降息預(yù)期下如何展望美國(guó)住宅市場(chǎng)

美國(guó)房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱,，其市場(chǎng)變化不僅對(duì)本國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,，同時(shí)對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)業(yè)鏈（尤其是家具和家電等地產(chǎn)后周期消費(fèi)市場(chǎng)）將產(chǎn)生重要影響。

上半年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)疲軟,，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲,，市場(chǎng)對(duì)即將到來(lái)的降息政策充滿(mǎn)關(guān)注。本報(bào)告將回顧美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)24H1的整體情況,，分析目前供需兩端可能面臨的挑戰(zhàn),，并展望在降息預(yù)期下24H2美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)。

本篇報(bào)告亮點(diǎn)在于：

1,、我們創(chuàng)新性地提出了成屋供給結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)格的影響,，解釋了為何成屋價(jià)格在需求受到壓制且?guī)齑媪吭谶呺H增加的情況下創(chuàng)出歷史新高。

2,、我們重申了美國(guó)目前銷(xiāo)售疲軟的核心原因在于成屋供給的矛盾,，并量化地介紹了利率“鎖定差”對(duì)成屋供給造成的影響，有助于市場(chǎng)了解當(dāng)降息幅度達(dá)到某個(gè)閾值時(shí),，美國(guó)成屋的供需關(guān)系和價(jià)格在24H2可能將迎來(lái)明顯的積極變化,。

3、我們復(fù)盤(pán)了2000年以來(lái)的三次降息周期中美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn),，重點(diǎn)分析了每一輪降息周期中從首次降息到房屋銷(xiāo)售和價(jià)格企穩(wěn)回升的傳導(dǎo)時(shí)長(zhǎng),，同時(shí)提示了市場(chǎng)在本輪即將啟動(dòng)的降息周期中，住房可負(fù)擔(dān)性可能將一定程度上影響降息的刺激效果,。

核心觀(guān)點(diǎn)

降息預(yù)期下,，美國(guó)住宅市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)有望改善

展望24H2，我們認(rèn)為：1,、如果后續(xù)美國(guó)降息落地,，則有望對(duì)當(dāng)前成屋供需結(jié)構(gòu)形成改善,，但仍需要關(guān)注降息的節(jié)奏和幅度；2,、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期疊加成交特點(diǎn)的變化,，我們預(yù)計(jì)高企的房?jī)r(jià)可能松動(dòng)；3,、美國(guó)新屋和成屋的價(jià)差收窄,，疊加房企主動(dòng)調(diào)整供應(yīng)結(jié)構(gòu)，有助于下半年新屋銷(xiāo)量改善,；4,、后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)降息如期落地，我們預(yù)計(jì)美國(guó)住宅市場(chǎng)有望從“量跌價(jià)漲”向“價(jià)穩(wěn)量漲”切換,，這將利好我國(guó)地產(chǎn)相關(guān)出口產(chǎn)業(yè)鏈,。當(dāng)然，還得關(guān)注其他風(fēng)險(xiǎn),，如關(guān)稅政策,、美國(guó)衰退超預(yù)期等。

銷(xiāo)售&房?jī)r(jià)：總成交有所下降,，成屋價(jià)格創(chuàng)新高

上半年,，在高房?jī)r(jià)和高利率的共同作用下，購(gòu)房需求受到一定壓制,，新屋和成屋銷(xiāo)量均有所下滑,。分區(qū)域來(lái)看，新屋銷(xiāo)售有所分化,，中西部的新屋復(fù)蘇相對(duì)領(lǐng)先,，而各區(qū)域的成屋均量跌價(jià)漲。房?jī)r(jià)方面,，新屋和成屋價(jià)格均處于相對(duì)高位,，其中成屋中位價(jià)5-6月連續(xù)兩月創(chuàng)歷史新高，但邊際來(lái)看,，美國(guó)房?jī)r(jià)的上漲速度自2月以來(lái)已開(kāi)始放緩,。此外，在房?jī)r(jià)高位運(yùn)行的背景下,，美國(guó)住宅的住房可負(fù)擔(dān)性進(jìn)一步下降,，當(dāng)前住房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)已接近2000年以來(lái)的最低值。

供給&利率：庫(kù)存邊際增加但存在結(jié)構(gòu)問(wèn)題,，近期美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫

供給側(cè),，24H1新屋和成屋庫(kù)存量雖邊際有所增加，但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，當(dāng)前的成屋庫(kù)存量仍處于歷史的相對(duì)低位,，且成屋中的老舊庫(kù)存占比偏高,，存在有效供給不足的問(wèn)題。利率方面,，年初至今美聯(lián)儲(chǔ)一直維持現(xiàn)有的利率區(qū)間不變,，而30年期按揭利率則一直在6.6%-7.1%區(qū)間高位運(yùn)行，目前的按揭利率處于該數(shù)據(jù)2000年以來(lái)82.1%分位值,。近期的通脹超預(yù)期放緩疊加就業(yè)市場(chǎng)降溫,，導(dǎo)致降息預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。截至8月15日,，據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀(guān)察”,，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25bp的概率為76.5%，降息50bp的概率為23.5%,。

