■張燕玲 曹 超

今年以來，香港股市先后多家企業(yè)遭遇做空,，甚至有的企業(yè)因此而停牌,。盡管做空機(jī)構(gòu)每次出手之前都做足了功課，但也不是每戰(zhàn)必勝,，做空阿里巴巴的操盤手今年以來損失了98億美元,，就是成功反擊做空的典型案例。

自2013年“一帶一路”倡議提出以來,，我國企業(yè)在沿線國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),、投資和并購達(dá)到了前所未有的水平,，承擔(dān)者中絕大部分是上市公司。伴隨著A股市場的逐步開放,，以及“一帶一路”建設(shè)的不斷推進(jìn),，需要警惕惡意沽空行為，在風(fēng)險(xiǎn)防范方面要增加一個(gè)新的內(nèi)容,，防止被惡意做空,。

做空何以成了惡意做空？

與做多相對的做空,，又稱沽空,、賣空，是股票,、期貨等市場的一種操作模式,。做空是針對預(yù)期的未來“問題公司”，借入股票按目前價(jià)格賣出,，待股價(jià)大跌后再買進(jìn)歸還,，獲取差價(jià)利潤。其交易行為特點(diǎn)為先賣后買,。從本質(zhì)上說,，這種交易模式初期的主觀動(dòng)機(jī)是追求利潤。但在客觀上卻起到了識別股市欺詐,、驅(qū)除騙子公司的作用,，被稱為“股市中的啄木鳥”。

在成熟的資本市場,，做空是一種正常且重要的市場手段,。誠然，作為倒逼上市公司規(guī)范治理,、揪出資本市場害蟲的“啄木鳥”,，其能提高資本市場流動(dòng)性，并通過糾正過高估值完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,，從而降低市場波動(dòng),。但是，做空機(jī)構(gòu)畢竟不是國際金融市場的有效“監(jiān)管者”,，更不是國際公益組織,，投機(jī)逐利是其永恒的目的。由于法律缺失,，做空機(jī)構(gòu)游離在監(jiān)管灰色地帶，也是損害投資者利益的“吸血鬼”,。因此,，在股市中,，通常把那些惡意損害上市公司的不良行為稱為“惡意做空”。

惡意做空模式的危害

近年在做空行業(yè)頗負(fù)“盛名”的“渾水”機(jī)構(gòu)的做空模式一般包括以下幾個(gè)步驟：第一步：精準(zhǔn)篩選目標(biāo),，然后實(shí)地調(diào)研,，秘密收集信息，尋找漏洞,。第二步：與對沖基金合作,，提前潛伏入市，做好賣空準(zhǔn)備,。第三步：發(fā)布做空報(bào)告,，制造看空輿論，引導(dǎo)市場,。第四步：律師事務(wù)所代理集體訴訟索賠,，會計(jì)師事務(wù)所拒絕對狙擊目標(biāo)進(jìn)行審計(jì)，進(jìn)一步打壓股價(jià),，對沖基金平倉獲利,。做空機(jī)構(gòu)的惡劣影響包括：

首先，惡意做空往往對企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營,、公司治理帶來惡劣影響,。盡管豐盛控股等企業(yè)遭遇機(jī)構(gòu)做空復(fù)牌后最終股價(jià)不降反升，但大多數(shù)企業(yè)被做空后往往在劫難逃,。如今年3月份遭到渾水做空的輝山乳業(yè),，當(dāng)天股價(jià)暴跌90%，而2010年11月份,、2011年2月份和6月份被渾水做空的綠諾科技,、中國高速頻道和嘉漢林業(yè)最終只能以被迫退市有的甚至破產(chǎn)重組收場。中金研報(bào)分析了22個(gè)近年被做空的港股企業(yè),，指出無論被做空企業(yè)是否反擊成功,，被做空當(dāng)天企業(yè)股價(jià)平均下降10%，如果企業(yè)存在無法澄清的財(cái)務(wù)問題,，長期來看股價(jià)可能下降幅度過半,，甚至因此被迫摘牌退市。

其次,，擾亂市場正常秩序,，甚至演變成惡意操控市場行為。當(dāng)上市公司遭到惡意做空時(shí),，不成熟的投資者無法分辨利空消息,，會爭先恐后賣出股票，而羊群效應(yīng)的存在會導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)暴跌，由于恐慌情緒的蔓延,，投資者會進(jìn)一步從眾賣出股票,，從而加劇市場非理性波動(dòng)，擾亂市場正常秩序,。面對做空利潤的巨大誘惑,，做空機(jī)構(gòu)變成不折不扣的逐利者，其做空利益鏈也不斷成熟,，甚至通過發(fā)布虛假報(bào)告,，制造恐慌，從而牟取暴利,。如果不對這種惡意做空進(jìn)行有效監(jiān)管,，這種做空機(jī)制不僅會加劇市場的非理性波動(dòng)，甚至有可能演變?yōu)橥ㄟ^虛假信息來惡意操縱市場的行為,。

