2024年利率下行幅度遠遠超出市場預期,。盡管市場機構普遍預計全年利率總體保持下行趨勢，但幾乎沒有人預料到全年的利率下行會如此顯著。回顧全年各期限債券利率變動，10年國債收益率最大下行88BP,，30年國債收益率下行83BP，而3年以內國債收益率更是下行約120BP。無論從哪個期限看,，2024年債市都算得上“史詩級大牛市”。

從利率下行的過程看,，整體呈現比較順暢的波浪式下行,。中間調整最大的階段,，10年國債收益率上行幅度約25BP，且調整時間僅4-5個交易日,，無論是時間還是空間上都比以往更為緩和,。從節(jié)奏上看，利率多數時間穩(wěn)定下行,，少數時間迅猛調整到位,。

一個多月前，多數機構對2024年內10年國債利率低點的預期在2.0%附近,，對2025年10年國債的低點預期在1.6%-1.8%區(qū)間,。然而，僅僅一個多月時間,，10年國債最低來到1.66%,，已經實現了多數機構對明年的預期水平。利率的超預期大幅下行讓眾多投資者對2025年利率走勢,、節(jié)奏,、水平產生更多困惑。

如果從2023年一季度算起,，本輪利率單邊下行已經持續(xù)7個季度,。長時間的利率下行讓市場形成了強烈的利率下行預期。2024年每一輪利率調整總是短暫到位,，進一步強化了市場機構“每調買機”的信念,。在強烈的賺錢效應下，市場對2025年甚至之后的利率下行直至“0”的預期較為強烈,。

但從實際節(jié)奏看,，2025年更需要關注一致預期過度線性外推的風險。一是對利率下行空間的過度樂觀,，二是利率在下行過程中過快遠離趨勢而產生的中期反轉,。雖然2025年利率下行趨勢仍然存在，但過于強烈的線性外推交易會埋藏更顯著的市場不穩(wěn)定,?？赡芤l(fā)階段性市場反轉的因素包括房地產市場的逐步見底、政策發(fā)力節(jié)奏超預期疊加微觀結構過度擁擠等,。調整幅度方面,，短期內出現顯著下行后，反彈動能也相對更大,。

從趨勢和重要政策會議來看,，2025年貨幣政策將有顯著空間。政策利率降息空間大概率比2024年（降息30BP）更為顯著,，這對債券市場繼續(xù)取得不錯表現是最核心的支撐,。但目前的問題是實際的貨幣政策空間和兌現節(jié)奏是否與市場預期存在顯著差異,。

從最近利率互換定價看，市場對于明年底R007中樞的定價要比當前水平低接近50BP,，Shibor 3M利率也出現了同樣的情況,。這表明市場已對明年OMO 7D降息50BP有了充分定價。此外,，市場更傾向于明年上半年就出現全年大部分的降息,，下半年降息空間更低。

中短期債券的定價更為激進,。尤其是2-3年期政金債相對互換利差來到0附近甚至已經轉負,。在這種定價情形下，除非后續(xù)有證據表明降息力度明顯高于50BP,，否則中短期債券利率大幅度下行的難度會增加,。降息節(jié)奏的影響同樣巨大，如果降息不如市場預期那樣快,，投資中短債需要忍受的負carry時間可能會更長,，影響中短債利率運行節(jié)奏。

2024年廣譜利率系統性大幅度下移導致債券性價比更加突出,，助推債券收益率下行遠超過OMO 7D和MLF利率的下行,。但存貸款利率補降可能已在2024年完成，2025年廣譜利率同幅甚至貸款利率滯后調整的可能性并不低,，來自貸款利率大幅下調帶來的債券比價優(yōu)勢可能會明顯下降,。

因此，2025年趨勢上明朗的政策取向和市場超前的預期定價之間存在相互牽引的關系,，這一矛盾會影響利率運行節(jié)奏。

由上述矛盾引發(fā)的是越來越廣泛的債券資產和負債收益率倒掛問題,。對于銀行類機構,，10年國債收益率已經逼近負債端成本；對于保險機構,，新增產品的成本還在2.5%附近,，即使考慮免稅效應，中長期國債收益率仍無法覆蓋產品成本,；對于基金,、理財產品等廣義基金，銀行中長期存款利率,、房貸利率仍然是居民投資固定收益類產品的重要對比指標,。

隨著資產端利率進入前所未有的“無人區(qū)”，部分債券負carry的持續(xù)時間和水平前所未有,。這種變化勢必引起2025年機構行為的調整,?？赡艹霈F的變化包括：機構對持有至到期賬戶配置債券更加謹慎，配置賬戶結構更傾向于市值法計價賬戶,；適當拉長久期以獲取息差保護,；由于久期拉長和市值法投資增加，可能導致機構行為更加短期化,，主要是銀行非銀在季末等關鍵時點均可能面臨久期等指標約束,，無法長期持有。如果負carry持續(xù)時間較長,，遲遲沒有明顯好轉,，這些機構行為的變化將導致市場多空節(jié)奏快速切換。盡管從趨勢上看,，利率仍在下行通道,，但中間過程可能充滿波折。

對于明年債券收益率和資金利率倒掛的問題,，隨著政策利率調降,、銀行負債端重定價會有所好轉，但階段性大面積負carry仍然不可避免,。如何處理再投資負carry問題將是明年大多數機構的重大挑戰(zhàn),。

從方向上看，諸多因素仍然支持2025年利率下行,。以10年國債為標桿,，其中樞水平可能會繼續(xù)下移20-30BP。但經過市場較為充分的前置交易后,，2025年利率下行路徑存在較大變數,。不少市場參與者通過海外經濟體的長期故事來映射國內市場，但這種類比本身存在問題,，如后視鏡視角,、長期表現短期化線性外推等。這些對長期利率的預測可靠性較低,。繼續(xù)通過長期故事的線性外推做交易,，在2025年可能會遇到不少問題。

其次,，明年降息節(jié)奏,、資金利率中樞跟進情況將在很大程度上影響機構是否會較長時間承擔負carry壓力，進而影響機構再投資節(jié)奏,、品種的選擇,。2025年長期限債券供給較2024年將增加2萬億以上，隨著長期限債券發(fā)行累積，機構久期風險會被動上升,。在一些關鍵時點,，機構調整持倉久期的行為將繼續(xù)對曲線形態(tài)產生重大影響。例如,，2024年大熱的超長期債券年度業(yè)績表現超越一眾風險資產,，但在多重因素影響下，30年國債/地方債利差再度走闊,，超長債利差可能還會在高位維持一段時間,，超長債超額收益能否再次出現值得關注。

總體上看,，我們仍然處在史無前例的債券大牛市中,，但牛市中的挑戰(zhàn)仍然不少，牛市中仍需保持清醒,，在核心矛盾不斷變化中做好應對,。