回顧過(guò)去三輪降息周期,，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

通過(guò)復(fù)盤(pán)2000年以來(lái)的三輪降息周期后房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn),，我們發(fā)現(xiàn)：第一輪周期：降息對(duì)房屋銷(xiāo)量的刺激效果“立竿見(jiàn)影”，但對(duì)房?jī)r(jià)的影響相對(duì)滯后,。第二輪周期：在全球經(jīng)濟(jì)大衰退的背景下,，降息對(duì)房屋銷(xiāo)量和價(jià)格的正向作用相對(duì)滯后，房屋銷(xiāo)量和價(jià)格同比分別在首次降息后的第22/54個(gè)月才重回正增長(zhǎng),。第三輪周期：本輪降息為預(yù)防式降息,，降息對(duì)房屋銷(xiāo)量和價(jià)格的刺激作用相對(duì)較快且明顯。我們認(rèn)為,，本次即將啟動(dòng)的降息周期背景與第三輪更為接近,。但值得注意的是，目前美國(guó)住房的可負(fù)擔(dān)性已較第三輪周期前明顯下降,，可能一定程度上影響降息對(duì)成交和價(jià)格的正向積極作用,。

目前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)是什么？

我們認(rèn)為目前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)主要有兩方面：1,、供給端：截至2024Q1末,，美國(guó)約有86%的存量按揭利率低于6%，57%的存量按揭利率低于4%,。由于存量按揭利率較低,，市場(chǎng)上大部分潛在成屋賣(mài)家被現(xiàn)有的低利率房貸鎖定，不太愿意把房子掛牌,，這直接導(dǎo)致了成屋庫(kù)存當(dāng)下仍然偏緊,。2、需求端：美國(guó)目前的住房供給缺口仍然較大，需求依然存在,，但目前的高房?jī)r(jià)和低住房可負(fù)擔(dān)比制約了這種需求的釋放,。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期收緊，美國(guó)樓市復(fù)蘇不及預(yù)期,。

正文

成交：銷(xiāo)售延續(xù)調(diào)整,，成屋房?jī)r(jià)創(chuàng)新高

銷(xiāo)售：整體有所下降，成屋延續(xù)調(diào)整

2024H1,，美國(guó)總房屋成交套數(shù)239萬(wàn)套,，同比-2.8%。其中,，美國(guó)新屋累計(jì)銷(xiāo)售33萬(wàn)套，同比-1.1%,，增速較2023全年下降5.5pct,，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。成屋累計(jì)銷(xiāo)售206萬(wàn)套,，同比-3.0%，延續(xù)調(diào)整趨勢(shì),，但降幅較2023全年收窄16.3pct,。

24H1美國(guó)新屋成交占比為13.8%,，較2023全年下降0.2pct,，基本持平，過(guò)去兩年由于按揭利率迅速走高導(dǎo)致成屋庫(kù)存偏緊,，市場(chǎng)上部分未被滿(mǎn)足的需求流向了供給相對(duì)充裕且性?xún)r(jià)比更高的新屋,，單從成交結(jié)構(gòu)來(lái)看，24H1新屋仍保持相對(duì)韌性,。

分月來(lái)看，新屋上半年表現(xiàn)先揚(yáng)后抑,，1-4月同比均維持正增長(zhǎng),，5月以后，由于房?jī)r(jià)進(jìn)一步走高以及按揭利率邊際回升,，新屋銷(xiāo)售同/環(huán)比均由正轉(zhuǎn)負(fù),，6月新屋銷(xiāo)量5.1萬(wàn)套，創(chuàng)下2023年12月以來(lái)的單月最低值,，同比-7.4%,，環(huán)比-0.6%,。成屋1-6月則延續(xù)過(guò)去兩年的調(diào)整趨勢(shì)，單月同比均處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間,，6月成屋銷(xiāo)售32.4萬(wàn)套,，同環(huán)比均-5.4%，其中同比已連續(xù)34個(gè)月下滑,。

房?jī)r(jià)：成屋價(jià)格創(chuàng)新高,，住房可負(fù)擔(dān)性接近歷史低點(diǎn)

上半年成屋房?jī)r(jià)創(chuàng)歷史新高，但增速邊際放緩

24H1,，新屋價(jià)格延續(xù)去年9月以來(lái)震蕩下行的趨勢(shì),，新屋價(jià)格2-6月同比增速均處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。新屋供給相對(duì)充裕,，1-6月中位價(jià)均值為42.1萬(wàn)美元/套,，較2023年中位價(jià)均值下降1.0%。6月,，美國(guó)新屋中位價(jià)為41.7萬(wàn)美元/套,，同比-0.1%，環(huán)比+2.5%,，同比雖小幅回落,，但為該數(shù)據(jù)2000年以來(lái)的91.4%分位值，仍處于歷史相對(duì)高位,。

