋供需結(jié)構(gòu)形成改善,，但仍需要關(guān)注降息的節(jié)奏和幅度；2,、美國經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期疊加成交特點(diǎn)的變化,，我們預(yù)計(jì)高企的房價(jià)可能松動；3、美國新屋和成屋的價(jià)差收窄,，疊加房企主動調(diào)整供應(yīng)結(jié)構(gòu),，有助于下半年新屋銷量改善；4,、后續(xù)美聯(lián)儲降息如期落地,，我們預(yù)計(jì)美國住宅市場有望從“量跌價(jià)漲”向“價(jià)穩(wěn)量漲”切換，這將利好我國地產(chǎn)相關(guān)出口產(chǎn)業(yè)鏈,。當(dāng)然,，還得關(guān)注其他風(fēng)險(xiǎn)，如關(guān)稅政策,、美國衰退超預(yù)期等,。

銷售&房價(jià)：總成交有所下降，成屋價(jià)格創(chuàng)新高

上半年,，在高房價(jià)和高利率的共同作用下,，購房需求受到一定壓制，新屋和成屋銷量均有所下滑,。分區(qū)域來看,，新屋銷售有所分化，中西部的新屋復(fù)蘇相對領(lǐng)先,，而各區(qū)域的成屋均量跌價(jià)漲,。房價(jià)方面，新屋和成屋價(jià)格均處于相對高位,，其中成屋中位價(jià)5-6月連續(xù)兩月創(chuàng)歷史新高,，但邊際來看，美國房價(jià)的上漲速度自2月以來已開始放緩,。此外,，在房價(jià)高位運(yùn)行的背景下，美國住宅的住房可負(fù)擔(dān)性進(jìn)一步下降,，當(dāng)前住房購買力指數(shù)已接近2000年以來的最低值,。

供給&利率：庫存邊際增加但存在結(jié)構(gòu)問題，近期美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫

供給側(cè),，24H1新屋和成屋庫存量雖邊際有所增加,，但從結(jié)構(gòu)上來看，當(dāng)前的成屋庫存量仍處于歷史的相對低位,，且成屋中的老舊庫存占比偏高,，存在有效供給不足的問題。利率方面,，年初至今美聯(lián)儲一直維持現(xiàn)有的利率區(qū)間不變，而30年期按揭利率則一直在6.6%-7.1%區(qū)間高位運(yùn)行,，目前的按揭利率處于該數(shù)據(jù)2000年以來82.1%分位值,。近期的通脹超預(yù)期放緩疊加就業(yè)市場降溫,，導(dǎo)致降息預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。截至8月15日,，據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”,，美聯(lián)儲9月降息25bp的概率為76.5%，降息50bp的概率為23.5%,。

回顧過去三輪降息周期,，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)如何？

通過復(fù)盤2000年以來的三輪降息周期后房地產(chǎn)市場的表現(xiàn),，我們發(fā)現(xiàn)：第一輪周期：降息對房屋銷量的刺激效果“立竿見影”,，但對房價(jià)的影響相對滯后。第二輪周期：在全球經(jīng)濟(jì)大衰退的背景下,，降息對房屋銷量和價(jià)格的正向作用相對滯后,，房屋銷量和價(jià)格同比分別在首次降息后的第22/54個(gè)月才重回正增長。第三輪周期：本輪降息為預(yù)防式降息,，降息對房屋銷量和價(jià)格的刺激作用相對較快且明顯,。我們認(rèn)為，本次即將啟動的降息周期背景與第三輪更為接近,。但值得注意的是,，目前美國住房的可負(fù)擔(dān)性已較第三輪周期前明顯下降，可能一定程度上影響降息對成交和價(jià)格的正向積極作用,。

目前美國房地產(chǎn)市場面臨的挑戰(zhàn)是什么,？

我們認(rèn)為目前美國房地產(chǎn)市場面臨的挑戰(zhàn)主要有兩方面：1、供給端：截至2024Q1末,，美國約有86%的存量按揭利率低于6%,，57%的存量按揭利率低于4%。由于存量按揭利率較低,，市場上大部分潛在成屋賣家被現(xiàn)有的低利率房貸鎖定,，不太愿意把房子掛牌，這直接導(dǎo)致了成屋庫存當(dāng)下仍然偏緊,。2,、需求端：美國目前的住房供給缺口仍然較大，需求依然存在,，但目前的高房價(jià)和低住房可負(fù)擔(dān)比制約了這種需求的釋放,。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲政策超預(yù)期收緊，美國樓市復(fù)蘇不及預(yù)期,。

