剛剛過去的周五周六,，有一件大事：五年一度的全國(guó)金融工作會(huì)議,，在北京召開。

1997年以來,，全國(guó)金融工作會(huì)議每五年召開一次,。按慣例,，中央和國(guó)務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)、“一行三會(huì)”的高層,、各省省委書記或省長(zhǎng)會(huì)參加,，一般為期兩天。會(huì)議主要討論金融監(jiān)管體制頂層設(shè)計(jì),、銀行體系改革,、金融風(fēng)險(xiǎn)防范等重大戰(zhàn)略問題。

可以說,，這次會(huì)議，信息量很大,，兼具“風(fēng)向標(biāo)”與“壓艙石”意義,。

問題

從2012年第4次全國(guó)金融工作會(huì)議以來，已經(jīng)過去了五年時(shí)間,。這五年內(nèi),，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)呈現(xiàn)出新特點(diǎn)，也暴露出新問題,。

比如,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)“三期疊加”的新特征，步入新常態(tài),。除GDP進(jìn)入中高速增長(zhǎng)期外,，固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?0%以上下降到10%,；傳統(tǒng)工業(yè)部門產(chǎn)能過剩，去杠桿,、去產(chǎn)能,、去庫(kù)存矛盾突出；

又如,，過去為應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱,，寬松貨幣政策、金融制度創(chuàng)新應(yīng)運(yùn)而生,，但配套的監(jiān)管和改革沒有跟上,。由此，貨幣資金大量涌入資產(chǎn)領(lǐng)域,，推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫,。2014年以來，監(jiān)管缺位和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下,，先后吹起股票牛市,、債券牛市、期貨牛市,，一二線城市房?jī)r(jià)飆漲,。期間也先后發(fā)生股市異常波動(dòng)、債市期市暴跌,；2016年10月政府密集出臺(tái)樓市調(diào)控政策后,，房地產(chǎn)逐漸降溫。

防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題,。十八大以來,，防控金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線被反復(fù)強(qiáng)調(diào),。為了維護(hù)金融安全,，就必須準(zhǔn)確判斷風(fēng)險(xiǎn)?！胺里L(fēng)險(xiǎn)”,、“去杠桿”等關(guān)鍵詞，也頻繁出現(xiàn)在中國(guó)最高級(jí)別的會(huì)議和場(chǎng)合,。

中國(guó)的金融擴(kuò)張明顯超過外部，過去兩年金融占GDP比重都接近8.5%，也就是在2014年之后,，全面超過歐美日,。

杠桿

金融杠桿從何而來？風(fēng)險(xiǎn)又在哪里,？這其中邏輯并不深?yuàn)W,，但是實(shí)踐操作起來的疊加因素就非常多。

加杠桿本質(zhì)就是加負(fù)債,。金融業(yè)天然具有加杠桿的動(dòng)力,，這是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)自有資本金較少，需要通過主動(dòng)負(fù)債吸收資金,、做大資產(chǎn)規(guī)模來賺取利差,。我國(guó)利率市場(chǎng)化完成后、利差被壓縮的形勢(shì)下,，就更是如此,。

以銀行為例，一邊通過負(fù)債端吸收公眾存款,、發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品,，一邊通過資產(chǎn)端配置貸款、債券和非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn),，賺取利差,。在利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)下，只要有利差可賺,，銀行就盡可能的擴(kuò)大規(guī)模,。

金融加杠桿，理想的情況是投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),，滿足實(shí)體的債務(wù)融資需求,。但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷攀升、投資回報(bào)率邊際下降的時(shí)候,，資金就會(huì)回到金融體系內(nèi)自我空轉(zhuǎn),、自我膨脹，也就是“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象,。

金融加杠桿,，離不開貨幣寬松的環(huán)境。這些年,，從中央銀行,、商業(yè)銀行,、非銀金融機(jī)構(gòu),、實(shí)體企業(yè)到居民，都成為了加杠桿的主體；加杠桿的渠道,，則又有銀行表內(nèi)表外,、信托、券商資管,、基金專戶,、基金子公司、保險(xiǎn)等,。

現(xiàn)在中國(guó)的杠桿水平如何呢,？

方正證券的研究數(shù)據(jù)顯示，銀行表內(nèi)杠桿,，由2013年的14.99倍增長(zhǎng)到2016年底的18.79倍,；表外杠桿，由2.01倍增長(zhǎng)至4.92倍,；券商杠桿,，由2014年底的8.63倍增長(zhǎng)到2016年底的10.72倍；保險(xiǎn)杠桿,，由2014年底的7.04倍增長(zhǎng)至2017年1季度的8.18倍,。