24H1,，在供給趨緊的背景下，成屋價(jià)格1-6月同比保持正增長(zhǎng),。1-6月中位價(jià)均值為40.1萬(wàn)美元/套，較2023年中位價(jià)均值上升3.4%,。6月,，美國(guó)成屋中位價(jià)為42.7萬(wàn)美元/套，同比+4.1%,，環(huán)比+2.3%,，5-6月連續(xù)兩月創(chuàng)歷史新高。

房?jī)r(jià)上漲速度邊際放緩,。由于新屋和成屋的中位價(jià)可能受成交結(jié)構(gòu)影響導(dǎo)致同環(huán)比未能反映真實(shí)的價(jià)格變化情況,，為了更好地了解美國(guó)房?jī)r(jià)變化，我們同時(shí)觀(guān)察了美國(guó)20個(gè)大中城市Case-Shiller房?jī)r(jià)指數(shù),。5月,，美國(guó)20個(gè)大中城市Case-Shiller房?jī)r(jià)指數(shù)為328，連續(xù)10個(gè)月刷新歷史高位,，同比+6.74%,，增速較4月收窄0.48pct，環(huán)比+0.34%，增速較4月收窄0.05pct,。但從邊際來(lái)看,，同環(huán)比增速均自2月觸達(dá)高點(diǎn)以來(lái)連續(xù)3個(gè)月放緩。

住房可負(fù)擔(dān)性接近歷史新低

在房?jī)r(jià)高位運(yùn)行的背景下,，24H1美國(guó)住房市場(chǎng)可負(fù)擔(dān)性進(jìn)一步惡化,。美國(guó)住房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)于去年下半年迎來(lái)小幅回升后，自24年1月以來(lái)再度下滑,，從1月的102.2下降至5月的93.1,，接近2000年以來(lái)的最低值91.4，目前已明顯低于2008年次貸危機(jī)前最低值100.4,。

根據(jù)地產(chǎn)信息平臺(tái)Attom 6月的統(tǒng)計(jì),，美國(guó)當(dāng)前新購(gòu)一套典型住房的相關(guān)成本（包括抵押貸款、房屋保險(xiǎn)和稅費(fèi)等）約占居民家庭實(shí)際工資的35.1%,，同比+3.0pct,，該數(shù)值遠(yuǎn)高于大多數(shù)業(yè)主在申請(qǐng)貸款時(shí)的參考值28%，而全美有超過(guò)1/3家庭的購(gòu)房支出達(dá)到了實(shí)際收入的43%,。Attom還指出,，在其跟蹤的城市中，有超過(guò)一半城市的房?jī)r(jià)上漲速度遠(yuǎn)快于工資上漲速度,，其中房?jī)r(jià)增速和工資增速差距最明顯的包括加州的洛杉磯、伊利諾伊州的庫(kù)克以及亞利桑那州的馬里科帕,，房?jī)r(jià)上漲過(guò)快是導(dǎo)致當(dāng)前住房可負(fù)擔(dān)性較低的主要原因。

此外,，根據(jù)Realtor的統(tǒng)計(jì),，美國(guó)前五十大都會(huì)區(qū)的首次置業(yè)家庭目前在考慮買(mǎi)房或租房的時(shí)候都傾向于租房，主要由于租房成本相對(duì)較低,，在當(dāng)前的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng),，大部分買(mǎi)家都面臨著支付能力不足的問(wèn)題。美國(guó)市場(chǎng)采取了一些措施應(yīng)對(duì)高房?jī)r(jià),，根據(jù)Attom的統(tǒng)計(jì)有以下幾類(lèi)：

1）通過(guò)二押降低首付壓力：對(duì)于二次置業(yè)者而言，過(guò)去幾年的房?jī)r(jià)快速上漲讓他們的首套房產(chǎn)價(jià)值迅速提升,，因此在他們購(gòu)置第二套物業(yè)的時(shí)候，可以將首套物業(yè)升值部分貸出來(lái)用以支付二套房屋的首付款,，以降低支付壓力,。

2）調(diào)整自身預(yù)期：由于房?jī)r(jià)過(guò)快上漲,，部分意向買(mǎi)家愿意調(diào)整自身的購(gòu)房需求,，比如將目光轉(zhuǎn)向更小的房屋或需要裝修的房屋，或從原先只考慮市中心的房屋到后來(lái)會(huì)考慮性?xún)r(jià)比更高的郊區(qū),，從而降低門(mén)檻,。

3）其他工具：部分置業(yè)者會(huì)尋求家庭成員的資助來(lái)支付首付款或過(guò)戶(hù)費(fèi)；此外,，部分置業(yè)者會(huì)選擇考慮一些非傳統(tǒng)途徑,，比如先租后買(mǎi)合約（Rent-to-own agreements），典型的先租后買(mǎi)的合約可以允許租客在約定租房合約到期前選擇將租住的房子買(mǎi)斷,，同時(shí)該類(lèi)合約允許租客將此前已支付的部分房租用于抵扣購(gòu)房時(shí)的部分房款,。