正文

成交：銷售延續(xù)調(diào)整,，成屋房價(jià)創(chuàng)新高

銷售：整體有所下降，成屋延續(xù)調(diào)整

2024H1，美國總房屋成交套數(shù)239萬套,，同比-2.8%,。其中，美國新屋累計(jì)銷售33萬套,，同比-1.1%,，增速較2023全年下降5.5pct，增速由正轉(zhuǎn)負(fù),。成屋累計(jì)銷售206萬套,，同比-3.0%，延續(xù)調(diào)整趨勢,，但降幅較2023全年收窄16.3pct,。

24H1美國新屋成交占比為13.8%，較2023全年下降0.2pct,，基本持平,，過去兩年由于按揭利率迅速走高導(dǎo)致成屋庫存偏緊，市場上部分未被滿足的需求流向了供給相對充裕且性價(jià)比更高的新屋,，單從成交結(jié)構(gòu)來看,，24H1新屋仍保持相對韌性。

分月來看,，新屋上半年表現(xiàn)先揚(yáng)后抑,，1-4月同比均維持正增長，5月以后,，由于房價(jià)進(jìn)一步走高以及按揭利率邊際回升,，新屋銷售同/環(huán)比均由正轉(zhuǎn)負(fù)，6月新屋銷量5.1萬套,，創(chuàng)下2023年12月以來的單月最低值,，同比-7.4%，環(huán)比-0.6%,。成屋1-6月則延續(xù)過去兩年的調(diào)整趨勢,，單月同比均處于負(fù)增長區(qū)間，6月成屋銷售32.4萬套,，同環(huán)比均-5.4%,，其中同比已連續(xù)34個(gè)月下滑。

房價(jià)：成屋價(jià)格創(chuàng)新高,，住房可負(fù)擔(dān)性接近歷史低點(diǎn)

上半年成屋房價(jià)創(chuàng)歷史新高,，但增速邊際放緩

24H1，新屋價(jià)格延續(xù)去年9月以來震蕩下行的趨勢,，新屋價(jià)格2-6月同比增速均處于負(fù)增長區(qū)間,。新屋供給相對充裕,，1-6月中位價(jià)均值為42.1萬美元/套，較2023年中位價(jià)均值下降1.0%,。6月,，美國新屋中位價(jià)為41.7萬美元/套,，同比-0.1%,，環(huán)比+2.5%，同比雖小幅回落,，但為該數(shù)據(jù)2000年以來的91.4%分位值,，仍處于歷史相對高位。

24H1,，在供給趨緊的背景下,，成屋價(jià)格1-6月同比保持正增長。1-6月中位價(jià)均值為40.1萬美元/套,，較2023年中位價(jià)均值上升3.4%,。6月，美國成屋中位價(jià)為42.7萬美元/套,，同比+4.1%,，環(huán)比+2.3%，5-6月連續(xù)兩月創(chuàng)歷史新高,。

房價(jià)上漲速度邊際放緩,。由于新屋和成屋的中位價(jià)可能受成交結(jié)構(gòu)影響導(dǎo)致同環(huán)比未能反映真實(shí)的價(jià)格變化情況，為了更好地了解美國房價(jià)變化,，我們同時(shí)觀察了美國20個(gè)大中城市Case-Shiller房價(jià)指數(shù),。5月，美國20個(gè)大中城市Case-Shiller房價(jià)指數(shù)為328,，連續(xù)10個(gè)月刷新歷史高位,，同比+6.74%，增速較4月收窄0.48pct,，環(huán)比+0.34%,，增速較4月收窄0.05pct。但從邊際來看,，同環(huán)比增速均自2月觸達(dá)高點(diǎn)以來連續(xù)3個(gè)月放緩,。

