2024年利率下行幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期,。盡管市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)全年利率總體保持下行趨勢(shì)，但幾乎沒(méi)有人預(yù)料到全年的利率下行會(huì)如此顯著,。回顧全年各期限債券利率變動(dòng),，10年國(guó)債收益率最大下行88BP,，30年國(guó)債收益率下行83BP，而3年以內(nèi)國(guó)債收益率更是下行約120BP,。無(wú)論從哪個(gè)期限看,，2024年債市都算得上“史詩(shī)級(jí)大牛市”。

從利率下行的過(guò)程看,，整體呈現(xiàn)比較順暢的波浪式下行,。中間調(diào)整最大的階段，10年國(guó)債收益率上行幅度約25BP,，且調(diào)整時(shí)間僅4-5個(gè)交易日，無(wú)論是時(shí)間還是空間上都比以往更為緩和。從節(jié)奏上看,，利率多數(shù)時(shí)間穩(wěn)定下行，少數(shù)時(shí)間迅猛調(diào)整到位,。

一個(gè)多月前,，多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)2024年內(nèi)10年國(guó)債利率低點(diǎn)的預(yù)期在2.0%附近，對(duì)2025年10年國(guó)債的低點(diǎn)預(yù)期在1.6%-1.8%區(qū)間。然而,，僅僅一個(gè)多月時(shí)間,，10年國(guó)債最低來(lái)到1.66%,，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)明年的預(yù)期水平。利率的超預(yù)期大幅下行讓眾多投資者對(duì)2025年利率走勢(shì),、節(jié)奏,、水平產(chǎn)生更多困惑。

如果從2023年一季度算起,，本輪利率單邊下行已經(jīng)持續(xù)7個(gè)季度,。長(zhǎng)時(shí)間的利率下行讓市場(chǎng)形成了強(qiáng)烈的利率下行預(yù)期,。2024年每一輪利率調(diào)整總是短暫到位,，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)“每調(diào)買(mǎi)機(jī)”的信念,。在強(qiáng)烈的賺錢(qián)效應(yīng)下，市場(chǎng)對(duì)2025年甚至之后的利率下行直至“0”的預(yù)期較為強(qiáng)烈。

但從實(shí)際節(jié)奏看，2025年更需要關(guān)注一致預(yù)期過(guò)度線性外推的風(fēng)險(xiǎn),。一是對(duì)利率下行空間的過(guò)度樂(lè)觀,，二是利率在下行過(guò)程中過(guò)快遠(yuǎn)離趨勢(shì)而產(chǎn)生的中期反轉(zhuǎn),。雖然2025年利率下行趨勢(shì)仍然存在,，但過(guò)于強(qiáng)烈的線性外推交易會(huì)埋藏更顯著的市場(chǎng)不穩(wěn)定,。可能引發(fā)階段性市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的因素包括房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步見(jiàn)底,、政策發(fā)力節(jié)奏超預(yù)期疊加微觀結(jié)構(gòu)過(guò)度擁擠等,。調(diào)整幅度方面，短期內(nèi)出現(xiàn)顯著下行后,，反彈動(dòng)能也相對(duì)更大,。

從趨勢(shì)和重要政策會(huì)議來(lái)看，2025年貨幣政策將有顯著空間,。政策利率降息空間大概率比2024年（降息30BP）更為顯著,，這對(duì)債券市場(chǎng)繼續(xù)取得不錯(cuò)表現(xiàn)是最核心的支撐。但目前的問(wèn)題是實(shí)際的貨幣政策空間和兌現(xiàn)節(jié)奏是否與市場(chǎng)預(yù)期存在顯著差異,。

從最近利率互換定價(jià)看,，市場(chǎng)對(duì)于明年底R(shí)007中樞的定價(jià)要比當(dāng)前水平低接近50BP，Shibor 3M利率也出現(xiàn)了同樣的情況,。這表明市場(chǎng)已對(duì)明年OMO 7D降息50BP有了充分定價(jià),。此外，市場(chǎng)更傾向于明年上半年就出現(xiàn)全年大部分的降息,，下半年降息空間更低,。

中短期債券的定價(jià)更為激進(jìn)。尤其是2-3年期政金債相對(duì)互換利差來(lái)到0附近甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù),。在這種定價(jià)情形下,，除非后續(xù)有證據(jù)表明降息力度明顯高于50BP，否則中短期債券利率大幅度下行的難度會(huì)增加,。降息節(jié)奏的影響同樣巨大,，如果降息不如市場(chǎng)預(yù)期那樣快，投資中短債需要忍受的負(fù)carry時(shí)間可能會(huì)更長(zhǎng),，影響中短債利率運(yùn)行節(jié)奏,。