供給：庫(kù)存量邊際增加，老舊庫(kù)存占比偏高

成屋庫(kù)存邊際增加,，但整體依然偏緊

截至2024年6月末,，美國(guó)新屋和成屋的總庫(kù)存為170.5萬(wàn)套，較2023年12月末增長(zhǎng)18.4%,。結(jié)構(gòu)上,，新屋庫(kù)存為47.5萬(wàn)套，較2023年12月末增長(zhǎng)5.6%,，為該數(shù)據(jù)2000年以來(lái)的89.1%分位值,，對(duì)應(yīng)的去化月數(shù)8.9個(gè)月，較2023年12月末縮短0.3個(gè)月,；成屋庫(kù)存量為123.0萬(wàn)套,，較2023年12月末增長(zhǎng)24.2%，為該數(shù)據(jù)2000年以來(lái)的11.5%分位值,，顯示成屋庫(kù)存量邊際增加,，但整體庫(kù)存仍然偏緊，6月末成屋庫(kù)存的去化月數(shù)為4.1個(gè)月,，較2023年12月末延長(zhǎng)1.0個(gè)月,，低于市場(chǎng)一般認(rèn)為的合理水平6個(gè)月,。

成屋掛牌中老舊庫(kù)存占比偏高

目前美國(guó)整體庫(kù)存壓力較年初有所緩解,，但這種變化不足以反映供應(yīng)端的真實(shí)情況，特別是在成屋供應(yīng)方面,。根據(jù)Redfin的統(tǒng)計(jì),，截至6月底，美國(guó)成屋庫(kù)存中,，掛牌至少30天及以上的庫(kù)存比例約64.7%,，高于去年同期的59.6%,，為2020年6月以來(lái)的最高值；掛牌至少60天及以上的庫(kù)存比例為42.6%,，同比增加4.2個(gè)百分點(diǎn),，創(chuàng)下近一年最大增幅。在美國(guó)人口最多的50個(gè)都市區(qū)中,，其中44個(gè)都市區(qū)的老庫(kù)存比例同比上升,。由于房?jī)r(jià)和按揭貸款利率處于歷史相對(duì)高位，越來(lái)越多的房屋在市場(chǎng)上難以找到買(mǎi)家,。

我們根據(jù)Redfin的報(bào)告總結(jié)了三類(lèi)可能存在成交周期偏長(zhǎng)或難以成交的問(wèn)題房源類(lèi)型：1）房屋條件差,，類(lèi)似于“老破小”；2）房屋位置不佳,，無(wú)成熟配套資源；3）賣(mài)家定價(jià)高得不切實(shí)際,，寧愿讓這些房屋閑置,，也不愿降價(jià)出售。具備以上條件的房源在目前的市場(chǎng)環(huán)境下較難出售,，導(dǎo)致了積壓房源越來(lái)越多,。

此外，美國(guó)目前成屋庫(kù)存遠(yuǎn)低于疫情前的水平,，而在那些需求有所回升的地方如波士頓,、紐約、芝加哥,，這些城市的成屋供應(yīng)并未像需求一樣成比例地增加，存在供需錯(cuò)配的問(wèn)題,。

區(qū)域：新屋銷(xiāo)售區(qū)域分化明顯,，成屋量跌價(jià)漲

新屋區(qū)域分化明顯。2024H1,，東北部/中西部/南部/西部的新屋銷(xiāo)售累計(jì)同比增速分別為-6.2%/+24.4%/-7.1%/+5.5%,，中西部顯著快于其他區(qū)域；單月來(lái)看,，6月東北部/中西部/南部/西部新屋銷(xiāo)售同比增速分別為-63.64%/+32.79%/-12.18%/+2.76%,，中西部增幅領(lǐng)先，西部次之,，南部和東北部則明顯下滑,。

供給方面,，截至6月末，東北部/中西部/南部/西部的新屋庫(kù)存套數(shù)分別為2.8/4.3/29.3/11.1萬(wàn)套,，較2023年末-9.7%/-2.3%/+9.3%/+3.7%,，處于該數(shù)據(jù)2000年以來(lái)的58%/53%/100%/89%分位值，對(duì)應(yīng)去化月數(shù)為10.5/6.8/8.9/8.5個(gè)月,，中西部新屋庫(kù)存自5月起連續(xù)兩月創(chuàng)歷史新高,。2024年1-6月，東北部/中西部/南部/西部累計(jì)的已開(kāi)工新建私人住宅套數(shù)為5.3/8.4/39.6/16.0萬(wàn)套,，同比分別-9.6%/-3.3%/-3.5%/+0.7%,，上半年?yáng)|北部已開(kāi)工的新建私人住宅累計(jì)同比降幅最大。