住房可負(fù)擔(dān)性接近歷史新低

在房價(jià)高位運(yùn)行的背景下，24H1美國住房市場可負(fù)擔(dān)性進(jìn)一步惡化,。美國住房購買力指數(shù)于去年下半年迎來小幅回升后,，自24年1月以來再度下滑，從1月的102.2下降至5月的93.1,，接近2000年以來的最低值91.4,，目前已明顯低于2008年次貸危機(jī)前最低值100.4,。

根據(jù)地產(chǎn)信息平臺Attom 6月的統(tǒng)計(jì)，美國當(dāng)前新購一套典型住房的相關(guān)成本（包括抵押貸款,、房屋保險(xiǎn)和稅費(fèi)等）約占居民家庭實(shí)際工資的35.1%,，同比+3.0pct，該數(shù)值遠(yuǎn)高于大多數(shù)業(yè)主在申請貸款時(shí)的參考值28%,，而全美有超過1/3家庭的購房支出達(dá)到了實(shí)際收入的43%,。Attom還指出，在其跟蹤的城市中,，有超過一半城市的房價(jià)上漲速度遠(yuǎn)快于工資上漲速度,，其中房價(jià)增速和工資增速差距最明顯的包括加州的洛杉磯、伊利諾伊州的庫克以及亞利桑那州的馬里科帕,，房價(jià)上漲過快是導(dǎo)致當(dāng)前住房可負(fù)擔(dān)性較低的主要原因,。

此外，根據(jù)Realtor的統(tǒng)計(jì),，美國前五十大都會區(qū)的首次置業(yè)家庭目前在考慮買房或租房的時(shí)候都傾向于租房,，主要由于租房成本相對較低，在當(dāng)前的美國房地產(chǎn)市場,，大部分買家都面臨著支付能力不足的問題,。美國市場采取了一些措施應(yīng)對高房價(jià)，根據(jù)Attom的統(tǒng)計(jì)有以下幾類：

1）通過二押降低首付壓力：對于二次置業(yè)者而言,，過去幾年的房價(jià)快速上漲讓他們的首套房產(chǎn)價(jià)值迅速提升,，因此在他們購置第二套物業(yè)的時(shí)候，可以將首套物業(yè)升值部分貸出來用以支付二套房屋的首付款,，以降低支付壓力,。

2）調(diào)整自身預(yù)期：由于房價(jià)過快上漲，部分意向買家愿意調(diào)整自身的購房需求,，比如將目光轉(zhuǎn)向更小的房屋或需要裝修的房屋,，或從原先只考慮市中心的房屋到后來會考慮性價(jià)比更高的郊區(qū)，從而降低門檻,。

3）其他工具：部分置業(yè)者會尋求家庭成員的資助來支付首付款或過戶費(fèi),；此外，部分置業(yè)者會選擇考慮一些非傳統(tǒng)途徑,，比如先租后買合約（Rent-to-own agreements）,，典型的先租后買的合約可以允許租客在約定租房合約到期前選擇將租住的房子買斷，同時(shí)該類合約允許租客將此前已支付的部分房租用于抵扣購房時(shí)的部分房款,。

供給：庫存量邊際增加,，老舊庫存占比偏高

成屋庫存邊際增加，但整體依然偏緊

截至2024年6月末,，美國新屋和成屋的總庫存為170.5萬套,，較2023年12月末增長18.4%,。結(jié)構(gòu)上，新屋庫存為47.5萬套,，較2023年12月末增長5.6%,，為該數(shù)據(jù)2000年以來的89.1%分位值，對應(yīng)的去化月數(shù)8.9個(gè)月,，較2023年12月末縮短0.3個(gè)月,；成屋庫存量為123.0萬套，較2023年12月末增長24.2%,，為該數(shù)據(jù)2000年以來的11.5%分位值,，顯示成屋庫存量邊際增加，但整體庫存仍然偏緊,，6月末成屋庫存的去化月數(shù)為4.1個(gè)月，較2023年12月末延長1.0個(gè)月,，低于市場一般認(rèn)為的合理水平6個(gè)月,。

