9月份以來(lái),，債券收益率延續(xù)8月份的震蕩行情,，10年期中債估值國(guó)債到期收益率以3.63%為中樞上下波動(dòng),。盡管受到央行重啟28天期逆回購(gòu)和超量續(xù)作MLF,、同業(yè)存單平穩(wěn)續(xù)發(fā)、資金供需整體寬松,、人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)升值等多重利好因素影響,，市場(chǎng)做多的交易性需求有所升溫，驅(qū)使10年期國(guó)債期貨突破了從7月份以來(lái)延續(xù)至今的震蕩區(qū)間上沿95.0元,，但是,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性預(yù)期和通脹擔(dān)憂始終限制著債券收益率下行的空間，導(dǎo)致3.60%似乎成為牢不可破的收益率底部,。旨在維持流動(dòng)性供需穩(wěn)定的貨幣政策邊際寬松、人民幣匯率升值提升市場(chǎng)對(duì)外匯占款回升的預(yù)期,，對(duì)債券市場(chǎng)的提振作用有限,，主要原因仍然在于驅(qū)動(dòng)債券收益率突破震蕩區(qū)間的核心因素在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景是否如預(yù)期般轉(zhuǎn)弱、通貨膨脹預(yù)期是否回落,。結(jié)合8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn),，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面存在兩個(gè)矛盾，引致出現(xiàn)利率走勢(shì)的一個(gè)背離,。

經(jīng)濟(jì)基本面的第一矛盾依然集中在通貨膨脹預(yù)期：中上游工業(yè)品價(jià)格上漲帶動(dòng)PPI同比增速回升,，然而對(duì)CPI同比增速的傳導(dǎo)效應(yīng)較差。PPI同比增速在二季度中上游工業(yè)品價(jià)格集中暴漲的帶動(dòng)下回升,，導(dǎo)致始于2016年三季度的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段拉長(zhǎng),，以工業(yè)企業(yè)存貨和產(chǎn)成品庫(kù)存度量的庫(kù)存周期和PPI同步抬升。正是由于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段在二季度被拉長(zhǎng),，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性延續(xù)至三季度末,，然而下游消費(fèi)品需求始終未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，以及在原油價(jià)格疲弱的影響下,，CPI同比增速并未受PPI影響而回升,。基于8月份的通脹數(shù)據(jù)測(cè)算,，1年期CPI盈虧預(yù)期是3.7%,，1年期PPI盈虧預(yù)期是5.3%，雖然較二季度出現(xiàn)了躍升,，但是依然低于今年年初的水平,。尤其是CPI盈虧通脹預(yù)期，始終維持在狹窄的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，與盈虧通脹預(yù)期指標(biāo)本身高波動(dòng)的屬性極不相稱,，反映出PPI向CPI傳導(dǎo)不暢的事實(shí),。

經(jīng)濟(jì)基本面的第二矛盾在于投資和融資之間的錯(cuò)位：2017年以來(lái)一直維持旺盛的融資需求并未有效轉(zhuǎn)化為實(shí)際的投資支出。從8月份數(shù)據(jù)來(lái)看,，1至8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為7.8%,，已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月下滑，民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速繼續(xù)回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至6.4%,，甚至是一直以來(lái)作為投資增量主力軍的房地產(chǎn)開發(fā)投資,，1至8月累計(jì)同比增速也只是持平于1至7月的7.9%水平，而房地產(chǎn)新開工和銷售延續(xù)回落趨勢(shì),。包括房地產(chǎn)和制造業(yè)在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資增速疲弱狀態(tài)與1至7月社會(huì)融資總量在新增人民幣信貸的帶動(dòng)下維持旺盛的情況格格不入,，融資和投資之間出現(xiàn)了顯著的錯(cuò)位。這種錯(cuò)位或許進(jìn)一步折射出資本開支意愿和資本形成之間并不一致的矛盾,，因此由資本開支驅(qū)動(dòng)的“新周期”或許還未成為現(xiàn)實(shí),，融資和投資之間的錯(cuò)位格局是否仍在延續(xù)，還需要8月份央行發(fā)布的貨幣信貸數(shù)據(jù)作為驗(yàn)證,。