成屋各區(qū)域均量跌價(jià)漲,。1-6月,，東北部/中西部/南部/西部成屋銷(xiāo)售累計(jì)同比增速為-5.2%/-2.3%/-3.8%/-0.4%，同比降幅較2023全年收窄17 pct /16 pct /13 pct /23pct,。單月來(lái)看,，6月成屋銷(xiāo)售趨勢(shì)相近，銷(xiāo)量均有所下滑,，售價(jià)均走高,，其中東北部地區(qū)1-6月房?jī)r(jià)增幅尤為明顯，房?jī)r(jià)自1月起環(huán)比轉(zhuǎn)正保持震蕩上行,，5-6月房?jī)r(jià)連創(chuàng)該區(qū)域歷史新高,。

東北部6月成屋銷(xiāo)售量3.9萬(wàn)套，同比-6.0%,，環(huán)比-2.1%,。東北部房屋中位價(jià)為52.2萬(wàn)美元/套，同比+9.7%,，環(huán)比+8.8%,。

中西部6月成屋銷(xiāo)售量7.7萬(wàn)套，同比-6.1%,，環(huán)比-8.0%,。中西部房屋中位價(jià)為32.7萬(wàn)美元/套，同比+5.5%,，環(huán)比+3.6%,。

南部6月成屋銷(xiāo)售量14.7萬(wàn)套，同比-6.9%,，環(huán)比-5.9%,。南部房屋中位價(jià)為37.3萬(wàn)美元/套,，同比+1.7%,，環(huán)比+0.7%,。

西部6月成屋銷(xiāo)售量6.2萬(wàn)套，同比持平,，環(huán)比-2.6%,。西部房屋中位價(jià)為63.0萬(wàn)美元/套，同比+3.5%,，環(huán)比-0.1%,。

利率：整體高位運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫

2024年初至今,，美聯(lián)儲(chǔ)一直維持現(xiàn)有的5.25%-5.50%利率區(qū)間不變,，而30年期按揭利率則一直在6.6%-7.1%的區(qū)間高位運(yùn)行。30年期按揭利率的月均值從1月的6.64%上升至5月的7.06%,，隨后回落至8月的6.56%,，截至處于該數(shù)據(jù)2000年以來(lái)的82.1%分位值。

值得注意的是,，6月的成屋購(gòu)房者中,，全款買(mǎi)家的比例達(dá)到了28%，為2015年以來(lái)同期的最高值,，而據(jù)CoreLogic統(tǒng)計(jì),，全款買(mǎi)家中很大部分實(shí)際上是“嬰兒潮”一代的老人，這部分人群一般會(huì)把其位于市區(qū)或房?jī)r(jià)比較高的房屋套現(xiàn)后,，搬去房?jī)r(jià)更低的區(qū)域全款買(mǎi)新房,，在當(dāng)前房?jī)r(jià)和利率高企的背景下，這類(lèi)現(xiàn)金買(mǎi)家對(duì)利率和房?jī)r(jià)的變化相對(duì)不敏感,。

6月,，美國(guó)通脹壓力進(jìn)一步回落，核心CPI（季調(diào)）同/環(huán)比分別+3.3%/+0.1%,，均低于彭博一致預(yù)期的+3.4%/+0.2%,，同環(huán)比增速已連續(xù)三月放緩，其中同比為2021年5月以來(lái)最低,。根據(jù)美國(guó)勞工部8月2日發(fā)布的數(shù)據(jù),，美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)新增11.4萬(wàn)人，較6月的修正值17.9萬(wàn)人大幅下滑,，低于彭博一致預(yù)期的17.5萬(wàn)人,；7月失業(yè)率升高至4.3%，為2021年10月以來(lái)最高,，觸發(fā)薩姆規(guī)則,。

近期通脹超預(yù)期放緩疊加就業(yè)市場(chǎng)降溫，導(dǎo)致降息預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化,。截至8月15日,，據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀(guān)察”,，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25bp的概率為76.5%，降息50bp的概率為23.5%,；美聯(lián)儲(chǔ)到11月累計(jì)降息50bp的概率為61.6%,，累計(jì)降息75bp的概率為33.9%，累計(jì)降息100bp的概率為4.6%,；美聯(lián)儲(chǔ)到12月累計(jì)降息75bp的概率為46.1%,，累計(jì)降息100bp的概率為40.8%，累計(jì)降息125bp的概率為11.9%,，累計(jì)降息150bp的概率為1.1%,。

降息預(yù)期下，如何展望美國(guó)住宅市場(chǎng),？

回顧過(guò)去三輪降息周期,，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

利率是影響美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵變量,。2000年以來(lái),，美國(guó)經(jīng)歷了三輪降息周期，分別為2001年1月-2003年6月,、2007年9月-2008年12月,、2019年8月-2020年3月，其中前兩輪分別發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅,、次貸危機(jī)等重大經(jīng)濟(jì)衰退事件背景下,，屬于紓困式降息。

