近期長端利率再度逼近前高,，季末流動性不確定性的存在，加重市場對短端利率上行推動長端向上突破的擔(dān)憂,。同時,，鑒于前兩個季月債券市場都走出一波交易性行情，市場又對利率下行抱有期待,。多空各執(zhí)一詞，市場持續(xù)震蕩,，各方都在等待變盤信號出現(xiàn),。分析人士指出，當(dāng)前防風(fēng)險余音未了,，新的主線依舊朦朧,，市場弱勢格局難改，但利率總體難漲難跌,，需求端變化將是決定利率后續(xù)走向的關(guān)鍵,。

在持續(xù)震蕩中，9月以來,，10年期國債收益率再次來到區(qū)間上沿附近,，長端利率會否向上突破又成了問題。結(jié)合當(dāng)前時點考慮,，市場對長端利率走勢不乏擔(dān)憂：一是8月下半月以來,，短端利率重新走高，使得收益率曲線再度趨于平坦化，面臨方向性選擇的壓力重新加大,；二是9月是季月,，流動性面臨季節(jié)性收緊壓力，近期同業(yè)存單發(fā)行利率已明顯走高,，若短端利率持續(xù)上行,，或?qū)⑼苿娱L端向上突破。

同時,，市場又對9月利率下行存在期待,。重要的原因是，市場普遍擔(dān)憂季月流動性風(fēng)險,，但由于機構(gòu)謹慎應(yīng)對,、央行削峰填谷加上財政存款季末釋放，使得季月的資金面反而不怎么緊張,。隨著流動性“預(yù)期差”顯現(xiàn),，市場很快迎來一波反彈,，今年3月和6月皆是如此。如今又到季月,，自然有人對新一波行情充滿期待。

看似很矛盾,，但這就是當(dāng)前債市現(xiàn)狀,。當(dāng)前債市持續(xù)震蕩的格局，本身就是市場主體預(yù)期分化甚至明顯對立造就的結(jié)果,。只是,，盤局難以長久，市場各方都在等待變盤信號出現(xiàn),。

防風(fēng)險是去年四季度以來主導(dǎo)利率波動的一條主線,，起初體現(xiàn)為貨幣政策邊際收緊，回歸穩(wěn)健中性,，推動市場利率中樞明顯上行,；隨后更多表現(xiàn)為行業(yè)監(jiān)管加強，同業(yè)加杠桿造就的“配置?！边^程逆轉(zhuǎn),，4、5月債券利率再現(xiàn)一波大幅上行,。目前金融去杠桿初見成效,，貨幣政策呈現(xiàn)不松不緊,、監(jiān)管加強協(xié)調(diào)，防風(fēng)險這條主線在弱化,，但余音未了,，在前期積累的風(fēng)險有效出清之前，監(jiān)管造成的壓力和擾動將繼續(xù)存在,，貨幣政策也很難放松,。

經(jīng)濟基本面一度被視為最有可能扭轉(zhuǎn)今年債券弱勢的力量，但在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的環(huán)境下,，中國經(jīng)濟持續(xù)保持平穩(wěn),，展現(xiàn)了增長韌性。盡管今年名義GDP增長高點可能已出現(xiàn),，后續(xù)下行幅度和進度依然存在很大變數(shù),，但在短期內(nèi)難以超越防風(fēng)險這條主線，推動政策出現(xiàn)實質(zhì)松動,，能夠給予利率下行的支持依然有限,。

既然原有邏輯余威猶存，新的邏輯尚待驗證,，市場就很難擺脫原有趨勢,。去年四季度以來，債市毫無疑問處于弱勢,，再考慮到低超儲增添流動性不確定性,、現(xiàn)階段債券供給壓力較大、主力機構(gòu)配置力量偏弱,、工業(yè)品漲價刺激通脹預(yù)期等,，債市繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢運行的可能性較大。

目前來看,，利率繼續(xù)上行空間并不大,。首先，經(jīng)歷前期上行,，目前實際利率水平不低；其次,，今年海外債市收益率反而有所下行,，內(nèi)外利差較高，在人民幣恢復(fù)升值的情況下,，源于境外機構(gòu)的投資需求在上升,；再者，利率過快上行,，會增加實體融資難度和成本,，最終會傷害實體經(jīng)濟；最后，利率顯著波動可能導(dǎo)致前期積累風(fēng)險集中釋放,，有違有序處置風(fēng)險的政策初衷,。

由此可見，債券市場依然處于上有頂,、下有底的格局,。在新的主線出現(xiàn)之前，流動性波動成為主導(dǎo)市場短期運行的關(guān)鍵因素,，當(dāng)?shù)统瑑τ錾涎胄芯毣{(diào)控,，資金面反復(fù)出現(xiàn)“預(yù)期差”，可能仍是市場波動和機會的主要來源,。

從更長時間來看,，利率終將回歸基本面主導(dǎo)，需求是決定利率走勢的關(guān)鍵,。倘若在供給側(cè)改革持續(xù)推進的同時,，需求側(cè)出現(xiàn)持續(xù)的擴張，將帶動價格明顯上漲及產(chǎn)能投資復(fù)蘇,，政策進一步收緊理由充分,，利率向上的空間將被打開；反之,，隨著嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿對經(jīng)濟的反作用不斷積累,，并最終導(dǎo)致需求明顯下滑，政策松動的契機將出現(xiàn),，利率下行的障礙將被掃除,。

總而言之，政策初心未改,，利率難漲難跌,，過激的多、空觀點注定要遭遇“打臉”,，繼續(xù)等待需求側(cè)趨勢明朗方是明智之舉,。（張勤峰）