本周全球債市最引人注目的并非美債飆升,，而是日本國債市場的劇烈震蕩,。高盛最新研報揭示,，日本長期國債收益率的“崩盤式”上漲,，是導(dǎo)致美債大跌的幕后推手。

24日,，據(jù)追風(fēng)交易臺消息,，高盛認(rèn)為，日本長期國債收益率飆升的核心原因在于供需嚴(yán)重失衡,。壽險公司因久期缺口擴(kuò)大而需求銳減,，加上政府財政擔(dān)憂加劇以及資產(chǎn)密集型再保險交易引發(fā)的拋售，共同構(gòu)筑了長期國債市場的拋壓。這些因素導(dǎo)致日本國債市場買家稀少,，流動性極差,，即便日本央行持有大量國債也無力回天。

高盛還強(qiáng)調(diào),，雖然日本國債拋售目前尚未傳導(dǎo)至日本股市或匯市,，但其對全球債市的溢出效應(yīng)已愈發(fā)顯著。數(shù)據(jù)顯示,，自今年年初以來,，30年期日本國債已為G4（美、歐,、日,、英）國家收益率貢獻(xiàn)了約80個基點的上行壓力，成為最大的看跌動能來源,。這意味著,，過去一個月美國國債收益率的飆升，很可能大部分是日本長期國債市場動蕩的“副產(chǎn)品”,。

展望未來,，日本國債市場的波動性仍將持續(xù)。盡管日本政府可能考慮減少長期國債發(fā)行或回購,，但高盛認(rèn)為,，若無實質(zhì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對高通脹，這種波動將反復(fù)出現(xiàn),。日本央行的貨幣政策走向,，特別是其量化緊縮路徑的調(diào)整，將成為短期內(nèi)影響市場走勢的關(guān)鍵,。

高盛日本利率交易員Yusuke Ochi指出,，日本長期國債收益率近期急劇上漲，主要原因在于供需平衡的顯著惡化,，這包括壽險公司需求的變化以及久期缺口的收緊，并且這種趨勢并非短期現(xiàn)象,。壽險公司的久期缺口已處于負(fù)值區(qū)域,，因此難以持續(xù)產(chǎn)生對長期國債的需求。特別是在新償付能力規(guī)則下的負(fù)債折現(xiàn)曲線使40年期國債天然買家稀少,。此外,，一些過去的買家甚至已轉(zhuǎn)變?yōu)槿毡緡鴤膬糍u家，導(dǎo)致供需前景極度悲觀,。

隨著參議院選舉臨近,，幾乎所有反對黨都呼吁削減消費(fèi)稅。如果執(zhí)政的自民黨遭遇重大失敗，日本的財政前景擔(dān)憂將顯著加劇,。如果這導(dǎo)致日本國債評級下調(diào),，長期國債的需求可能會進(jìn)一步惡化。另外,，2023年10月之后,，一系列大型的資產(chǎn)密集型再保險交易被宣布，在這種商業(yè)模式中,，再保險公司接管日本壽險公司的資產(chǎn)和負(fù)債,，并用更高收益的產(chǎn)品替代資產(chǎn)以賺取利差。在此過程中,，日本國債常被出售,，這對長期國債的供需平衡產(chǎn)生了負(fù)面影響。

高盛日本利率策略師Bill Zu在報告中指出,，30年期日本國債目前的收益率水平已與30年期德國國債相當(dāng),，這種情況在有效下限期間之外很少持續(xù)出現(xiàn)。這次拋售相對集中在長期國債,，導(dǎo)致10年期與30年期利差的陡峭化程度超出了其與絕對收益率水平的通常關(guān)系,。同時，高盛對10年期期限溢價的衡量并未顯著上升,，2年期,、5年期和10年期收益率的變動也遠(yuǎn)小于與30年期收益率的平均關(guān)系。

拋售被技術(shù)性和倉位因素加劇,，包括杠桿展平倉位和長期國債需求的流動性極差,。這很大程度上與日本央行持有52%的日本國債市場有關(guān)。值得注意的是,，到目前為止,，30年期國債的拋售并未伴隨日本其他資產(chǎn)（如股票或貨幣）的更廣泛投資組合壓力，這與美國市場形成鮮明對比,。在美國,，國債拋售通常伴隨著股市和美元走弱。這種脫鉤可能暗示日本30年期國債的局部疲軟可能是暫時的,，如果技術(shù)性和倉位緊張局面緩解,，甚至可能逆轉(zhuǎn)。

高盛認(rèn)為,，推動此輪波動的根本原因在于通脹率的持續(xù)上升,，再加上前述由于久期需求下降和政府持續(xù)龐大的融資需求所導(dǎo)致的供需失衡加劇。日本的通脹一直強(qiáng)于預(yù)期,，這部分是由于日本央行無法控制的飆升的米價/食品價格,。遠(yuǎn)期通脹預(yù)期已升至周期性高點,，導(dǎo)致均衡收益率的持續(xù)重定價。日本收益率飆升導(dǎo)致ALM賬戶的久期需求減少,，因為負(fù)債因利率上升而縮減,。海外投資者對日本國債興趣不足，國內(nèi)長期債券持有量已趨于平穩(wěn),，這加劇了對長期債券供應(yīng)吸收的擔(dān)憂,，尤其是在長期久期供應(yīng)增加的情況下。

高盛指出,，日本利率上升對全球債券市場的溢出風(fēng)險是客戶經(jīng)常提出的問題,。一方面，高盛認(rèn)為,，技術(shù)性因素是日本長期國債波動的主要原因,，這可能意味著對其他市場影響有限。另一方面,，有更多證據(jù)表明,，日本長期國債開始對全球長期收益率施加更大的壓力。自今年年初以來,，30年期日本國債已對G4收益率貢獻(xiàn)了約80個基點的上行壓力,，是G4內(nèi)部看跌力量的最大來源。其中幾乎全部發(fā)生自4月2日之后,，這可能反映了流動性背景不佳,、風(fēng)險承擔(dān)謹(jǐn)慎以及財政擔(dān)憂加劇（這在其他G4市場也有所體現(xiàn)）,。這意味著,，近期美國國債的大部分拋售壓力實際上并非源于美國本土因素，而是日本清理后端持倉的副產(chǎn)品,。

面對持續(xù)的債市動蕩,，日本財務(wù)省可能考慮減少30年期和40年期國債發(fā)行量，甚至回購非當(dāng)期債券,。然而,，歷史經(jīng)驗表明，在沒有市場危機(jī)倒逼的情況下,，主動財政緊縮從未真正發(fā)生,。更可能的催化因素是日本央行貨幣政策決定，包括對量化緊縮路徑的任何調(diào)整,。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家維持其觀點，即下一次加息將在2026年1月,，終點利率在遙遠(yuǎn)的未來可能達(dá)到1.5%,。在此之前，高盛繼續(xù)預(yù)測5年期和10年期利率將面臨上行壓力，這兩個曲線點在未來12個月的表現(xiàn)將弱于30年期日本國債,。

高盛分析師坦承,，當(dāng)前日本國債波動性如何化解仍不明朗。但鑒于主要債券市場普遍面臨的宏觀驅(qū)動因素——通脹高企和債券供應(yīng)量大——這種重新定價過程已經(jīng)相當(dāng)劇烈,，持續(xù)時間越長,，對國內(nèi)外市場的破壞性就越大。正如高盛的Zu總結(jié)所言：“30年期日本國債的這場山火可能源于當(dāng)?shù)靥鞖鈼l件,，但久期資產(chǎn)面臨的不利氣候預(yù)示著全球曲線將持續(xù)出現(xiàn)波動,。”