創(chuàng)業(yè)板套現(xiàn)舊模式失敗 “創(chuàng)藍(lán)籌”偏愛新經(jīng)濟(jì)企業(yè)

鄭一真

不乏成長故事的創(chuàng)業(yè)板緣何成為市場“棄兒”,？這是一個問題。

盡管其內(nèi)生增速日趨改善,，但揮之不去的市場“痛點”阻隔了投資者的目光。而“創(chuàng)藍(lán)籌”（創(chuàng)業(yè)板藍(lán)籌股）的夢想從未遠(yuǎn)離……因為,，市場出清之后,，作為中國經(jīng)濟(jì)新動能的創(chuàng)業(yè)板不會也不應(yīng)成為投資者的“棄兒”,。

就在9月14日,，中國證監(jiān)會副主席姜洋在2017北京CBD國際金融圓桌會上這樣致辭：發(fā)揮直接融資功能，推動增長動能轉(zhuǎn)換,。按照姜洋的話說,，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，服務(wù)于新舊動能轉(zhuǎn)換是金融業(yè)義不容辭的使命,。他提出,，要穩(wěn)步發(fā)展股權(quán)融資，加速資本形成,。實現(xiàn)新股發(fā)行常態(tài)化，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件,。

不言而喻,，消費,、家電、銀行,、保險等藍(lán)籌股去年下半年以來成為市場的新寵，而拋概念講故事,、熱衷外延式并購的創(chuàng)業(yè)板似乎成了市場的“棄兒”?！敖衲晟习肽曛貍}創(chuàng)業(yè)板的都不敢出來見人”,，北京某私募人士如此慨嘆。另一家偏成長風(fēng)格的公募基金,，今年上半年沒有大的風(fēng)格轉(zhuǎn)換,，幾乎沒有業(yè)績可言,，直到7月份創(chuàng)業(yè)板觸底反彈才有所好轉(zhuǎn)。

創(chuàng)業(yè)板指已經(jīng)從高位的4037.96點回落到現(xiàn)在1800多點,，幾乎抹平了 2015年以來的漲幅,；市盈率53.53，較今年年初的高位74.66下滑了近30%,，當(dāng)前的估值已經(jīng)回落到2013年9月的水平,。

北京東方引擎投資管理有限公司管理合伙人呂晗保守地估計，創(chuàng)業(yè)板的估值仍無法支撐現(xiàn)有市值,，可能還會下跌30%-40%。樂視網(wǎng)作為成分股之一,，還在停牌,，復(fù)牌之后可能會有三到四個跌停，同類模式公司的股價也會跟著下跌,，估值回歸是比較漫長的,，可能需要一年多甚至更長的時間。當(dāng)然,，創(chuàng)業(yè)板中也不乏優(yōu)秀公司,，區(qū)別它們要看公司的經(jīng)營水平和所體現(xiàn)的真實盈利情況。

亦有市場人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報記者,，基于業(yè)績和估值的改善,，創(chuàng)業(yè)板的底部正在形成。啟明資管董事長兼基金經(jīng)理李堅看來,，創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的下跌比例很高,，股價攔腰砍掉50%的很多。現(xiàn)在隨著供給側(cè)改革和環(huán)保督察的效果顯現(xiàn),，國有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之后,，民營企業(yè)也會相對企穩(wěn)。雖然創(chuàng)業(yè)板傳媒板塊一時還起不來,，但是代表中國參與世界競爭的制造業(yè)企業(yè),、消費電

子和電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈未來會

有不錯的表現(xiàn),。

創(chuàng)業(yè)板仍在

分化,，可以肯定的是，利用熱點題材的外延式并購炒作,，然后大股東高位套現(xiàn)的模式在逐步失效,。中國資本市場歷來有炒小炒新的習(xí)慣，這也是2015年創(chuàng)業(yè)板的一個市場的特征,。北京某保險資管公司高管認(rèn)為,，原來探索或者習(xí)慣的模式已經(jīng)被證明失敗了,，創(chuàng)業(yè)板有一些企業(yè)最后只有淘汰出局。但是這里邊確實有成長性的企業(yè),，在洗牌過程之中,，一定是契合新的經(jīng)濟(jì)增長方式的企業(yè)才能脫穎而出。

