最近,，網(wǎng)上沸沸揚(yáng)揚(yáng)炒作所謂“中國(guó)銀行資金利率倒掛、銀行被迫不愿放貸,、將嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)”,，雖然其背后的數(shù)據(jù)和邏輯缺乏金融專(zhuān)業(yè)的嚴(yán)謹(jǐn)性，但是其推導(dǎo)過(guò)程和結(jié)論值得市場(chǎng)和政策制定者重視,，特別是現(xiàn)在的利率水平和期限結(jié)構(gòu)到底對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利弊如何,？

先從技術(shù)角度分析一下所謂的“利率倒掛”現(xiàn)象：2017年5月22日和23日，銀行間市場(chǎng)的1年期Shibor(Shanghai Interbank Offered Rate, 上海銀行間同業(yè)拆借利率)為4.3137%,，高于1年期LPR(Loan Prime Rate,， 貸款基礎(chǔ)利率)的4.30%。從專(zhuān)業(yè)角度解讀,，Shibor是上海同業(yè)拆解利率,，屬于貨幣市場(chǎng)利率價(jià)格，1年期的Shibor實(shí)際使用范圍很小,、僅限于系統(tǒng)性大銀行間的拆借,；而一年期貸款利率LPR則是直接關(guān)系到廣大企業(yè)融資成本定價(jià)的基準(zhǔn)利率，是眾多信貸員心中的窗口利率,，已經(jīng)屬于信貸市場(chǎng)利率,。媒體拿兩者相比較，多少有些“關(guān)公戰(zhàn)秦瓊”的意味,；但是，從金融專(zhuān)業(yè)角度,，從貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制,，又讓這種倒掛多少帶有了“利率市場(chǎng)化”的前瞻性意味。

回顧過(guò)去二十年中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的歷史,，貨幣市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)一直是以“七天回購(gòu)利率”為代表的短期利率水平,，市場(chǎng)對(duì)一個(gè)月以上的貨幣市場(chǎng)利率關(guān)注少，很大程度上是由于國(guó)債,、國(guó)開(kāi)行債券為基準(zhǔn)的“收益率曲線”覆蓋了三個(gè)月,、半年和一年的期限，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和信貸市場(chǎng)的影響更大,。因此,，商業(yè)銀行是否是由于短期利率上行而“惜貸”,，還要看短期的貨幣市場(chǎng)利率、一年期左右的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(例如國(guó)債收益率),。

過(guò)去一年來(lái),，雖然債券市場(chǎng)實(shí)際收益率持續(xù)震蕩走高，短期貨幣市場(chǎng)利率水平卻穩(wěn)中有降,，并不支持“央行刻意提升貨幣市場(chǎng)利率,、并傳導(dǎo)信貸市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)加息,、打壓貸款增速”的邏輯基礎(chǔ),。說(shuō)白了，局部利率倒掛并不是央行加息的前兆,，也不是銀行真的鬧“錢(qián)荒”,，更多的還是監(jiān)管風(fēng)暴和金融去杠桿帶來(lái)的銀行階段性行為模式。對(duì)于普通投資者而言,，更值得探討的是大面積的商業(yè)銀行貸款“糾結(jié)”,，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，比如說(shuō)股市結(jié)構(gòu)性調(diào)整多少源于資金價(jià)格上漲,？而對(duì)于各級(jí)政策制定者,，則應(yīng)盯緊CPI、PPI,、M2和GDP幾個(gè)關(guān)鍵性實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo),，確保供給側(cè)改革穩(wěn)中求進(jìn)。

首先,，最應(yīng)關(guān)注跟老百姓生活相關(guān)的通貨膨脹水平CPI,。顯而易見(jiàn)，銀行貸款增速下降在現(xiàn)階段不會(huì)引起CPI上漲,，甚至連市場(chǎng)一致看多的2017年豬肉價(jià)格近期都出現(xiàn)了意外下降。全很難說(shuō)貨幣政策對(duì)消費(fèi)品生產(chǎn)沒(méi)有影響,，只能說(shuō)中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)處于消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)細(xì)分的大潮,，普通老百姓最關(guān)心的基本生活品價(jià)格穩(wěn)定與“Shibor、LPR”倒掛并無(wú)關(guān)系,。

