每經(jīng)記者 張 斯 王 晶 每經(jīng)實(shí)習(xí)編輯 梁秋月

時(shí)隔不足一年,，中文在線兩次增持上海晨之科信息技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱晨之科）,，收購(gòu)?fù)瓿珊螅笳叱蔀橹形脑诰€全資子公司,。而《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者也注意到,，在溢價(jià)5倍收購(gòu)的同時(shí),，交易對(duì)象晨之科董事長(zhǎng)兼CEO朱明也做出了高業(yè)績(jī)承諾，即晨之科2017年,、2018年和2019年度凈利潤(rùn)（扣非后）分別不低于1.5億元,、2.2億元和2.64億元。

在外界看來(lái),，2015年還處于虧損狀態(tài),、即便2016年實(shí)現(xiàn)大幅盈利但凈利潤(rùn)仍不足1億元的晨之科要想實(shí)現(xiàn)上述業(yè)績(jī)承諾，未免存在一定的風(fēng)險(xiǎn),。

溢價(jià)五倍收購(gòu)業(yè)績(jī)承諾存風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)顯示,，晨之科目前賬面凈資產(chǎn)僅為2.96億元。而中文在線發(fā)布的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）摘要》顯示,，公司擬以14.73億元對(duì)價(jià)收購(gòu)晨之科剩余80%股權(quán),，實(shí)現(xiàn)100%控股。其中,，以現(xiàn)金方式支付4.5億元,，以發(fā)行股份方式支付10.23億元,，按照雙方商定的股票發(fā)行價(jià)格15.98元/股，發(fā)行股份數(shù)為6402萬(wàn)股,。

也就是說(shuō),，中文在線對(duì)晨之科整體的估值溢價(jià)5倍。而高溢價(jià)收購(gòu)將導(dǎo)致上市公司新增商譽(yù)13.92億元,，交易完成后,，上市公司商譽(yù)占上市公司2017年5月31日備考總資產(chǎn)比例31.52%。

值得一提的是,，2016年12月,，中文在線曾以2.5億元的對(duì)價(jià)獲得了晨之科20%股權(quán)，由此計(jì)算當(dāng)時(shí)晨之科整體估值僅為12.5億元,，而短短8個(gè)月后,，晨之科的估值便已經(jīng)達(dá)到18.41億元。

收購(gòu)標(biāo)的晨之科估值的短期漲幅,，背后原因引起了外界的關(guān)注和討論,。對(duì)此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者于2017年9月10日致電中文在線的董秘王京京,，對(duì)方表示,，“早在2016年8月我們就決定投資晨之科20%，同年11月,，公司完成了審計(jì),，并由董事會(huì)通過(guò)了投資決議。從初始投資到現(xiàn)在,，已經(jīng)一年多了,。在這段時(shí)間內(nèi)，從當(dāng)初運(yùn)營(yíng)幾款游戲到如今擁有30多個(gè)IP以及同時(shí)研發(fā)多款游戲可以看出,，晨之科在不斷成長(zhǎng),。”

而在溢價(jià)5倍收購(gòu)的同時(shí),，交易對(duì)象晨之科董事長(zhǎng)兼CEO朱明也做出了高業(yè)績(jī)承諾,。根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)顯示，晨之科承諾2017年,、2018年和2019年度凈利潤(rùn)（扣非后）分別不低于1.5億元,、2.2億元和2.64億元。

不過(guò),，在外界看來(lái),，該業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)存在風(fēng)險(xiǎn)。重組草案中披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年,、2016年和2017年1~5月,，晨之科分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2033萬(wàn)元、1.93億元和9882萬(wàn)元,，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為-1763萬(wàn)元,、9711萬(wàn)元、4498萬(wàn)元,。在外界看來(lái)，2015年還處于虧損狀態(tài),、即便2016年實(shí)現(xiàn)大幅盈利但凈利潤(rùn)仍不足1億元的晨之科要想實(shí)現(xiàn)上述業(yè)績(jī)承諾,，未免存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