“棄兒”也有人愛：“選優(yōu)”建倉

在創(chuàng)業(yè)板從去年年中的2200多點跌至今年年中的1800多點之際,，基金公司對創(chuàng)業(yè)板的持股比例也從6.65%下降到5.94%,，累計減持12億股。中銀國際證券分析師陳樂天在8月中旬的研報中寫下,，“在路演的過程中,，我們發(fā)現(xiàn)投資者并不買賬，全市場看好創(chuàng)業(yè)板機會的基金經(jīng)理不超過5個,?！?/p>

的確，從成交量與成交額的天壤之別中也能窺出端倪,。2017年上半年創(chuàng)業(yè)板的成交量3871億股,，2015年為14833億股,，驟減74%,，2016年創(chuàng)業(yè)板的成交量也僅有4952億股,。成交額來看,，2017年創(chuàng)業(yè)板成交額為7.7萬億，比2015年的13萬億下滑41%,。

然而，亦有機構(gòu)悄然布局,，逆市建倉,，其中最引發(fā)市場關(guān)注的就是“國家隊”,。Wind數(shù)據(jù)顯示，持股市值近8500億元的國家隊主力證金公司二季度大舉買入創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的,，新進(jìn)入的24家創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的,，集中分布在軟件、技術(shù)硬件,、醫(yī)療制藥等行業(yè),，累計持股4.4億股，持有市值70億元,。按增持?jǐn)?shù)量來看,，增持最多的依次是神州泰岳（5385萬股）,、華策影視（5065萬股）、欣旺達(dá)（3837萬股）,、三環(huán)集團(tuán)（3431萬股）,、吳通控股（3006萬股）。另外,，證金公司二季度首次以自身名義進(jìn)入到上述創(chuàng)業(yè)板公司前十大股東之列,。

中央?yún)R金作為“國家隊”的主力持有A股市值超過3000億元，其在二季度增持1.1億股創(chuàng)業(yè)板上市公司,，累計持股3.7億股,，市值約67億元。其中增持最多的依次是衛(wèi)寧健康（3178萬股）,、藍(lán)色光標(biāo)（2328萬股）,、樂普醫(yī)療（1896萬股）、三聚環(huán)保（1325萬股）和東方財富（1126萬股）,。與證金公司不同,，中央?yún)R金大舉減持13只創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的，減持最多的是神州泰岳和愛爾眼科,，分別減持2023萬股和676萬股,。

李堅看來,，國家隊開始布局創(chuàng)業(yè)板,，更多其實是一種“選優(yōu)”。對于機構(gòu)投資者來說,，不會因為創(chuàng)業(yè)板而不配置某只標(biāo)的，而在于企業(yè)在行業(yè)里是不是龍頭,，是否具有競爭力,。比如像先導(dǎo)智能和信維通信等創(chuàng)業(yè)板公司，長期都有機構(gòu)投資,，而對于那些基本面沒有改善,、估值還是比較高的企業(yè)，這個時點未必會有機構(gòu)大量去買入,?！?/p>

在證金公司新投資的24家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，剔除一個異常指標(biāo)綠盟科技凈利潤同比下滑1737%之外,，其余23家公司平均凈利潤同比增幅達(dá)到24.56%,，明顯高于創(chuàng)業(yè)板上半年整體的業(yè)績增速。其中的“虧損王”綠盟科技上半年業(yè)績首虧4600萬元,，其表示是由于公司積極布局智慧安全防護(hù)體系建設(shè),、募投項目建設(shè)投入增加、研發(fā)銷售費用投入增加所致,。

從創(chuàng)業(yè)板2009年成立以來的近10年周期來看,，創(chuàng)業(yè)板的估值屬于歷史的中低位。當(dāng)前的估值已經(jīng)回落到2013年9月的水平,，當(dāng)時的創(chuàng)業(yè)板指在1229點左右,，為當(dāng)前的一半。最低時,，創(chuàng)業(yè)板的市盈率為26.91倍,。創(chuàng)業(yè)板對標(biāo)的美國納斯達(dá)克市盈率為31.87倍，兩者的差距在不斷縮小,。但仍明顯高于上證A股,，后者市盈率為16.29倍。