這會(huì)帶來何種風(fēng)險(xiǎn)呢？

風(fēng)險(xiǎn)

答案是,，加杠桿過度會(huì)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。

一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們知道,，期限長(zhǎng)的金融產(chǎn)品利率高于期限短的,，銀行不斷發(fā)行短期理財(cái)，如1個(gè)月,、3個(gè)月,、6個(gè)月，然后配置3年,、5年以上的標(biāo)的,，通過期限錯(cuò)配賺取利差，通過資金池不斷的借新還舊,。

過去,，在央行提供廉價(jià)資金、資金充裕的情況下,，這種玩法沒問題,。銀行越是做大規(guī)模，越是對(duì)短期資金依賴,，一旦資金面收緊,，就暴露出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而是競(jìng)相贖回、拋售資產(chǎn),，資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng),，誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)在,，央行已經(jīng)明顯開始縮表,、去杠桿。

二是信用風(fēng)險(xiǎn),。競(jìng)爭(zhēng)下的金融機(jī)構(gòu)獲取資金的成本越來越高,，不得不投向更高收益率的信用債、股票,、非標(biāo)等資產(chǎn),，高收益率則意味著高風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí),，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)很多是房地產(chǎn),、國(guó)企、地方融資平臺(tái),、基建等項(xiàng)目,，政府隱性擔(dān)保是是機(jī)構(gòu)敢冒風(fēng)險(xiǎn)的保障，信用風(fēng)險(xiǎn)看似降低了,，但事實(shí)上,，部分地區(qū)企業(yè)的債務(wù)問題已經(jīng)出現(xiàn)，未來打破剛性兌付是趨勢(shì),。

還有,，房地產(chǎn)和金融業(yè)務(wù)相互滲透風(fēng)險(xiǎn)交叉，一旦地產(chǎn)出問題,，銀行業(yè)和經(jīng)濟(jì)體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就在所難免,。

因此，此次全國(guó)工作會(huì)議上,，習(xí)近平就指出,，“要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置’僵尸企業(yè)’工作,。各級(jí)地方黨委和政府要樹立正確政績(jī)觀,，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé),，倒查責(zé)任,。”同時(shí),，這種風(fēng)險(xiǎn)被明確說明要“屬地處置”,，也就是說,，在哪兒發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，哪兒就要“恪盡職守,、敢于監(jiān)管、精于監(jiān)管”,。

之所以如此看重風(fēng)險(xiǎn),，是因?yàn)閺膰?guó)際金融史看，金融業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力并不是創(chuàng)新,、比拼誰跑得快,，而是看誰走的穩(wěn)走得遠(yuǎn)。遠(yuǎn)的不說,，次債危機(jī)中,，雷曼兄弟破產(chǎn)、貝爾斯登被收購(gòu)等教訓(xùn)源自他們太追求利潤(rùn),，把金融搞得太復(fù)雜,，放任了風(fēng)險(xiǎn)。

漏洞

客觀上說,，國(guó)內(nèi)的金融監(jiān)管水平還有很大提高空間,。過去一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)的各種金融創(chuàng)新,，本質(zhì)就是“監(jiān)管套利”,。

比如大家印象深刻的股災(zāi)。在本輪“救市”中,，由于三監(jiān)會(huì)對(duì)各類集合計(jì)劃,、傘形信托的監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，負(fù)責(zé)資本市場(chǎng)監(jiān)管的證監(jiān)會(huì),，就不能對(duì)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的融資行為實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管,；當(dāng)股市風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的時(shí)候，難以拿出迅速,、準(zhǔn)確,、有效的手段。

再比如,，近兩年的“寶萬事件”中,，寶能系動(dòng)用各類杠桿、各類結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃耗資430億收購(gòu)萬科股權(quán),，包括保險(xiǎn)資金,、券商資金、銀行理財(cái)資金,、股權(quán)質(zhì)押等,。復(fù)雜的交易背后,，涉及銀行、證券,、保險(xiǎn)等多個(gè)監(jiān)管主體,，給一行三會(huì)的分業(yè)監(jiān)管造成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

可以說,，單一的監(jiān)管主體已經(jīng)無法對(duì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍全覆蓋,，監(jiān)管真空就會(huì)有監(jiān)管套利。

