本周全球債市最引人注目的并非美債飆升,，而是日本國債市場(chǎng)的劇烈震蕩,。高盛最新研報(bào)揭示，日本長(zhǎng)期國債收益率的“崩盤式”上漲,，是導(dǎo)致美債大跌的幕后推手。

24日,，據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息,，高盛認(rèn)為，日本長(zhǎng)期國債收益率飆升的核心原因在于供需嚴(yán)重失衡,。壽險(xiǎn)公司因久期缺口擴(kuò)大而需求銳減,，加上政府財(cái)政擔(dān)憂加劇以及資產(chǎn)密集型再保險(xiǎn)交易引發(fā)的拋售，共同構(gòu)筑了長(zhǎng)期國債市場(chǎng)的拋壓,。這些因素導(dǎo)致日本國債市場(chǎng)買家稀少，流動(dòng)性極差,，即便日本央行持有大量國債也無力回天,。

高盛還強(qiáng)調(diào)，雖然日本國債拋售目前尚未傳導(dǎo)至日本股市或匯市,，但其對(duì)全球債市的溢出效應(yīng)已愈發(fā)顯著,。數(shù)據(jù)顯示，自今年年初以來,，30年期日本國債已為G4（美,、歐、日,、英）國家收益率貢獻(xiàn)了約80個(gè)基點(diǎn)的上行壓力,，成為最大的看跌動(dòng)能來源。這意味著,，過去一個(gè)月美國國債收益率的飆升,，很可能大部分是日本長(zhǎng)期國債市場(chǎng)動(dòng)蕩的“副產(chǎn)品”。

展望未來,，日本國債市場(chǎng)的波動(dòng)性仍將持續(xù),。盡管日本政府可能考慮減少長(zhǎng)期國債發(fā)行或回購，但高盛認(rèn)為,，若無實(shí)質(zhì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)高通脹,，這種波動(dòng)將反復(fù)出現(xiàn)。日本央行的貨幣政策走向,，特別是其量化緊縮路徑的調(diào)整,，將成為短期內(nèi)影響市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵。

高盛日本利率交易員Yusuke Ochi指出,，日本長(zhǎng)期國債收益率近期急劇上漲,，主要原因在于供需平衡的顯著惡化，這包括壽險(xiǎn)公司需求的變化以及久期缺口的收緊，并且這種趨勢(shì)并非短期現(xiàn)象,。壽險(xiǎn)公司的久期缺口已處于負(fù)值區(qū)域,，因此難以持續(xù)產(chǎn)生對(duì)長(zhǎng)期國債的需求。特別是在新償付能力規(guī)則下的負(fù)債折現(xiàn)曲線使40年期國債天然買家稀少,。此外,，一些過去的買家甚至已轉(zhuǎn)變?yōu)槿毡緡鴤膬糍u家，導(dǎo)致供需前景極度悲觀,。

隨著參議院選舉臨近,，幾乎所有反對(duì)黨都呼吁削減消費(fèi)稅。如果執(zhí)政的自民黨遭遇重大失敗,，日本的財(cái)政前景擔(dān)憂將顯著加劇,。如果這導(dǎo)致日本國債評(píng)級(jí)下調(diào)，長(zhǎng)期國債的需求可能會(huì)進(jìn)一步惡化,。另外,，2023年10月之后，一系列大型的資產(chǎn)密集型再保險(xiǎn)交易被宣布,，在這種商業(yè)模式中,，再保險(xiǎn)公司接管日本壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債，并用更高收益的產(chǎn)品替代資產(chǎn)以賺取利差,。在此過程中,，日本國債常被出售，這對(duì)長(zhǎng)期國債的供需平衡產(chǎn)生了負(fù)面影響,。

高盛日本利率策略師Bill Zu在報(bào)告中指出,，30年期日本國債目前的收益率水平已與30年期德國國債相當(dāng)，這種情況在有效下限期間之外很少持續(xù)出現(xiàn),。這次拋售相對(duì)集中在長(zhǎng)期國債,，導(dǎo)致10年期與30年期利差的陡峭化程度超出了其與絕對(duì)收益率水平的通常關(guān)系。同時(shí),，高盛對(duì)10年期期限溢價(jià)的衡量并未顯著上升,，2年期、5年期和10年期收益率的變動(dòng)也遠(yuǎn)小于與30年期收益率的平均關(guān)系,。