在2001年1月-2003年6月的降息周期中,，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6.50%降至1.75%,，累計(jì)降息5.5pct，30年期按揭利率從8.52%下降至5.23%,，累計(jì)下降了3.29pct,。本輪周期中，降息對(duì)美國(guó)樓市的刺激效果 “立竿見(jiàn)影”,，美聯(lián)儲(chǔ)于2001年1月啟動(dòng)首次降息,，總房屋銷(xiāo)量同比增速隨即于2月開(kāi)始企穩(wěn)回升，雖然“911”事件對(duì)當(dāng)年四季度的銷(xiāo)售造成短期擾動(dòng),，但仍不阻本輪降息周期中美國(guó)房屋銷(xiāo)售的整體上漲趨勢(shì),，總房屋銷(xiāo)量從2001年的623萬(wàn)套上漲至2003年的793萬(wàn)套，對(duì)應(yīng)增速?gòu)?001年的+2.74%走闊至2003年的+9.55%,，美國(guó)樓市迎來(lái)了軟著陸,。降息對(duì)房?jī)r(jià)的影響相對(duì)滯后，房?jī)r(jià)同比增速在首次降息12個(gè)月后開(kāi)始企穩(wěn)。

另外,，在本輪降息周期中,，美國(guó)政府推出“居者有其屋”計(jì)劃，立法要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)中低收入人群發(fā)放貸款,，當(dāng)時(shí)的金融對(duì)于按揭審批相對(duì)寬松，這一定程度上對(duì)后續(xù)的樓市大泡沫起到了推波助瀾的作用,。

在2007年9月-2008年12月的降息周期中,，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%降至0.25%，累計(jì)降息5.0pct,，降息幅度大且速度快,，30年期按揭利率從6.68%下降至5.29%，累計(jì)下降了1.39pct,。在美聯(lián)儲(chǔ)2007年9月啟動(dòng)首次降息后,，當(dāng)年12月總房屋銷(xiāo)量同比觸達(dá)本輪周期的最低點(diǎn)-32%，之后同比跌幅逐漸收窄,，并于2009年7月同比增速重回正增長(zhǎng)區(qū)間,，中間相隔了22個(gè)月。房?jī)r(jià)方面,，從首次降息到房?jī)r(jià)同比增速觸底經(jīng)歷了17個(gè)月,，到房?jī)r(jià)同比重回正增長(zhǎng)經(jīng)歷了54個(gè)月。

由于降息時(shí)美國(guó)已爆發(fā)次貸危機(jī),，后來(lái)演變成全球金融危機(jī),，整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇衰退周期較為漫長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)的降息并未立即對(duì)樓市的復(fù)蘇提供正向積極的影響,，總房屋銷(xiāo)量從2006年的757萬(wàn)套下降至2009年的471萬(wàn)套,，2007-2009年的總房屋銷(xiāo)售增速分別為-23%/-21%/+3%。

在2019年8月-2020年3月的降息周期中,，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從2.50%降至0.25%,，累計(jì)降息2.25pct，30年期按揭利率從4.64%下降至3.45%,，累計(jì)下降了1.19pct,。本輪周期中，為預(yù)防經(jīng)濟(jì)快速降溫,，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年8月首次啟動(dòng)降息,，總房屋銷(xiāo)售同比增速在降息后連續(xù)7個(gè)月迎來(lái)上漲，效果較為明顯,，但后續(xù)上漲趨勢(shì)受新冠疫情擾動(dòng)有所放緩,，后來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)緊急操作降息至零并重啟QE，房屋銷(xiāo)量同比增速在2020H2重回正增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)軟著陸,。房?jī)r(jià)方面,，本輪周期中降息對(duì)房?jī)r(jià)的影響較為明顯，且與銷(xiāo)售增速基本保持一致,，從首次降息后,，房?jī)r(jià)同比連續(xù)上漲了44個(gè)月。

總結(jié)以上三輪降息周期,，第一輪周期（2001-2003）：降息對(duì)房屋銷(xiāo)量的刺激效果“立竿見(jiàn)影”,，但對(duì)房?jī)r(jià)的影響相對(duì)滯后，房?jī)r(jià)同比增速在首次降息12個(gè)月后開(kāi)始企穩(wěn),。第二輪周期（2007-2008）：在全球經(jīng)濟(jì)大衰退的背景下,，降息對(duì)房屋銷(xiāo)量和價(jià)格的正向作用相對(duì)滯后，房屋銷(xiāo)量和價(jià)格同比分別在首次降息后的第22/54個(gè)月才重回正增長(zhǎng),。第三輪周期（2019-2020）：與前兩輪降息的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)背景不同,，本輪為預(yù)防式降息，降息對(duì)房屋銷(xiāo)量和價(jià)格的刺激作用相對(duì)較快且明顯,。我們認(rèn)為,，本次即將啟動(dòng)的降息周期的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)背景與第三輪降息周期時(shí)更為接近，美國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)雖然整體相對(duì)穩(wěn)定,，但存在衰退風(fēng)險(xiǎn),。值得注意的是，目前美國(guó)住房的可負(fù)擔(dān)性已較2019年的降息周期前明顯下降,，可能一定程度上影響降息對(duì)成交和價(jià)格的刺激效果,。