對于這一點,，新華基金研究總監(jiān)兼基金經(jīng)理張霖認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板不可能跌到比主板還便宜,，它貴得有一定道理,。據(jù)其測算，創(chuàng)業(yè)板的凈利潤,，剔除外延并購和一些異常點（比如溫氏股份）,，上半年同比增速18%左右,，比主板的增速高,。上交所數(shù)據(jù)顯示，上半年,，滬市公司凈利潤同比增長14.6%,。

“創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在開始分化，一些持續(xù)成長性好的行業(yè)龍頭或?qū)⒂瓉砉拯c,。按照創(chuàng)業(yè)板動態(tài)市盈率/滬深300動態(tài)市盈率的系數(shù)指標(biāo)來看,，目前在3.2、3.3左右,，3是底部區(qū)域,，可以開始考慮長期建倉布局?！睆埩乇硎?，一直都在關(guān)注創(chuàng)業(yè)板的投資。

“內(nèi)生增速改善”

截至9月11日,，創(chuàng)業(yè)板678家上市公司流通市值達(dá)到3.25萬億元,，平均市盈率53.85倍,，相比年初最高的74.66倍已經(jīng)下滑了28%。相比創(chuàng)業(yè)板指最高時期（2015年6月5日）的市盈率143.17倍,，現(xiàn)在的市盈率相當(dāng)于當(dāng)時的1/3,，彼時464家創(chuàng)業(yè)板的上市公司流通市盈率高達(dá)4萬億元。

從個股市盈率的分布來看,，已經(jīng)有相當(dāng)一部分的創(chuàng)業(yè)板個股估值比較便宜,。Wind數(shù)據(jù)顯示，市盈率在20-30倍之間的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的有39支,，30-50倍的有189支,。2015年6月，市盈率在50倍以下的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的只有8只,。

創(chuàng)業(yè)板十大權(quán)重股“九盈一虧”,，中期業(yè)績暗藏玄機。上交所數(shù)據(jù)顯示,，上半年,，創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤455.30億元，同比增長6.02%,，比今年一季度的增速下滑6個百分點,。業(yè)績同比增速的回落比主板和中小板都要大。不過,，剔除溫氏股份影響后,，創(chuàng)業(yè)板凈利潤同比增長27.72%。板塊業(yè)績下滑主要受前十大權(quán)重股的拖累,，溫氏股份,、東方財富、樂視網(wǎng)中報業(yè)績同比分別下滑76.32%,、22.97%,、1133.66%。

陳樂天在最新中期業(yè)績研報中分析道,，無并表收益公司的業(yè)績增速一定程度上可代表內(nèi)生增速,，2017年中報，創(chuàng)業(yè)板“無并表”公司增速17%,，高于去年和前年中報“無并表”公司11%和15%的增速,，且整體趨勢向上。對于投資者來說,，業(yè)績增長的質(zhì)量很重要,。一般來說，內(nèi)生增長好于新投資增長，后者又好于并購增長和資產(chǎn)處置增長,。

據(jù)其梳理,，創(chuàng)業(yè)板中市值公司（50-300億）數(shù)量占比不到一半，利潤貢獻(xiàn)達(dá)四分之三,，ROE水平也較高,，且盈利增速在回升：100-300億公司中報增速33%，大于第一季度的24%,；50-100億公司中報增速29%,，大于第一季度的28%和2016年報的25%。各板塊二季度增速均有所回落,，創(chuàng)業(yè)板下滑幅度最小,。

深交民數(shù)據(jù)還顯示，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)業(yè)績搶眼,。創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)公司廣泛分布于新一代信息技術(shù)（167家）,、生物（61家）、新材料（58家）,、節(jié)能環(huán)保（57家）,、高端裝備制造（52家）、新能源（15家）,、新能源汽車（3家）等領(lǐng)域,。2017年上半年，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入,、凈利潤分別增長39.12%,、18.32%，超越板塊平均水平,。剔除樂視網(wǎng)后,，所有戰(zhàn)略新興行業(yè)均實現(xiàn)收入、凈利潤雙增長,。另外,，節(jié)能環(huán)保、新能源產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入同比增長超過50%,；新能源汽車、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)凈利潤同比增長111.99%,、51.28%,。

市場的“痛點”

業(yè)績與估值的改善并沒有引來資本的蜂擁而入。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報記者了解,，市場上對創(chuàng)業(yè)板的認(rèn)知更多還停留在估值貴,、業(yè)績差、外延式并購影響在惡化甚至拖累業(yè)的。這些也是市場投資創(chuàng)業(yè)板的“痛點”,。

