在央行貨幣政策緊平衡態(tài)度下,，資金面整體易緊難松

　　上證指數(shù)自2016年1月跌破3300點以來,，曾三次沖擊3300點均告失敗,。這三次分別是2016年11月29日,、2017年的4月7日和8月2日，3300點成為空頭的最后防線,。然而,，在近期宏觀回暖、企業(yè)利潤回升,、大宗商品大幅上漲等背景下,，大盤在周期股和券商股帶領(lǐng)下，于8月25日以一根大陽線順利突破3300點,，并在之后幾天連續(xù)高位振蕩，站穩(wěn)3300點,。投資者情緒高漲,，股市資金流入明顯，市場一片看多的聲音,，儼然一副牛市初期的情景,。

　　整個8月，滬指累計漲幅達2.68%,。創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷長時間沉寂之后,，8月累計上漲了6.51%,，創(chuàng)去年3月來最大漲幅。從基差來看,，三大股指期貨基差全部由負轉(zhuǎn)正,，這是自股災(zāi)之后的首次。IF1709基差從8月25日以來開始轉(zhuǎn)正,，上周五收盤后為7.26,。IC1709和IH1709目前的基差分別為2.1和7.08。從基差也可以看出市場多頭氛圍較濃,。短期市場大幅回調(diào)風險不大,，預(yù)計后市仍有一定上漲空間。

　　表為期指三品種基差

　　全球經(jīng)濟回暖推動股市上漲

　　在剛過去的8月,，全球經(jīng)濟回暖明顯,。美國8月ISM制造業(yè)指數(shù)為58.8，高于預(yù)期56.5,，創(chuàng)2011年4月以來新高,。消費開支與商業(yè)投資堅實增長令制造業(yè)持續(xù)增長。歐洲方面,，強勁的國內(nèi)需求和增長的新出口訂單,，促進了歐元區(qū)8月制造業(yè)活動加速回升，歐元區(qū)8月制造業(yè)PMI終值57.4,，創(chuàng)下2011年4月以來最高水平,。

　　在亞洲，8月財新中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)錄得2月以來最高,，制造業(yè)運行已連續(xù)3個月向好,，本月改善幅度為2月以來最好。這與國家統(tǒng)計局制造業(yè)PMI的反彈趨勢一致,。內(nèi)需整體穩(wěn)定是驅(qū)動之一,，8月PMI新訂單指數(shù)和進口指數(shù)均進一步上升0.3個點。環(huán)保限產(chǎn)的供給收縮預(yù)期是價格上行的另一個驅(qū)動,，它同樣表現(xiàn)在生產(chǎn)端的異常高漲上,。

　　圖為中、美,、歐PMI指數(shù)

　　在全球經(jīng)濟回暖情況下,，全球股市均出現(xiàn)了較明顯的上漲。美國三大股指已連漲5個月,，歐洲富時100指數(shù)一直處于高位,。MSCI國家指數(shù)已經(jīng)連續(xù)10個月上漲，最近一個月漲幅為0.17%,。這是自2004年2月結(jié)束的11個月連漲紀錄以來,，最長的連漲紀錄,。MSCI國家指數(shù)收集每個上市公司的股價、發(fā)行量,、自由流通量,、每月交易量等數(shù)據(jù)，并將上市公司劃分行業(yè),，在每一個行業(yè)以一定的標準選取60%市值的股票作為成分股,，具有較好的代表性。

　　商品價格上漲帶動周期性行業(yè)復蘇

　　本輪股市上漲離不開周期股的強勢表現(xiàn),。從板塊漲幅來看,，煤炭板塊近3個月漲幅達到35%，有色和鋼鐵板塊近3個月漲幅均達到30%,。股價大幅上漲的背后則是大宗商品價格的大幅上漲和周期企業(yè)利潤的快速增加,。

　　從商品價格來看，“黑色系”中,，表現(xiàn)最好的螺紋鋼,、焦煤和焦炭焦炭價格在近3個月接近翻倍。有色中,，近3個月中普遍漲幅達到20%到30%,。供給側(cè)改革和房地產(chǎn)牛市是商品價格快速上漲的主要動力。

　　商品價格上漲帶來的周期性行業(yè)利潤整體回升,。從上市公司凈利潤同比增速看,，上半年周期品種強勁復蘇，采掘業(yè)以超過45倍的增幅居首,，鋼鐵,、建材、有色行業(yè)緊隨其后,，增幅均超過100%,。