成屋掛牌中老舊庫存占比偏高

目前美國整體庫存壓力較年初有所緩解，但這種變化不足以反映供應(yīng)端的真實(shí)情況,，特別是在成屋供應(yīng)方面,。根據(jù)Redfin的統(tǒng)計(jì)，截至6月底,，美國成屋庫存中,，掛牌至少30天及以上的庫存比例約64.7%，高于去年同期的59.6%,，為2020年6月以來的最高值,；掛牌至少60天及以上的庫存比例為42.6%，同比增加4.2個(gè)百分點(diǎn),，創(chuàng)下近一年最大增幅,。在美國人口最多的50個(gè)都市區(qū)中，其中44個(gè)都市區(qū)的老庫存比例同比上升,。由于房價(jià)和按揭貸款利率處于歷史相對高位,，越來越多的房屋在市場上難以找到買家。

我們根據(jù)Redfin的報(bào)告總結(jié)了三類可能存在成交周期偏長或難以成交的問題房源類型：1）房屋條件差,，類似于“老破小”,；2）房屋位置不佳，無成熟配套資源,；3）賣家定價(jià)高得不切實(shí)際,，寧愿讓這些房屋閑置，也不愿降價(jià)出售,。具備以上條件的房源在目前的市場環(huán)境下較難出售,，導(dǎo)致了積壓房源越來越多,。

此外，美國目前成屋庫存遠(yuǎn)低于疫情前的水平,，而在那些需求有所回升的地方如波士頓,、紐約、芝加哥,，這些城市的成屋供應(yīng)并未像需求一樣成比例地增加,，存在供需錯(cuò)配的問題。

區(qū)域：新屋銷售區(qū)域分化明顯,，成屋量跌價(jià)漲

新屋區(qū)域分化明顯,。2024H1，東北部/中西部/南部/西部的新屋銷售累計(jì)同比增速分別為-6.2%/+24.4%/-7.1%/+5.5%,，中西部顯著快于其他區(qū)域,；單月來看，6月東北部/中西部/南部/西部新屋銷售同比增速分別為-63.64%/+32.79%/-12.18%/+2.76%,，中西部增幅領(lǐng)先,，西部次之，南部和東北部則明顯下滑,。

供給方面,，截至6月末，東北部/中西部/南部/西部的新屋庫存套數(shù)分別為2.8/4.3/29.3/11.1萬套,，較2023年末-9.7%/-2.3%/+9.3%/+3.7%,，處于該數(shù)據(jù)2000年以來的58%/53%/100%/89%分位值，對應(yīng)去化月數(shù)為10.5/6.8/8.9/8.5個(gè)月,，中西部新屋庫存自5月起連續(xù)兩月創(chuàng)歷史新高,。2024年1-6月，東北部/中西部/南部/西部累計(jì)的已開工新建私人住宅套數(shù)為5.3/8.4/39.6/16.0萬套,，同比分別-9.6%/-3.3%/-3.5%/+0.7%,，上半年東北部已開工的新建私人住宅累計(jì)同比降幅最大。

成屋各區(qū)域均量跌價(jià)漲,。1-6月,，東北部/中西部/南部/西部成屋銷售累計(jì)同比增速為-5.2%/-2.3%/-3.8%/-0.4%，同比降幅較2023全年收窄17 pct /16 pct /13 pct /23pct,。單月來看,，6月成屋銷售趨勢相近，銷量均有所下滑,，售價(jià)均走高,，其中東北部地區(qū)1-6月房價(jià)增幅尤為明顯，房價(jià)自1月起環(huán)比轉(zhuǎn)正保持震蕩上行,，5-6月房價(jià)連創(chuàng)該區(qū)域歷史新高,。

東北部6月成屋銷售量3.9萬套,，同比-6.0%，環(huán)比-2.1%,。東北部房屋中位價(jià)為52.2萬美元/套,，同比+9.7%，環(huán)比+8.8%,。

中西部6月成屋銷售量7.7萬套,，同比-6.1%，環(huán)比-8.0%,。中西部房屋中位價(jià)為32.7萬美元/套,，同比+5.5%，環(huán)比+3.6%,。

南部6月成屋銷售量14.7萬套,，同比-6.9%，環(huán)比-5.9%,。南部房屋中位價(jià)為37.3萬美元/套,，同比+1.7%，環(huán)比+0.7%,。