不少投資人士看來,，外延式并購粉飾業(yè)績的惡果還沒有結(jié)束。在呂晗看來,，上一輪牛市期間,，不少創(chuàng)業(yè)板公司已經(jīng)習(xí)慣性的粉飾業(yè)績，但是紙終究包不住火,，2017年半年報大量公司業(yè)績低于預(yù)期,，反映出前兩年并購重組注水的后果，未來兩年會有更多這樣的案例浮出水面,，如果不能形成協(xié)同效應(yīng)的并購重組終會變成負(fù)資產(chǎn),。少數(shù)并購重組只是為了不斷的炒作概念和高位套利，監(jiān)管從嚴(yán)之下,，不斷通過并購拉升股價的模式受到抑制,。

廣發(fā)證券在最新的中期業(yè)績點評中寫道，剔除外延式并購效應(yīng)后,，創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績增速僅為11.3%,，隨著存量并購項目18年進(jìn)入集中業(yè)績對賭到期，仍將對業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響,；而外延式并購規(guī)模仍在進(jìn)一步下降,，增量并購的業(yè)績增厚也存在壓力。歷史上,，創(chuàng)業(yè)板外延并購的高峰期是在2015年,，考慮到業(yè)績承諾期多為3年，大量對賭到期后將會對業(yè)績產(chǎn)生壓力,。而由于監(jiān)管趨嚴(yán)（并購新規(guī)+再融資新政）,，2017上半年創(chuàng)業(yè)板外延式并購規(guī)模僅為116億元，同比大幅下降78%,。因此在外延并購受限時,，對業(yè)績的增厚效應(yīng)也在減弱。

對于創(chuàng)業(yè)板的投資,，李堅總結(jié),，之前市場最關(guān)注的一直是對企業(yè)自身的并購行為?！昂兔┡_的價值投資,、國企的資本運作不一樣，市場對創(chuàng)業(yè)板投資的關(guān)注點就是股東的行為,，包括質(zhì)押,、定增、并購等等。并購本身是好的,，但是一些企業(yè)亂并購,，有些并購的標(biāo)的不值那么多錢，私下通過各種方法把它做高,，然后在二級市場抬高股價,，這也成為這一年多管理層打擊的對象?！?/p>

歷史上創(chuàng)業(yè)板的高股價很大程度上依靠熱點題材的重組并購來支撐,，依賴直接減持、定增套利,、自身炒股等方式來盈利,，比較典型的案例包括樂視網(wǎng)、全通教育,、藍(lán)色光標(biāo)等等,。

現(xiàn)在這一模式卻逐步失效，去年監(jiān)管開始打擊虛擬現(xiàn)實,、游戲,、互聯(lián)網(wǎng)金融、影視4個行業(yè)的并購,，創(chuàng)業(yè)板也經(jīng)歷了一輪比較長的下跌,，“雖然現(xiàn)在并購慢慢放開，畢竟創(chuàng)業(yè)板都是民企,，需要并購來增加活力,，但是短期來講，市場的熱情已經(jīng)不在并購這一塊了,?！?/p>

擁有17年投資經(jīng)驗的私募人士李堅經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板自2009年底成立以來的起起落落。創(chuàng)業(yè)板剛上市前兩三年整體表現(xiàn)都不太好,。成立之初的創(chuàng)業(yè)板都因為其高市盈率,、高發(fā)行價、高超募資金的“三高”現(xiàn)象而倍受市場詬病,。創(chuàng)業(yè)板也一度成為“套牢板”,。對于李堅來說，創(chuàng)業(yè)板最大的兩次投資機會分別是2013年和2015年,。當(dāng)時,，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時外延并購比較通暢，整體業(yè)績表現(xiàn)也還不錯,，市場流動性比較充裕，風(fēng)險偏好比較高，對于估值水平有一定的溢價,。

2013年和現(xiàn)在正好相反,，金融股、上證50一直在跌,，而創(chuàng)業(yè)板一直在漲,。大盤在2000點左右，2013年創(chuàng)業(yè)板指上漲了83.55%,，幾乎翻倍,，傳媒、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)漲得很猛,；隨后2014年牛市啟動的時候,，券商股、中國中車等領(lǐng)漲,，直到2015年3月份整個市場都上漲的時候,，創(chuàng)業(yè)板才有一個比較大的提升。