目前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)是什么？

回顧上半年美國(guó)市場(chǎng),，整體供應(yīng)量雖較年初有所增加,，但在高房?jī)r(jià)和高利率的共同作用下，需求受到一定壓制,，新屋和成屋銷(xiāo)量均有所下滑,。房?jī)r(jià)方面，成屋中位價(jià)連續(xù)兩月創(chuàng)歷史新高,。目前在供需兩端都面臨一些挑戰(zhàn)：

供應(yīng)端：“利率鎖定效應(yīng)”下,，成屋房東換房意愿弱，導(dǎo)致庫(kù)存偏緊

根據(jù)FHFA于今年3月發(fā)布的報(bào)告《The Lock-In Effect of Rising Mortgage Rates》,，每當(dāng)新增按揭利率比存量按揭利率高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí),，業(yè)主出售房產(chǎn)的概率將下降18.1%，而這種“利率鎖定效應(yīng)”導(dǎo)致了美國(guó)房屋銷(xiāo)量在22Q2-23Q4期間減少了約130萬(wàn)套,。目前美國(guó)存量按揭平均利率為4.10%,，而美國(guó)新增按揭的平均利率(截至8月15日)為6.49%,，當(dāng)前美國(guó)新增按揭利率和存量按揭利率的平均“鎖定差”為2.39pct。截至2024Q1末,，美國(guó)約有86%的存量按揭利率低于6%,，57%的存量按揭利率低于4%。由于存量按揭利率較低,，市場(chǎng)上大部分潛在成屋賣(mài)家被現(xiàn)有的低利率房貸鎖定,，不太愿意把房子掛牌，這直接導(dǎo)致了成屋庫(kù)存當(dāng)下仍然偏緊,。

需求端：高房?jī)r(jià)阻礙需求釋放

美國(guó)目前的住房供給缺口仍然較大,。截至24Q2末，美國(guó)自住房無(wú)空置率/租賃房屋空置率分別為0.9%/6.6%,，均低于該數(shù)據(jù)2010年以來(lái)的均值1.59%/7.4%,。而根據(jù)房地美于2024Q1發(fā)表的一份調(diào)查報(bào)告顯示,，美國(guó)住宅市場(chǎng)需要再增加76萬(wàn)套待售住房和76萬(wàn)套待租住房,，才能使出租房和自有住房的空置率回歸到歷史平均水平。供給缺口預(yù)示著美國(guó)住房需求依然存在,，但如我們前文所述,，高房?jī)r(jià)和低住房可負(fù)擔(dān)比制約了這種需求的釋放。

降息預(yù)期下,，下半年美國(guó)住房市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)有望改善

降息將有望改善當(dāng)前成屋供需矛盾,，但仍需關(guān)注降息節(jié)奏和幅度

我們認(rèn)為，目前美國(guó)住宅市場(chǎng)的主要矛盾是成屋有效供給不足,，而解決成屋有效供給不足的關(guān)鍵點(diǎn)在于新增按揭利率與存量按揭利率的利差何時(shí)能夠明顯收窄,，這取決于美國(guó)降息的節(jié)奏。根據(jù)彭博WIRP的一致預(yù)期,，截至8月8日,，美聯(lián)儲(chǔ)9 /11 /12月的累計(jì)降息幅度分別約46/79/112bp，假設(shè)30年期按揭利率的降息節(jié)點(diǎn)和降息幅度與彭博WIRP預(yù)期的保持一致,，預(yù)計(jì)30年期按揭利率均值在今年11月有望降至6%以下,。在假設(shè)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健且就業(yè)市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)進(jìn)一步惡化的前提下，我們預(yù)計(jì)降息后的成屋市場(chǎng)可能迎來(lái)供需兩端的改善,。值得注意的是,，利率下降雖有助于成屋供需關(guān)系的邊際改善，但降息的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和幅度對(duì)成交的改善同樣重要,。

根據(jù)NewHome Trends Institute于2023年8月的一項(xiàng)關(guān)于美國(guó)居民購(gòu)房時(shí)可接受的最高按揭利率區(qū)間的調(diào)查,，78%的年收入5萬(wàn)美元以上的美國(guó)家庭在購(gòu)房時(shí)可接受的最高按揭利率為不超過(guò)6%。另外,，根據(jù)金融中介機(jī)構(gòu)Bankrate的統(tǒng)計(jì),，只有2%的美國(guó)人表示愿意在按揭利率高于6%時(shí)新購(gòu)住房,。此外，有房者比無(wú)房者更需要較低的利率才能買(mǎi)房,。據(jù)Redfin調(diào)查,，美國(guó)目前有47%的業(yè)主表示等按揭利率必須降至5%以下才考慮購(gòu)房。這些都意味著,，即使美國(guó)開(kāi)始降息,，但如果降息幅度和節(jié)奏不達(dá)預(yù)期，成屋供需改善的時(shí)點(diǎn)都可能不斷延后,。

高房?jī)r(jià)可能松動(dòng)

我們預(yù)計(jì)下半年成屋價(jià)格仍將保持高位,，但交易可能逐漸從賣(mài)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)為買(mǎi)方市場(chǎng)，基于以下變化：