其次，還要關(guān)注企業(yè)融資成本,、PPI,、特別是中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題,。金融市場(chǎng)從業(yè)員都知道,，中央之所以要發(fā)起監(jiān)管風(fēng)暴，就是我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的“二元經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)實(shí)：“Shibor,、LPR”只有4%到5%的水平,，但是又有哪家民營(yíng)企業(yè)可以享受到呢,？全世界范圍內(nèi)沒(méi)有一個(gè)國(guó)家，能依靠傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系解決中小企業(yè)融資難,、融資貴的問(wèn)題,，中國(guó)也不例外,。金融供給側(cè)改革就是要充分利用中央和地方的多層次資本市場(chǎng),，通過(guò)擴(kuò)寬中小企業(yè)融資渠道,，培育多樣化的金融中介機(jī)構(gòu),，從根本上釋放民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的活力,，實(shí)現(xiàn)各具特色的省域經(jīng)濟(jì)和縣域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型,。今天我們討論貨幣市場(chǎng)利率和貸款利率倒掛，就是金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型“推動(dòng)”商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的特殊現(xiàn)象,，是中國(guó)金融混業(yè)大潮來(lái)臨的先兆，動(dòng)的是傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式的奶酪,，跟中小企業(yè)融資水平?jīng)]啥直接影響。

最后,，還要關(guān)注一下貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)對(duì)M2和GDP的影響，也就是經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn),。研究近期中央深化改革的多項(xiàng)舉措會(huì)發(fā)現(xiàn),，在金融領(lǐng)域就是要改變傳統(tǒng)發(fā)放貨幣資源的“大水漫灌”形式,，疏通資本中介,，將資金注入中小企業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)“毛細(xì)血管”,，培育金融機(jī)構(gòu)服務(wù)最后一公里的“滴水慢灌”,。唯一值得擔(dān)心的是，中央加速推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)與貨幣政策相結(jié)合,，是否會(huì)讓習(xí)慣了“躺著掙錢(qián)”的商業(yè)銀行消極怠工,，讓習(xí)慣了“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”的債券市場(chǎng)挾持GDP增速逼迫“央媽”擴(kuò)大貨幣投放,。

在我看來(lái),，商業(yè)銀行局部困局并不能改變中央金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的決心,，對(duì)商業(yè)銀行體系高杠桿資金風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性排除,，首先是肅清灰色的非法融資渠道,，強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)“脫虛入實(shí)”。隨著人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)新常態(tài)面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸緩解,，一季度GDP增速超預(yù)期,、M2增速也隨著房地產(chǎn)調(diào)控趨勢(shì)性回落，中央對(duì)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求越發(fā)迫切,，如何利用現(xiàn)代金融手段,，服務(wù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略,、降低金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是監(jiān)管風(fēng)暴的最終目的,。

總之,，“依然在路上”的中國(guó)利率市場(chǎng)化改革“不忘初心”，旨在用現(xiàn)代金融手段創(chuàng)造政策環(huán)境,，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),。監(jiān)管風(fēng)暴有利于金融固本清源,，但也要把握節(jié)奏,，培育直接融資的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)。事實(shí)上，一年期“Shibor,、LPR”倒掛的同時(shí),，一個(gè)月以內(nèi)的貨幣市場(chǎng)利率早就“悄然”走低，央行已經(jīng)在通過(guò)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整緩解系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)的資金壓力,，也就是給這些金融“大象”們留出了轉(zhuǎn)身的時(shí)間窗口,。(中新經(jīng)緯APP)

【專(zhuān)家簡(jiǎn)介】許維鴻，中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,，曾就職于英國(guó)路透集團(tuán),、中央國(guó)債登記結(jié)算公司、法國(guó)外貿(mào)銀行集團(tuán)巴黎總部,。長(zhǎng)期從事宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)研究,，研究領(lǐng)域涉及國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)際化背景下的新興市場(chǎng)發(fā)展模式等,。