創(chuàng)業(yè)板指一度站上4000點,，2015年6月5日觸及4037.96的歷史高位,，當(dāng)天收盤報3885.83。彼時,，暴風(fēng)影音,、樂視網(wǎng)、全通教育等一個接一個的造富實話令資本市場躁動,。而隨后泡沫之中的創(chuàng)業(yè)板指開始震蕩下滑,，場外配資被清理、杠桿資金離場,、并購定增政策逐步收緊之下,，市場情緒也逐漸恢復(fù)理性。

周期轉(zhuǎn)換之下的創(chuàng)業(yè)板

北京某券商分析師對經(jīng)濟(jì)觀察報記者分析道,，市場集體地看空和大家的心理預(yù)期有關(guān),，一個仍在下跌的板塊市場更不會急于去修正自己的認(rèn)知?！翱梢哉f,，大家的理解都是片面的、不理性的,?！逼浔硎荆袌鲫P(guān)于創(chuàng)業(yè)板估值很貴,、業(yè)績很差,、外延并購影響很壞的三個一致預(yù)期,，可能只是感性認(rèn)識的結(jié)果，與我們所看到的客觀現(xiàn)象并不一致,，投資者可能忽視了創(chuàng)業(yè)板內(nèi)在的積極變化,。

今年內(nèi)生增速的回升，是一個暫時現(xiàn)象,，還是一個趨勢的開始呢,？陳樂天理解，可能不是暫時現(xiàn)象,，而是一個新的階段的開啟,。如果把創(chuàng)業(yè)板當(dāng)做一個新興產(chǎn)業(yè)來看的話，這個新興產(chǎn)業(yè)在過去幾年處在一個初創(chuàng)期,，市場需求沒有培育,、供給面臨問題，從而導(dǎo)致業(yè)績沒有增長,，這是過去估值很高的原因,；但在經(jīng)歷過去幾年的發(fā)展后，目前這一新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到成長期的初期,，表現(xiàn)為消費市場已經(jīng)培育起來,，供給逐步改善，產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展到可以依靠市場的內(nèi)生力量擴(kuò)張的階段,。

對于股市投資來說,，成長股是一個永遠(yuǎn)的主題。李堅看來,，這輪行情里面,，電動汽車相關(guān)的制造業(yè)企業(yè)，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈或者消費電子產(chǎn)業(yè)鏈,、新能源電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈,，會涌現(xiàn)出很多能代表中國中國參與世界競爭的企業(yè)。電動汽車的智能化技術(shù)與消費升級相關(guān),，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展過程中,，中國很多企業(yè)都已經(jīng)超越了臺灣，在世界的舞臺上有一定的地位,。

上述險資高管也認(rèn)同這樣的觀點,，不能否認(rèn)創(chuàng)業(yè)板中確實也有成長的故事?！皸墐骸币惨皠?chuàng)藍(lán)籌”,。以充電電池儲能技術(shù)為例，最新的大型充電設(shè)備,，已經(jīng)可以實現(xiàn)充滿一輛車大概是20多分鐘的速度,，業(yè)內(nèi)預(yù)測三年之內(nèi)可能就會下降到10分鐘,，五年之內(nèi)完全可以做到五分鐘，可以說正處于技術(shù)爆發(fā)期,?！拔覀儾荒芴Ｊ乜创夹g(shù)的疊進(jìn),，這個疊進(jìn)速度是非?？斓模磥淼膭?chuàng)業(yè)板新的巨頭企業(yè),，一定會從這里產(chǎn)生,。”

不管怎樣,，“在經(jīng)濟(jì)增速換擋期,，實體企業(yè)回報率下降，風(fēng)險上升,，傳統(tǒng)金融為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的動力也隨之下降,。而通過發(fā)展多層次資本市場，可以形成一套投資方與融資方風(fēng)險共擔(dān),、利益共享的機制,，具有很好的風(fēng)險識別和風(fēng)險代償功能，在拓寬投融資渠道,、激發(fā)微觀主體創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力,、助推經(jīng)濟(jì)增長動能轉(zhuǎn)換等方面發(fā)揮著獨特的優(yōu)勢?！苯蟊硎?。