西部6月成屋銷售量6.2萬套，同比持平,，環(huán)比-2.6%,。西部房屋中位價(jià)為63.0萬美元/套，同比+3.5%,，環(huán)比-0.1%,。

利率：整體高位運(yùn)行，美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫

2024年初至今,，美聯(lián)儲一直維持現(xiàn)有的5.25%-5.50%利率區(qū)間不變,，而30年期按揭利率則一直在6.6%-7.1%的區(qū)間高位運(yùn)行。30年期按揭利率的月均值從1月的6.64%上升至5月的7.06%,，隨后回落至8月的6.56%,，截至處于該數(shù)據(jù)2000年以來的82.1%分位值。

值得注意的是,，6月的成屋購房者中,，全款買家的比例達(dá)到了28%，為2015年以來同期的最高值,，而據(jù)CoreLogic統(tǒng)計(jì),，全款買家中很大部分實(shí)際上是“嬰兒潮”一代的老人，這部分人群一般會把其位于市區(qū)或房價(jià)比較高的房屋套現(xiàn)后,，搬去房價(jià)更低的區(qū)域全款買新房,，在當(dāng)前房價(jià)和利率高企的背景下，這類現(xiàn)金買家對利率和房價(jià)的變化相對不敏感,。

6月,，美國通脹壓力進(jìn)一步回落，核心CPI（季調(diào)）同/環(huán)比分別+3.3%/+0.1%,，均低于彭博一致預(yù)期的+3.4%/+0.2%,，同環(huán)比增速已連續(xù)三月放緩，其中同比為2021年5月以來最低,。根據(jù)美國勞工部8月2日發(fā)布的數(shù)據(jù),，美國7月非農(nóng)就業(yè)新增11.4萬人，較6月的修正值17.9萬人大幅下滑,，低于彭博一致預(yù)期的17.5萬人,；7月失業(yè)率升高至4.3%，為2021年10月以來最高,，觸發(fā)薩姆規(guī)則,。

近期通脹超預(yù)期放緩疊加就業(yè)市場降溫，導(dǎo)致降息預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化,。截至8月15日,，據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”，美聯(lián)儲9月降息25bp的概率為76.5%,，降息50bp的概率為23.5%,；美聯(lián)儲到11月累計(jì)降息50bp的概率為61.6%，累計(jì)降息75bp的概率為33.9%,，累計(jì)降息100bp的概率為4.6%,；美聯(lián)儲到12月累計(jì)降息75bp的概率為46.1%，累計(jì)降息100bp的概率為40.8%,，累計(jì)降息125bp的概率為11.9%,，累計(jì)降息150bp的概率為1.1%。

降息預(yù)期下,，如何展望美國住宅市場,？

回顧過去三輪降息周期，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)如何,？

利率是影響美國房產(chǎn)市場的關(guān)鍵變量,。2000年以來，美國經(jīng)歷了三輪降息周期,，分別為2001年1月-2003年6月,、2007年9月-2008年12月、2019年8月-2020年3月，其中前兩輪分別發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅,、次貸危機(jī)等重大經(jīng)濟(jì)衰退事件背景下,，屬于紓困式降息。

在2001年1月-2003年6月的降息周期中,，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6.50%降至1.75%,，累計(jì)降息5.5pct，30年期按揭利率從8.52%下降至5.23%,，累計(jì)下降了3.29pct,。本輪周期中，降息對美國樓市的刺激效果 “立竿見影”,，美聯(lián)儲于2001年1月啟動首次降息,，總房屋銷量同比增速隨即于2月開始企穩(wěn)回升，雖然“911”事件對當(dāng)年四季度的銷售造成短期擾動,，但仍不阻本輪降息周期中美國房屋銷售的整體上漲趨勢,，總房屋銷量從2001年的623萬套上漲至2003年的793萬套，對應(yīng)增速從2001年的+2.74%走闊至2003年的+9.55%,，美國樓市迎來了軟著陸,。降息對房價(jià)的影響相對滯后，房價(jià)同比增速在首次降息12個(gè)月后開始企穩(wěn),。