而記者在查閱資料的過(guò)程中注意到,，晨之科之所以能在2016年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,，與《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》這款游戲密不可分。根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)顯示,，2016年,、2017年1~5月，《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》大陸地區(qū)累計(jì)實(shí)現(xiàn)充值流水分別為1.10億元,、7705萬(wàn)元,，為晨之科當(dāng)期移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)收入8357.74萬(wàn)元、6070.66萬(wàn)元,，分別占當(dāng)期游戲總收入的62.32%和85.81%,。

收入依賴單一游戲曾遭深交所詢問(wèn)

雖然晨之科聲稱，游戲業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于《白貓計(jì)劃》,、《新花千骨》和《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》,，但從《中文在線：發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告（修訂稿）》中獲悉，目前僅有《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》仍在線運(yùn)行,，其余兩款游戲分別于2016年8月和2017年2月停止運(yùn)營(yíng),。

截至2017年5月31日，《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》注冊(cè)賬戶逾611.29萬(wàn)人,，累計(jì)付費(fèi)用戶數(shù)為66.37萬(wàn)人,，累計(jì)充值流水為1.88億元。從表面上看,，《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》取得了不錯(cuò)的成績(jī),，但一位不愿意透露姓名的業(yè)內(nèi)人士告訴記者，與同行業(yè)的其他競(jìng)品手游相比,，《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》的付費(fèi)表現(xiàn)只能算“中等”,。

不僅如此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從《中文在線：發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告（修訂稿）》中查到，自進(jìn)入2017年,，《戰(zhàn)場(chǎng)雙馬尾》的月活躍用戶數(shù)便從2016年12月的103.57萬(wàn)下滑至今年5月的57.53萬(wàn),，對(duì)應(yīng)ARPPU也從304.32元下滑至107.88元。

在速途網(wǎng)游戲事業(yè)部總經(jīng)理王佩看來(lái),，過(guò)于依賴一款產(chǎn)品作為創(chuàng)收來(lái)源的企業(yè)是存在較高風(fēng)險(xiǎn)的,。“由于收入模型太單一,，抗風(fēng)險(xiǎn)能力就比較差,，如果將來(lái)爆款游戲出現(xiàn)了問(wèn)題，那么公司的整個(gè)收入都會(huì)受到影響,，問(wèn)題還是比較嚴(yán)重的”,。

與王佩持相同意見(jiàn)的還有大隱基金投資總監(jiān)金銀松。其在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示：“企業(yè)過(guò)分依靠一款單一游戲的話,，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很高,。游戲市場(chǎng)每天都在變，玩家每天也在變,，一款游戲在商業(yè)上是否成功會(huì)受到很多因素的影響,，如果企業(yè)的爆款游戲未來(lái)不受玩家喜愛(ài)或者玩家不愿意再付費(fèi)了，那么企業(yè)的盈利就會(huì)急劇下滑,?！?/p>

事實(shí)上，深交所在8月25日下發(fā)的《關(guān)于對(duì)中文在線數(shù)字出版集團(tuán)股份有限公司的重組問(wèn)詢函》中,，就本次重組的方案設(shè)計(jì),、關(guān)聯(lián)方交易及股權(quán)變更、業(yè)務(wù)情況,、業(yè)務(wù)資質(zhì)及運(yùn)營(yíng)合規(guī),、風(fēng)險(xiǎn)等方面連發(fā)16問(wèn)，其中就包括朱明做出的高業(yè)績(jī)承諾問(wèn)題,，要求中文在線就業(yè)績(jī)承諾的制定依據(jù)和可實(shí)現(xiàn)性進(jìn)行分析,。

9月4日，中文在線回復(fù)稱,，晨之科2017年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)較大,；公司在二次元行業(yè)內(nèi)獲得了較好的歷史積累；公司具備充足的游戲IP儲(chǔ)備,，且儲(chǔ)備游戲具有較好的市場(chǎng)基礎(chǔ),；晨之科其他業(yè)務(wù)（聯(lián)運(yùn)游戲、廣告業(yè)務(wù)及第三方直播業(yè)務(wù)）收入也將保持穩(wěn)定,；公司采取了多種舉措進(jìn)一步提升游戲業(yè)績(jī),；二次元行業(yè)未來(lái)具備較好的發(fā)展前景等,。