1)成屋交易天數(shù)增加：6月,，成屋從掛牌到成交的平均天數(shù)為22天,，較去年同期的18天有所上升；

2)首次置業(yè)買(mǎi)家比例仍低于榮枯線(xiàn)：6月,，美國(guó)首次置業(yè)買(mǎi)家的比例為29%,，雖較去年同期的27%略有增長(zhǎng)，但這一比例仍低于市場(chǎng)榮枯線(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)40%,；

3)高取消率的合同簽約：6月,，約有5.6萬(wàn)套成屋合同被取消，相當(dāng)于已簽約成屋總數(shù)的14.9%,，為有記錄以來(lái)的同期最高值,，受高房?jī)r(jià)和高利率的影響，部分買(mǎi)家在房屋交割前容易改變主意,；

4)房屋降價(jià)比例高：6月,，有20%的掛牌房屋迎來(lái)降價(jià)，為歷史同期的最高值,。部分賣(mài)家由于房屋在市場(chǎng)上掛牌過(guò)久,，選擇降價(jià)以促進(jìn)成交。

再疊加當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨增速放緩的預(yù)期,，我們認(rèn)為當(dāng)前高企的房?jī)r(jià)可能面臨松動(dòng),，這也有利于成交量提升。

新屋成屋價(jià)差收窄,，疊加供應(yīng)端變化,，有助于新屋銷(xiāo)量提升

歷史上，新屋與成屋的中位價(jià)差均值縮窄時(shí),，我們可以看到新屋的成交占比將有所提升,。2024H1，美國(guó)新屋和成屋的中位價(jià)差均值為1.99萬(wàn)美元/套,，較2023全年均值下降了47%,。單月來(lái)看，5月,、6月新屋和成屋的中位價(jià)差分別為-1.01萬(wàn),、-0.96萬(wàn)美元/套，新屋成屋價(jià)格自2021年6月以來(lái)首次出現(xiàn)倒掛,，其中5月的中位價(jià)差為該數(shù)據(jù)2000年以來(lái)的單月最低值,。且新屋庫(kù)存相對(duì)充足，處于該數(shù)據(jù)2000年以來(lái)的89.5%分位值,。

新房供應(yīng)端的變化也有助于助力新屋銷(xiāo)售,。比如，目前越來(lái)越多的開(kāi)發(fā)商在積極調(diào)整新房的設(shè)計(jì)方案,，比如建更低總價(jià)的新房以降低居民購(gòu)房門(mén)檻,。根據(jù)Realtor的統(tǒng)計(jì)，2024年5月,，48%的新房銷(xiāo)售中位價(jià)低于40萬(wàn)美元/套,，而該比例一年前僅為43%，我們認(rèn)為,，這一方面可能由于開(kāi)發(fā)商在積極提供優(yōu)惠折扣,，另一方面可能由于開(kāi)發(fā)商為了迎合市場(chǎng)偏好,，增加了低總價(jià)房源的供應(yīng)比例,。根據(jù)美國(guó)人口普查局的數(shù)據(jù)，2024Q1美國(guó)新建的獨(dú)棟住宅建筑面積中位值降至2140平方英尺,，為2009Q4以來(lái)的最低水平,，同比和環(huán)比分別下降了5.14%和0.23%。新房?jī)r(jià)格和供應(yīng)端的變化都有助于美國(guó)2024年下半年新房市場(chǎng)邊際變化,，值得關(guān)注,。

關(guān)注美國(guó)住宅市場(chǎng)供需改善帶來(lái)的出口鏈機(jī)會(huì)

2019-2023年期間，中國(guó)對(duì)美出口的家具用品金額均值為322億美元,，占中國(guó)對(duì)外出口家具用品金額均值的26.6%,，美國(guó)市場(chǎng)是中國(guó)家具用品行業(yè)的第一大海外市場(chǎng),。若如上文所述,，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)降息如期落地,，我們預(yù)計(jì)美國(guó)住宅市場(chǎng)有望從“量跌價(jià)漲”向“價(jià)穩(wěn)量漲”切換，這將利好我國(guó)地產(chǎn)相關(guān)出口產(chǎn)業(yè)鏈,。當(dāng)然,，還得關(guān)注其他風(fēng)險(xiǎn)，如關(guān)稅政策,、美國(guó)衰退超預(yù)期等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期收緊：當(dāng)前美國(guó)通脹水平仍處于相對(duì)高位,，不排除美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹會(huì)實(shí)施比市場(chǎng)預(yù)期更為鷹派的貨幣政策,，導(dǎo)致房貸利率較長(zhǎng)時(shí)間維持在高位,，進(jìn)而導(dǎo)致居民購(gòu)房成本上升,。

美國(guó)樓市復(fù)蘇不及預(yù)期：當(dāng)前美國(guó)住宅市場(chǎng)仍處于“高房?jī)r(jià)”+“高利率”的背景，住房的可負(fù)擔(dān)性相對(duì)較低,，一定程度上抑制了市場(chǎng)需求,，可能導(dǎo)致樓市復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期。

本文源自：券商研報(bào)精選