另外,，在本輪降息周期中，美國政府推出“居者有其屋”計(jì)劃,，立法要求金融機(jī)構(gòu)對中低收入人群發(fā)放貸款,，當(dāng)時(shí)的金融對于按揭審批相對寬松，這一定程度上對后續(xù)的樓市大泡沫起到了推波助瀾的作用,。

在2007年9月-2008年12月的降息周期中，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%降至0.25%,，累計(jì)降息5.0pct,，降息幅度大且速度快，30年期按揭利率從6.68%下降至5.29%,，累計(jì)下降了1.39pct,。在美聯(lián)儲2007年9月啟動首次降息后，當(dāng)年12月總房屋銷量同比觸達(dá)本輪周期的最低點(diǎn)-32%,，之后同比跌幅逐漸收窄,，并于2009年7月同比增速重回正增長區(qū)間，中間相隔了22個(gè)月,。房價(jià)方面,，從首次降息到房價(jià)同比增速觸底經(jīng)歷了17個(gè)月，到房價(jià)同比重回正增長經(jīng)歷了54個(gè)月。

由于降息時(shí)美國已爆發(fā)次貸危機(jī),，后來演變成全球金融危機(jī),，整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇衰退周期較為漫長，當(dāng)時(shí)的降息并未立即對樓市的復(fù)蘇提供正向積極的影響,，總房屋銷量從2006年的757萬套下降至2009年的471萬套,，2007-2009年的總房屋銷售增速分別為-23%/-21%/+3%。

在2019年8月-2020年3月的降息周期中,，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從2.50%降至0.25%,，累計(jì)降息2.25pct，30年期按揭利率從4.64%下降至3.45%,，累計(jì)下降了1.19pct,。本輪周期中，為預(yù)防經(jīng)濟(jì)快速降溫,，美聯(lián)儲于2019年8月首次啟動降息,，總房屋銷售同比增速在降息后連續(xù)7個(gè)月迎來上漲，效果較為明顯,，但后續(xù)上漲趨勢受新冠疫情擾動有所放緩,，后來美聯(lián)儲緊急操作降息至零并重啟QE，房屋銷量同比增速在2020H2重回正增長,，實(shí)現(xiàn)軟著陸,。房價(jià)方面，本輪周期中降息對房價(jià)的影響較為明顯,，且與銷售增速基本保持一致,，從首次降息后，房價(jià)同比連續(xù)上漲了44個(gè)月,。

總結(jié)以上三輪降息周期,，第一輪周期（2001-2003）：降息對房屋銷量的刺激效果“立竿見影”，但對房價(jià)的影響相對滯后,，房價(jià)同比增速在首次降息12個(gè)月后開始企穩(wěn),。第二輪周期（2007-2008）：在全球經(jīng)濟(jì)大衰退的背景下，降息對房屋銷量和價(jià)格的正向作用相對滯后,，房屋銷量和價(jià)格同比分別在首次降息后的第22/54個(gè)月才重回正增長,。第三輪周期（2019-2020）：與前兩輪降息的宏觀經(jīng)濟(jì)背景不同，本輪為預(yù)防式降息,，降息對房屋銷量和價(jià)格的刺激作用相對較快且明顯,。我們認(rèn)為，本次即將啟動的降息周期的宏觀經(jīng)濟(jì)背景與第三輪降息周期時(shí)更為接近,，美國宏觀經(jīng)濟(jì)雖然整體相對穩(wěn)定,，但存在衰退風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，目前美國住房的可負(fù)擔(dān)性已較2019年的降息周期前明顯下降,，可能一定程度上影響降息對成交和價(jià)格的刺激效果,。

目前美國房地產(chǎn)市場面臨的挑戰(zhàn)是什么？

回顧上半年美國市場,，整體供應(yīng)量雖較年初有所增加,，但在高房價(jià)和高利率的共同作用下，需求受到一定壓制,，新屋和成屋銷量均有所下滑,。房價(jià)方面，成屋中位價(jià)連續(xù)兩月創(chuàng)歷史新高,。目前在供需兩端都面臨一些挑戰(zhàn)：