在目前的機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式下,，三監(jiān)會(huì)都有自己的“一畝三分地”,，機(jī)構(gòu)開展跨領(lǐng)域的業(yè)務(wù)則需同時(shí)與三監(jiān)會(huì)溝通，影響效率,，危機(jī)發(fā)生時(shí)監(jiān)管主體不明就會(huì)互相推諉,。同時(shí)，在防風(fēng)險(xiǎn),、去杠桿的過程中,，三監(jiān)會(huì)又出現(xiàn)“監(jiān)管競(jìng)賽”的現(xiàn)象，出現(xiàn)了“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”,。

因此,，本次會(huì)議的一項(xiàng)重磅工作就呼之欲出了：設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)。

機(jī)制

早些時(shí)候周小川說過,，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制已經(jīng)初步設(shè)立了一個(gè)機(jī)制,，叫做金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議。下一步金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制在初步達(dá)成一致后,，“有可能提高到更有效的層次”,。

國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，可謂一只靴子落地,。

在這個(gè)委員會(huì)中,，強(qiáng)化的是央行在宏觀審慎管理中的主導(dǎo)地位。這倒不簡(jiǎn)單是官員行政級(jí)別高低問題,，而是央行在金融體系中的核心功能決定的,。

央行制定和執(zhí)行貨幣政策、統(tǒng)一宏觀審慎,，是最后貸款人,。當(dāng)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候，央行如果不能對(duì)金融機(jī)構(gòu),、金融產(chǎn)品等信息全面掌握,，就無法及時(shí)有效地履行最后的貸款人職能。

“設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì),，突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管”指明了未來三監(jiān)會(huì)的改革方向,。相對(duì)于分業(yè)監(jiān)管,、功能監(jiān)管著眼于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、法律合規(guī),，由同一監(jiān)管機(jī)構(gòu)按照相同的監(jiān)管辦法實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管,，能有效消除“監(jiān)管真空”“監(jiān)管套利”問題。

各國(guó)都有符合自身國(guó)情的金融監(jiān)管體制,，不存在唯一解?，F(xiàn)行的金融監(jiān)管體制適應(yīng)了當(dāng)時(shí)的監(jiān)管需求，是歷史的產(chǎn)物,，新的監(jiān)管體制應(yīng)在舊體制中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)并加以完善。未來三監(jiān)會(huì)不是簡(jiǎn)單的合并,，銀行,、證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)各司其能,，是不同的經(jīng)營(yíng)模式,，厘清具體金融產(chǎn)品的本質(zhì)和功能顯得更為重要。

可以說,，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi),，我國(guó)金融部門都在為財(cái)政紀(jì)律松弛進(jìn)行貨幣化埋單。未來,，金融監(jiān)管改革還需要配以“符合我國(guó)國(guó)情的金融法治體系”,，“堅(jiān)持黨中央對(duì)金融工作集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)”，同時(shí)加強(qiáng)財(cái)政,、國(guó)企財(cái)務(wù)硬約束,。

作為經(jīng)濟(jì)的血脈，本次會(huì)議重申了金融的天職：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),。用習(xí)近平的話說,，“要促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)降低經(jīng)營(yíng)成本，清理規(guī)范中間業(yè)務(wù)環(huán)節(jié),，避免變相抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,。”

去年,，我國(guó)GDP增量5萬億,，銀行體系卻創(chuàng)造了30萬億資產(chǎn)。金融業(yè)過度繁榮,，實(shí)際上已經(jīng)脫離了服務(wù)實(shí)體的本質(zhì),。要讓資金“脫虛就實(shí)”，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn),、實(shí)體回報(bào)率上升是前提,。

這就好比一個(gè)雞生蛋蛋生雞的問題：如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣,，回報(bào)率增長(zhǎng)率高，那么大家愿意投實(shí)體,；但如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振,，企業(yè)需要資金生存，但金融業(yè)反而不愿意往低回報(bào)的實(shí)體領(lǐng)域投資,，從而形成“實(shí)體愈艱-金融逐利就虛繁榮”的惡性循環(huán),。一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不錯(cuò)，市場(chǎng)預(yù)期改善,，也就為金融防范風(fēng)險(xiǎn),、去杠桿創(chuàng)造了較好的環(huán)境。

在習(xí)近平提出的做好金融工作要把握的原則中,，排在首位的是“回歸本源”,。

這大概也可以看作是一種思路。大的層面,，管黨,，建黨90周年講話核心是“不忘初心”；治軍,，思路是“準(zhǔn)備打仗,，能打勝仗”。具體的工作亦如是：紀(jì)委,，要求回到“執(zhí)紀(jì)”的本源,；金融，本源則是服務(wù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,，而不是被利益綁架后的“吸血”,。

國(guó)事如此，人也一樣,。

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