最后,，做空可能不是單純的資本市場行為。今年2月份,，艾默生分析（Emerson Analytics）發(fā)布報(bào)告稱,，魏橋集團(tuán)旗下公司中國宏橋涉嫌虛報(bào)成本、財(cái)務(wù)造假和關(guān)聯(lián)交易,。然而,，通過仔細(xì)研究不難發(fā)現(xiàn)其中的端倪。由于“一帶一路”的推進(jìn),，中國宏橋在幾內(nèi)亞的影響力與日俱增,。2016年，中國宏橋在幾內(nèi)亞建設(shè)的鋁礬土礦正式投入生產(chǎn),，并計(jì)劃兩年內(nèi)即增產(chǎn)至3000萬噸,，而美鋁從1960年開始至今在幾內(nèi)亞的鋁土礦產(chǎn)能也就1000多萬噸，這直接導(dǎo)致美鋁和澳大利亞力拓迅速喪失了其在全球鋁土礦市場的定價(jià)權(quán),。因此,，可以看出，此次做空顯然不是一次單純的資本市場行為,，其背后是寄希望于通過做空,，打擊投資者的信心，影響中國宏橋正常經(jīng)營,，切斷其資金鏈,，從而引發(fā)企業(yè)的債務(wù)危機(jī)。

未來隨著“一帶一路”項(xiàng)目的不斷實(shí)施推進(jìn),，需要特別警惕出于為某些國家和國際利益集團(tuán)壟斷國際市場服務(wù)的惡意做空行為,，防止做空機(jī)構(gòu)利用恐懼綁架沿線國家輿論,，散布“中國崩潰論”、“中國威脅論”,、“中國責(zé)任論”等,，干擾“一帶一路”項(xiàng)目的實(shí)施推進(jìn)。

防范惡意做空路徑選擇

一是建立完善的公司監(jiān)督機(jī)制,。上市公司應(yīng)該加強(qiáng)自我約束，完善公司治理結(jié)構(gòu),，健全企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行機(jī)制,，保證對外提供的財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性和完備性，堅(jiān)決杜絕財(cái)務(wù)信息失實(shí)甚至造假,，不給做空者以可乘之機(jī),。同時(shí)建立完善的公司監(jiān)督體系，增強(qiáng)獨(dú)立董事的專業(yè)性和獨(dú)立性,，強(qiáng)化董,、監(jiān)、高與公司股東大會的權(quán)利制衡機(jī)制,，嚴(yán)查內(nèi)部隱患,，防止企業(yè)員工以權(quán)謀私，做出損害公司股東利益的事情,。

二是提高企業(yè)信息披露透明度,。上市公司應(yīng)嚴(yán)格按照信息披露制度要求，確保披露信息的真實(shí),、完整,、可靠。一旦被做空,，上市公司應(yīng)及時(shí),、公開、透明地披露公司的真實(shí)數(shù)據(jù)和信息,，及時(shí)正面回?fù)?，使做空方惡意狙擊不攻自破，重新贏得投資者的支持,，恢復(fù)市場信心,。

三是建立完善的資本市場危機(jī)處理機(jī)制。為了防患于未然,，必須構(gòu)建完善的危機(jī)處理機(jī)制,。重視與媒體、評級機(jī)構(gòu),、律師事務(wù)所和會計(jì)師事務(wù)所等保持穩(wěn)定良好溝通,。一旦遭到惡意做空,，要及時(shí)利用媒體渠道澄清事實(shí)，對做空報(bào)告予以有力駁斥,，將事實(shí)真相告知政府部門,、投資者，防止由于信息不對稱帶來的非理性決策,。同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對披露虛假信息企業(yè)的懲處力度,，提高其違規(guī)成本，從而規(guī)范其行為,。

四是建立反惡意做空聯(lián)盟基金,。可以考慮由相關(guān)政府部門牽頭,，成立反惡意做空聯(lián)盟基金,。基金的核心成員應(yīng)具有專業(yè)的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),、強(qiáng)大的法律咨詢能力,，上市公司遭到惡意做空時(shí)，基金可以迅速采取行動(dòng),，給企業(yè)提供資金,、資源和經(jīng)驗(yàn)支持，幫助企業(yè)渡過危機(jī),。

五是將做空行為納入監(jiān)管范圍,。一些做空機(jī)構(gòu)既沒有投資顧問牌照，也沒有證券咨詢資格,，卻把做空報(bào)告隨意向市場投資者公開,，這在美國、英國,、中國香港都屬于違法行為,。我國應(yīng)從國家金融安全的大局出發(fā)，不斷完善監(jiān)管法規(guī),，逐步將做空機(jī)構(gòu)的行為納入監(jiān)管范圍,，維護(hù)國家金融安全。

未來,，做空模式完全有可能登陸A股市場,，監(jiān)管者必須深入研究和有效應(yīng)對做空，為企業(yè)創(chuàng)造健康,、穩(wěn)定的市場融資環(huán)境,；上市公司要建立全新的企業(yè)綜合風(fēng)險(xiǎn)控制架構(gòu)與操作模式，將商業(yè)調(diào)查情報(bào)分析,、反情報(bào)調(diào)查,、危機(jī)公關(guān),、法律風(fēng)險(xiǎn)管理融為一體來應(yīng)對做空。

（張燕玲,，中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級研究員,、全球治理研究中心學(xué)術(shù)委員會主任、國際商會執(zhí)行董事,、中國銀行前副行長,；曹超，中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士研究生）