供應(yīng)端：“利率鎖定效應(yīng)”下,，成屋房東換房意愿弱，導(dǎo)致庫存偏緊

根據(jù)FHFA于今年3月發(fā)布的報(bào)告《The Lock-In Effect of Rising Mortgage Rates》,，每當(dāng)新增按揭利率比存量按揭利率高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí),，業(yè)主出售房產(chǎn)的概率將下降18.1%，而這種“利率鎖定效應(yīng)”導(dǎo)致了美國房屋銷量在22Q2-23Q4期間減少了約130萬套,。目前美國存量按揭平均利率為4.10%,，而美國新增按揭的平均利率(截至8月15日)為6.49%，當(dāng)前美國新增按揭利率和存量按揭利率的平均“鎖定差”為2.39pct,。截至2024Q1末,，美國約有86%的存量按揭利率低于6%，57%的存量按揭利率低于4%,。由于存量按揭利率較低,，市場上大部分潛在成屋賣家被現(xiàn)有的低利率房貸鎖定，不太愿意把房子掛牌,，這直接導(dǎo)致了成屋庫存當(dāng)下仍然偏緊,。

需求端：高房價(jià)阻礙需求釋放

美國目前的住房供給缺口仍然較大。截至24Q2末,，美國自住房無空置率/租賃房屋空置率分別為0.9%/6.6%,，均低于該數(shù)據(jù)2010年以來的均值1.59%/7.4%。而根據(jù)房地美于2024Q1發(fā)表的一份調(diào)查報(bào)告顯示,，美國住宅市場需要再增加76萬套待售住房和76萬套待租住房，才能使出租房和自有住房的空置率回歸到歷史平均水平,。供給缺口預(yù)示著美國住房需求依然存在,，但如我們前文所述，高房價(jià)和低住房可負(fù)擔(dān)比制約了這種需求的釋放,。

降息預(yù)期下,，下半年美國住房市場供需結(jié)構(gòu)有望改善

降息將有望改善當(dāng)前成屋供需矛盾，但仍需關(guān)注降息節(jié)奏和幅度

我們認(rèn)為，目前美國住宅市場的主要矛盾是成屋有效供給不足,，而解決成屋有效供給不足的關(guān)鍵點(diǎn)在于新增按揭利率與存量按揭利率的利差何時(shí)能夠明顯收窄,，這取決于美國降息的節(jié)奏。根據(jù)彭博WIRP的一致預(yù)期,，截至8月8日,，美聯(lián)儲9 /11 /12月的累計(jì)降息幅度分別約46/79/112bp，假設(shè)30年期按揭利率的降息節(jié)點(diǎn)和降息幅度與彭博WIRP預(yù)期的保持一致,，預(yù)計(jì)30年期按揭利率均值在今年11月有望降至6%以下,。在假設(shè)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健且就業(yè)市場沒有出現(xiàn)進(jìn)一步惡化的前提下，我們預(yù)計(jì)降息后的成屋市場可能迎來供需兩端的改善,。值得注意的是,，利率下降雖有助于成屋供需關(guān)系的邊際改善，但降息的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和幅度對成交的改善同樣重要,。

根據(jù)NewHome Trends Institute于2023年8月的一項(xiàng)關(guān)于美國居民購房時(shí)可接受的最高按揭利率區(qū)間的調(diào)查,，78%的年收入5萬美元以上的美國家庭在購房時(shí)可接受的最高按揭利率為不超過6%。另外,，根據(jù)金融中介機(jī)構(gòu)Bankrate的統(tǒng)計(jì),，只有2%的美國人表示愿意在按揭利率高于6%時(shí)新購住房。此外,，有房者比無房者更需要較低的利率才能買房,。據(jù)Redfin調(diào)查，美國目前有47%的業(yè)主表示等按揭利率必須降至5%以下才考慮購房,。這些都意味著,，即使美國開始降息，但如果降息幅度和節(jié)奏不達(dá)預(yù)期,，成屋供需改善的時(shí)點(diǎn)都可能不斷延后,。

高房價(jià)可能松動

我們預(yù)計(jì)下半年成屋價(jià)格仍將保持高位，但交易可能逐漸從賣方市場轉(zhuǎn)為買方市場,，基于以下變化：

1)成屋交易天數(shù)增加：6月,，成屋從掛牌到成交的平均天數(shù)為22天，較去年同期的18天有所上升,；

2)首次置業(yè)買家比例仍低于榮枯線：6月,，美國首次置業(yè)買家的比例為29%，雖較去年同期的27%略有增長,，但這一比例仍低于市場榮枯線標(biāo)準(zhǔn)40%,；

