專家：低估財政增量政策的五大誤區(qū)

11月8日，全國人大常委會舉行新聞發(fā)布會,，披露了增加地方政府債務限額及置換存量債務的方案,。市場對中國增量財政政策存在一些誤解，投資者可能低估了隱性債務化解對提振經(jīng)濟的重要意義,，也忽視了財政進一步擴大赤字的潛在空間,。

實際上，以幫助地方政府化債為中心的財政政策既尊重現(xiàn)實又抓住了重點,，中國經(jīng)濟有望觸底反彈,。若中央政府能建立土地和住房儲備銀行穩(wěn)定地產(chǎn)市場，并進一步加大消費刺激力度,，本輪中國經(jīng)濟回升將更有空間,。

發(fā)布會上提到，2024年至2026年每年新增2萬億地方政府專項債額度,，直接置換地方政府隱性債務,。財政部還安排從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元用于還債,，并明確2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務2萬億元,，無須在2028年前還清。財政部長藍佛安表示,，其他增量財政政策也在準備中,。

然而，資本市場認為這些增量政策低于預期,。新聞發(fā)布期間,，A50期貨和人民幣匯率一度明顯下跌；隨后交易日,，恒生指數(shù)也出現(xiàn)調整,。市場對中國增量財政政策存在五大誤讀，投資者可能低估了隱性債務化解對提振中國經(jīng)濟的重要意義,，也忽視了公共財政進一步擴大廣義赤字的潛在空間,。若后續(xù)中央政府能夠建立土地和住房儲備銀行穩(wěn)定地產(chǎn)市場并進一步加大消費刺激，本輪中國經(jīng)濟回升將更有空間,。

市場對政策的首當其沖誤解是增量工具體量不足,。政府直接用于置換隱性債務的新增地方債務額度為6萬億；8000億額外置換隱債的專項債會從每年的政府預算中扣減,，而2萬億棚改隱性債務不過是推遲償還,。這種觀點未能全面把握一攬子增量財政工具的全貌。就債務置換而言,，藍財長明確表示2025年會“擴大專項債券發(fā)行規(guī)?！保梢詫τ糜趥鶆罩脫Q的8000億額度形成對沖,；2萬億推遲償還的隱性債務也可以被理解為額外發(fā)行2萬億約4年的置換債券,。這樣看，12萬億的債務置換規(guī)模是實在的,，占GDP約10%的債務置換作為財政增量政策的主要安排之一,，體量并不小。

此外,，藍財長還表示財稅支持房地產(chǎn)市場,、注資大型國有銀行、專項債支持土地房屋收儲等政策正在流程中,；明年的財政還可能擴大赤字空間,，加大支持設備更新和消費品“以舊換新”、加大轉移支付保障科技創(chuàng)新和民生支出等,。如果把上述政策工具都考慮在內,，中國近期的財政增量政策絕對稱得上是魄力十足的大手筆。

市場對增量財政政策的另一主要誤解在于認為化債舉措主要是資產(chǎn)負債表管理措施,，缺乏支出效應,。債務置換有助于緩解財政金融風險，但具有明顯的擴張效應,。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)推斷,，隱性債務十年清零意味著每年地方政府要化解約3萬億隱性債務，而2019-2023年間確實化解了14-15萬億隱性債務,。這意味著即使還有一些騰挪手段,，地方政府直接償還了剩余10-11萬億隱性債務的相當部分。筆者估計地方政府每年可能被迫形成1-1.5萬億的財政結余,，用于償還隱債,。一旦隱性債務轉化為顯性債務，一般只需每年償還利息,，進行余額管理,。根據(jù)財政部計算,，從2024年起往后5年每年化債規(guī)模僅為4600億。這意味著與過去五年相比,，每年地方政府可以增加約占GDP 0.6-1%的財政支出,，對總需求起到明顯支撐作用。此外,，債務置換還可以減少5年合計6000億的利息支出,；債務騰挪所需耗費的時間和資源也被節(jié)約下來。

對政府債務置換的另一個批評在于政策解決了政府燃眉之急,，但沒有顧及企業(yè)和居民,。這一看法未能理解在疫情沖擊、地產(chǎn)市場深度調整,、疊加化解隱債背景下,，地方政府財政緊張對企業(yè)、居民的廣泛影響,。地方政府被迫減少公共投資,、醫(yī)療教育等政府服務、公務采購方面的支出乃至轉移支付的支出,，可能直接影響大量企業(yè)和居民的收入,。政府拖欠工程款也對許多行業(yè)上下游企業(yè)造成較大影響；部分基層政府還拖欠公務員,、教師等財政供養(yǎng)人員工資,，甚至向公務員集資償還隱性債務。大規(guī)模債務置換緩解了地方政府的現(xiàn)金流壓力,，有利于政府一般性支出的修復,，也有利于解決對企業(yè)和公務員欠款問題，并通過乘數(shù)效應進一步帶動企業(yè)和居民收入修復,。

市場對于增量財政政策的另一個擔憂在于政府償還工程欠款有利于投資部門恢復,，但對消費刺激不足。地方政府支出改善對提振醫(yī)療,、教育,、政府采購等政府消費、改善社會消費品零售都有重要意義,。對企業(yè)欠款,、公務員欠薪問題的解決也有利于居民收入增長，對居民消費起到帶動作用,。明年財政赤字空間進一步打開,，加大對消費品以“舊換新”的支持力度，有望讓家電,、汽車等領域出現(xiàn)的消費亮點維持更長時間,。2025年更大力度的轉移支付和對民生支出的更好保障,，也會減少居民預防性儲蓄的需求，起到刺激消費的作用,。

還有一些投資者擔心增量財政政策主要“慮及長遠”,，實現(xiàn)2024年全年經(jīng)濟增長目標缺乏抓手,。詳細分析中國財政數(shù)據(jù)和有關政策細節(jié),，筆者發(fā)現(xiàn)四季度廣義財政赤字有較大擴張空間，可以對擴內需,、穩(wěn)增長發(fā)揮積極作用,。年內擴大廣義財政赤字有四個主要渠道：政府基金預算支出慢于預期，未來可能加速,；財政部披露額外安排4000億元地方政府債券用于化解存量政府投資項目債務和消化政府拖欠企業(yè)賬款,；6萬億債務直接批準的債務置換從2024年算起，今年就有2萬億,；財政部長藍佛安提到補充財政收入的工具包括“中央單位上繳一部分專項收益”,、“盤活政府存量資源資產(chǎn)”、“調用地方預算穩(wěn)定調節(jié)基金”,。這些措施都將增加廣義財政赤字,，支持總需求的擴張。

在中國現(xiàn)有的政治經(jīng)濟框架下,，以幫助地方政府化債為中心的財政政策既尊重現(xiàn)實又抓住了重點,，疊加其他多項增量政策逐步推出，中國經(jīng)濟有望觸底反彈,。展望未來,，如果中央政府能建立住房和土地儲備銀行，推動大規(guī)模收儲改善房地產(chǎn)市場供需,，并采取更直接的措施刺激消費,，比如增發(fā)特別國債更大力度補貼低收入群體、恢復公務員工資水平,，中國經(jīng)濟的回升將更有空間,。