　　周期行業(yè)的業(yè)績增速在申萬28個行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。不過,，在高增速的背景下,，周期行業(yè)的內(nèi)部也略有分化。鋼鐵行業(yè)2017年一季報的業(yè)績增速為373.7%,，中報的業(yè)績增速上升至417.0%,，鋼鐵行業(yè)依然維持高增長。除了鋼鐵行業(yè)業(yè)績增速持續(xù)走高外,，煤炭、有色,、化工行業(yè)的業(yè)績增速均有不同程度下滑,，比如煤炭行業(yè)一季報的業(yè)績增速為472.1%,，中報的業(yè)績增速下滑至319.5%。有色行業(yè)一季報的業(yè)績增速為193.8%,，中報的業(yè)績增速下滑至110.8%,。化工行業(yè)一季報的業(yè)績增速為133.8%,，中報的業(yè)績增速下滑至54.7%,，可見部分周期行業(yè)的高點已經(jīng)過去。雖然部分周期業(yè)績增速有所回落,，但在供給側(cè)改革和環(huán)保政策的持續(xù)作用下,，產(chǎn)能已經(jīng)得到了很大控制，因此其業(yè)績還是有足夠的支撐,。在周期性行業(yè)的大力推動下,，上半年非金融板塊在盈利增長創(chuàng)2010年上半年以來最高水平，同比達到37%,，明顯好于2016年全年的零增長,。

　　國家隊增持創(chuàng)業(yè)板帶動市場熱情

　　從股災(zāi)救市以來，國家隊的持倉一直是市場重點關(guān)注的對象,。從2017年中報來看,，有175家公司前十大流通股股東中出現(xiàn)以證金、匯金等為代表的國家隊身影,。其中,，有46家公司股票被國家隊新進或增持，有27家公司是中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票,，占比近六成,。

　　通過梳理國家隊的持倉變化，我們發(fā)現(xiàn),，二季度國家隊持倉呈現(xiàn)兩大明顯特征,，其一是倉位逐漸降低，已經(jīng)退出了大部分個股的前十大股東;二是大舉加倉創(chuàng)業(yè)板,。

　　從總體上看,，截至二季度末，“國家隊”的持股是大幅度下降的,。這顯示“有形之手”正在逐漸退出市場,，將市場交給市場，也顯示了管理層對于當前市場的信心,。根據(jù)目前公布的二季度持股情況,，證金公司在27家上市公司中名列前十大股東，合計持有市值為260.5億元。從其在前十大股東的持股市值看,，從一季度的5400多億元,，降低到了二季度末的260億元。匯金公司在73家上市公司中位列十大股東名單,。其持股市值從一季度的3250億元下降到了二季度末的218.6億元,。

　　從板塊來看，二季度“國家隊”大幅度增持了創(chuàng)業(yè)板公司,。這顯示創(chuàng)業(yè)板在當前位置已經(jīng)具有戰(zhàn)略投資價值,，某些個股二季度的股價獲得了權(quán)威機構(gòu)的認可，也顯示了其股價在這一位置具有較高的安全邊際,?！皣谊牎痹诙径葘τ趧?chuàng)業(yè)板增持明顯，這是其自救市以來首次重倉增持創(chuàng)業(yè)板公司,。

　　在國家隊的帶領(lǐng)下,，資金流入股市增多。從兩融來看,，目前兩融余額為9441.88億元,，較6月增加了750億元，連續(xù)3個月上漲,。滬股通和深股通近三個月資金凈流入分別為298.17億元和459.23億元,，也顯示境外投資者對A股未來走勢較為樂觀。

　　流動性偏緊抑制股市漲幅

　　資金面是近期壓制股市走牛的一個重要因素,。無論是從中長期來看,，還是從短期來看，流動性緊張似乎是當前貨幣市場的重要特征,。

　　從中長期來看,，自從美國2015年12月進入加息周期之后，全球央行均處于加息(變相加息)狀態(tài)之中,。無論從走高的利率,，還是從縮減的QE量，均顯示出央行貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槭站o狀態(tài),。今年美國還將進行縮表,，這對于當前走好的股市無疑是一個重磅沖擊。短期來看,，美國政治不穩(wěn)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱使得四季度美聯(lián)儲加息概率銳減,，聯(lián)邦基金利率顯示的12月加息概率只有45%，較上半年出現(xiàn)大幅下降,。

　　從短期來看,，國內(nèi)金融去杠桿延續(xù),。7—8月資金面并未出現(xiàn)市場預(yù)期的寬松景象，一方面在于7月大幅高于均值的財政收入上繳,，另一方面在于8月央行4000億元的公開市場凈回籠,。進入9月將迎來季末MPA考核以及2.3萬億CD到期，資金面擔憂再起,。根據(jù)銀行口徑計算，銀行7月超儲率為1.1%,，前值1.4%,，銀行7月超額備付金率1.5%，前值1.8%,。估算8月末的銀行超儲率仍在1.1%左右,，金融市場整體流動性仍處緊平衡。上周四以來,，資金利率有下行態(tài)勢,。但當前銀行體系超儲率水平較低，資金面缺乏彈性,，在央行貨幣政策緊平衡態(tài)度下,，資金面整體易緊難松，資金利率難大幅下降,。此外,，在商品價格大漲的情況下，8月CPI和PPI或出現(xiàn)上漲,，制約利率下行空間,。

　　綜合來看，全球經(jīng)濟全面企穩(wěn),，股市回暖,，上證沖破之前的3300點壓力線并在上方站穩(wěn)，市場情緒明顯好轉(zhuǎn),。周期股在本輪上漲中功不可沒,。不過，資金面制約著股市上漲,。無論從短期還是長期來看,，流動性趨緊將是常態(tài)，警惕資金面對股市的不利影響,。