貨幣政策適度寬松歷史會(huì)重演嗎

信達(dá)證券指出,，2008年最后兩個(gè)月央行進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)和降息，2009年后再無新的政策落地。然而,，國內(nèi)信用環(huán)境顯著擴(kuò)張,，M2增速一度接近30%,。本次會(huì)議對(duì)貨幣政策基調(diào)的調(diào)整,，可能是為了傳遞政策整體轉(zhuǎn)向的信號(hào),，提振市場信心,。

12月9日,，中央政治局召開會(huì)議分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作。關(guān)于高質(zhì)量發(fā)展的表述從2024年的4次減少到1次,，且從“著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鷮?shí)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”,。這表明盡管高質(zhì)量發(fā)展仍是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要原則，但也不能忽視實(shí)現(xiàn)過程中遇到的問題,。高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)是提高人民生活水平,，本次會(huì)議更加強(qiáng)調(diào)這一本源。

對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo),，2024年“增進(jìn)民生福祉,，保持社會(huì)穩(wěn)定”的表述被強(qiáng)化為“不斷提高人民生活水平，保持社會(huì)和諧穩(wěn)定”,。會(huì)議還強(qiáng)調(diào)“加大保障和改善民生力度,，增強(qiáng)人民群眾獲得感幸福感安全感”。

增強(qiáng)人民群眾的獲得感、幸福感和安全感需要持續(xù)擴(kuò)大國內(nèi)需求并改變需求結(jié)構(gòu),。短期投資旨在提高未來的消費(fèi)能力,，低效投資反而會(huì)損害這種能力。相較于去年的“形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”,，本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要大力提振消費(fèi),、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”,，這意味著在擴(kuò)大內(nèi)需過程中可能不會(huì)依賴大規(guī)模投資,，而是重點(diǎn)支持消費(fèi)。

為實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo),，政策提出2025年“穩(wěn)住樓市股市,，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊”。具體政策方面,，會(huì)議提出實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策,。前者對(duì)應(yīng)2025年的財(cái)政赤字率與超長期特別國債發(fā)行規(guī)模可能提升,，后者則是2010年以來首次改變貨幣政策穩(wěn)健基調(diào),，“適度寬松”的政策內(nèi)涵成為債券投資者關(guān)注的重點(diǎn)。

當(dāng)前社融與M2仍是央行貨幣政策中介目標(biāo),，“適度寬松”可能意味著央行對(duì)社融和M2的目標(biāo)有所抬升,。但高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)未變，政策也在強(qiáng)調(diào)提升投資效益,，在此背景下,，社融和M2增速可能難以再現(xiàn)類似2009-2010年的大幅增長。此外,，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“充實(shí)完善政策工具箱,，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，其中“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”是首次出現(xiàn)的提法,，例如11月末誠通,、國新兩家央企發(fā)行的穩(wěn)增長擴(kuò)投資專項(xiàng)債可能就是相關(guān)嘗試。

會(huì)議公報(bào)公布后,，盡管港股及A50指數(shù)在A股收盤后大幅走高,，債券利率仍延續(xù)快速下行態(tài)勢，10年期國債收益率逼近1.9%,，1Y期存單利率降至1.73%附近,。這似乎已提前對(duì)2025年更大的政策利率下行空間定價(jià)。但考慮到10年國開債與資金價(jià)格接近倒掛,，政策利率的下行空間能否在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為資金利率中樞的回落,，成為市場的核心因素,。2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，資金面也曾突然轉(zhuǎn)松,，引發(fā)了一波利率快速下行,，這種情況重現(xiàn)的可能性不能排除。但央行仍可能在短期內(nèi)維持DR007在1.65%-1.7%附近,，近兩日的緊張狀態(tài)雖難持續(xù),，但短期資金利率中樞未必會(huì)較11月顯著回落。建議現(xiàn)階段持券觀望資金面的狀態(tài)與貨幣政策的變化,，沒有持倉的情況下不必追漲,，觀察中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前后資金面是否出現(xiàn)積極變化。