3)高取消率的合同簽約：6月，約有5.6萬套成屋合同被取消,，相當(dāng)于已簽約成屋總數(shù)的14.9%,，為有記錄以來的同期最高值,，受高房價(jià)和高利率的影響，部分買家在房屋交割前容易改變主意,；

4)房屋降價(jià)比例高：6月,，有20%的掛牌房屋迎來降價(jià)，為歷史同期的最高值,。部分賣家由于房屋在市場上掛牌過久,，選擇降價(jià)以促進(jìn)成交。

再疊加當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)面臨增速放緩的預(yù)期,，我們認(rèn)為當(dāng)前高企的房價(jià)可能面臨松動,，這也有利于成交量提升。

新屋成屋價(jià)差收窄,，疊加供應(yīng)端變化,，有助于新屋銷量提升

歷史上，新屋與成屋的中位價(jià)差均值縮窄時(shí),，我們可以看到新屋的成交占比將有所提升,。2024H1，美國新屋和成屋的中位價(jià)差均值為1.99萬美元/套,，較2023全年均值下降了47%,。單月來看，5月,、6月新屋和成屋的中位價(jià)差分別為-1.01萬,、-0.96萬美元/套，新屋成屋價(jià)格自2021年6月以來首次出現(xiàn)倒掛,，其中5月的中位價(jià)差為該數(shù)據(jù)2000年以來的單月最低值,。且新屋庫存相對充足，處于該數(shù)據(jù)2000年以來的89.5%分位值,。

新房供應(yīng)端的變化也有助于助力新屋銷售,。比如，目前越來越多的開發(fā)商在積極調(diào)整新房的設(shè)計(jì)方案,，比如建更低總價(jià)的新房以降低居民購房門檻,。根據(jù)Realtor的統(tǒng)計(jì)，2024年5月,，48%的新房銷售中位價(jià)低于40萬美元/套,，而該比例一年前僅為43%，我們認(rèn)為,，這一方面可能由于開發(fā)商在積極提供優(yōu)惠折扣,，另一方面可能由于開發(fā)商為了迎合市場偏好，增加了低總價(jià)房源的供應(yīng)比例,。根據(jù)美國人口普查局的數(shù)據(jù),，2024Q1美國新建的獨(dú)棟住宅建筑面積中位值降至2140平方英尺，為2009Q4以來的最低水平,，同比和環(huán)比分別下降了5.14%和0.23%,。新房價(jià)格和供應(yīng)端的變化都有助于美國2024年下半年新房市場邊際變化，值得關(guān)注,。

關(guān)注美國住宅市場供需改善帶來的出口鏈機(jī)會

2019-2023年期間,，中國對美出口的家具用品金額均值為322億美元，占中國對外出口家具用品金額均值的26.6%,，美國市場是中國家具用品行業(yè)的第一大海外市場,。若如上文所述，后續(xù)美聯(lián)儲降息如期落地,，我們預(yù)計(jì)美國住宅市場有望從“量跌價(jià)漲”向“價(jià)穩(wěn)量漲”切換,，這將利好我國地產(chǎn)相關(guān)出口產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)然,，還得關(guān)注其他風(fēng)險(xiǎn),，如關(guān)稅政策、美國衰退超預(yù)期等,。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲政策超預(yù)期收緊：當(dāng)前美國通脹水平仍處于相對高位,，不排除美聯(lián)儲為控制通脹會實(shí)施比市場預(yù)期更為鷹派的貨幣政策，導(dǎo)致房貸利率較長時(shí)間維持在高位,，進(jìn)而導(dǎo)致居民購房成本上升,。

美國樓市復(fù)蘇不及預(yù)期：當(dāng)前美國住宅市場仍處于“高房價(jià)”+“高利率”的背景，住房的可負(fù)擔(dān)性相對較低,，一定程度上抑制了市場需求,，可能導(dǎo)致樓市復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期。

本文源自：券商研報(bào)精選