拋售被技術(shù)性和倉位因素加劇,，包括杠桿展平倉位和長(zhǎng)期國債需求的流動(dòng)性極差。這很大程度上與日本央行持有52%的日本國債市場(chǎng)有關(guān),。值得注意的是,，到目前為止，30年期國債的拋售并未伴隨日本其他資產(chǎn)（如股票或貨幣）的更廣泛投資組合壓力,，這與美國市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比,。在美國,，國債拋售通常伴隨著股市和美元走弱。這種脫鉤可能暗示日本30年期國債的局部疲軟可能是暫時(shí)的,，如果技術(shù)性和倉位緊張局面緩解,，甚至可能逆轉(zhuǎn)。

高盛認(rèn)為,，推動(dòng)此輪波動(dòng)的根本原因在于通脹率的持續(xù)上升,，再加上前述由于久期需求下降和政府持續(xù)龐大的融資需求所導(dǎo)致的供需失衡加劇。日本的通脹一直強(qiáng)于預(yù)期,，這部分是由于日本央行無法控制的飆升的米價(jià)/食品價(jià)格,。遠(yuǎn)期通脹預(yù)期已升至周期性高點(diǎn)，導(dǎo)致均衡收益率的持續(xù)重定價(jià),。日本收益率飆升導(dǎo)致ALM賬戶的久期需求減少,，因?yàn)樨?fù)債因利率上升而縮減。海外投資者對(duì)日本國債興趣不足,，國內(nèi)長(zhǎng)期債券持有量已趨于平穩(wěn),，這加劇了對(duì)長(zhǎng)期債券供應(yīng)吸收的擔(dān)憂，尤其是在長(zhǎng)期久期供應(yīng)增加的情況下,。

高盛指出，日本利率上升對(duì)全球債券市場(chǎng)的溢出風(fēng)險(xiǎn)是客戶經(jīng)常提出的問題,。一方面,，高盛認(rèn)為，技術(shù)性因素是日本長(zhǎng)期國債波動(dòng)的主要原因,，這可能意味著對(duì)其他市場(chǎng)影響有限,。另一方面，有更多證據(jù)表明,，日本長(zhǎng)期國債開始對(duì)全球長(zhǎng)期收益率施加更大的壓力,。自今年年初以來，30年期日本國債已對(duì)G4收益率貢獻(xiàn)了約80個(gè)基點(diǎn)的上行壓力,，是G4內(nèi)部看跌力量的最大來源,。其中幾乎全部發(fā)生自4月2日之后，這可能反映了流動(dòng)性背景不佳,、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)謹(jǐn)慎以及財(cái)政擔(dān)憂加?。ㄟ@在其他G4市場(chǎng)也有所體現(xiàn)）。這意味著,，近期美國國債的大部分拋售壓力實(shí)際上并非源于美國本土因素,，而是日本清理后端持倉的副產(chǎn)品。

面對(duì)持續(xù)的債市動(dòng)蕩,，日本財(cái)務(wù)省可能考慮減少30年期和40年期國債發(fā)行量,，甚至回購非當(dāng)期債券。然而，歷史經(jīng)驗(yàn)表明,，在沒有市場(chǎng)危機(jī)倒逼的情況下,，主動(dòng)財(cái)政緊縮從未真正發(fā)生。更可能的催化因素是日本央行貨幣政策決定,，包括對(duì)量化緊縮路徑的任何調(diào)整,。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家維持其觀點(diǎn)，即下一次加息將在2026年1月,，終點(diǎn)利率在遙遠(yuǎn)的未來可能達(dá)到1.5%,。在此之前，高盛繼續(xù)預(yù)測(cè)5年期和10年期利率將面臨上行壓力,，這兩個(gè)曲線點(diǎn)在未來12個(gè)月的表現(xiàn)將弱于30年期日本國債,。

高盛分析師坦承，當(dāng)前日本國債波動(dòng)性如何化解仍不明朗,。但鑒于主要債券市場(chǎng)普遍面臨的宏觀驅(qū)動(dòng)因素——通脹高企和債券供應(yīng)量大——這種重新定價(jià)過程已經(jīng)相當(dāng)劇烈,，持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)國內(nèi)外市場(chǎng)的破壞性就越大,。正如高盛的Zu總結(jié)所言：“30年期日本國債的這場(chǎng)山火可能源于當(dāng)?shù)靥鞖鈼l件,，但久期資產(chǎn)面臨的不利氣候預(yù)示著全球曲線將持續(xù)出現(xiàn)波動(dòng)?！?/p>