2024年廣譜利率系統(tǒng)性大幅度下移導(dǎo)致債券性價(jià)比更加突出，助推債券收益率下行遠(yuǎn)超過(guò)OMO 7D和MLF利率的下行,。但存貸款利率補(bǔ)降可能已在2024年完成,，2025年廣譜利率同幅甚至貸款利率滯后調(diào)整的可能性并不低，來(lái)自貸款利率大幅下調(diào)帶來(lái)的債券比價(jià)優(yōu)勢(shì)可能會(huì)明顯下降,。

因此,，2025年趨勢(shì)上明朗的政策取向和市場(chǎng)超前的預(yù)期定價(jià)之間存在相互牽引的關(guān)系，這一矛盾會(huì)影響利率運(yùn)行節(jié)奏,。

由上述矛盾引發(fā)的是越來(lái)越廣泛的債券資產(chǎn)和負(fù)債收益率倒掛問(wèn)題,。對(duì)于銀行類機(jī)構(gòu),，10年國(guó)債收益率已經(jīng)逼近負(fù)債端成本；對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),，新增產(chǎn)品的成本還在2.5%附近,，即使考慮免稅效應(yīng)，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率仍無(wú)法覆蓋產(chǎn)品成本,；對(duì)于基金,、理財(cái)產(chǎn)品等廣義基金，銀行中長(zhǎng)期存款利率,、房貸利率仍然是居民投資固定收益類產(chǎn)品的重要對(duì)比指標(biāo)。

隨著資產(chǎn)端利率進(jìn)入前所未有的“無(wú)人區(qū)”,，部分債券負(fù)carry的持續(xù)時(shí)間和水平前所未有,。這種變化勢(shì)必引起2025年機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整?？赡艹霈F(xiàn)的變化包括：機(jī)構(gòu)對(duì)持有至到期賬戶配置債券更加謹(jǐn)慎,，配置賬戶結(jié)構(gòu)更傾向于市值法計(jì)價(jià)賬戶；適當(dāng)拉長(zhǎng)久期以獲取息差保護(hù),；由于久期拉長(zhǎng)和市值法投資增加,，可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)行為更加短期化，主要是銀行非銀在季末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)均可能面臨久期等指標(biāo)約束,，無(wú)法長(zhǎng)期持有,。如果負(fù)carry持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，遲遲沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn),，這些機(jī)構(gòu)行為的變化將導(dǎo)致市場(chǎng)多空節(jié)奏快速切換,。盡管從趨勢(shì)上看，利率仍在下行通道,，但中間過(guò)程可能充滿波折,。

對(duì)于明年債券收益率和資金利率倒掛的問(wèn)題，隨著政策利率調(diào)降,、銀行負(fù)債端重定價(jià)會(huì)有所好轉(zhuǎn),，但階段性大面積負(fù)carry仍然不可避免。如何處理再投資負(fù)carry問(wèn)題將是明年大多數(shù)機(jī)構(gòu)的重大挑戰(zhàn),。

從方向上看,，諸多因素仍然支持2025年利率下行。以10年國(guó)債為標(biāo)桿,，其中樞水平可能會(huì)繼續(xù)下移20-30BP,。但經(jīng)過(guò)市場(chǎng)較為充分的前置交易后，2025年利率下行路徑存在較大變數(shù),。不少市場(chǎng)參與者通過(guò)海外經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期故事來(lái)映射國(guó)內(nèi)市場(chǎng),，但這種類比本身存在問(wèn)題,，如后視鏡視角、長(zhǎng)期表現(xiàn)短期化線性外推等,。這些對(duì)長(zhǎng)期利率的預(yù)測(cè)可靠性較低,。繼續(xù)通過(guò)長(zhǎng)期故事的線性外推做交易，在2025年可能會(huì)遇到不少問(wèn)題,。

其次,，明年降息節(jié)奏、資金利率中樞跟進(jìn)情況將在很大程度上影響機(jī)構(gòu)是否會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間承擔(dān)負(fù)carry壓力,，進(jìn)而影響機(jī)構(gòu)再投資節(jié)奏,、品種的選擇。2025年長(zhǎng)期限債券供給較2024年將增加2萬(wàn)億以上,，隨著長(zhǎng)期限債券發(fā)行累積,，機(jī)構(gòu)久期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被動(dòng)上升。在一些關(guān)鍵時(shí)點(diǎn),，機(jī)構(gòu)調(diào)整持倉(cāng)久期的行為將繼續(xù)對(duì)曲線形態(tài)產(chǎn)生重大影響,。例如，2024年大熱的超長(zhǎng)期債券年度業(yè)績(jī)表現(xiàn)超越一眾風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),，但在多重因素影響下,，30年國(guó)債/地方債利差再度走闊，超長(zhǎng)債利差可能還會(huì)在高位維持一段時(shí)間,，超長(zhǎng)債超額收益能否再次出現(xiàn)值得關(guān)注,。

總體上看，我們?nèi)匀惶幵谑窡o(wú)前例的債券大牛市中,，但牛市中的挑戰(zhàn)仍然不少,，牛市中仍需保持清醒，在核心矛盾不斷變化中做好應(yīng)對(duì),。