創(chuàng)業(yè)板套現(xiàn)舊模式失敗 “創(chuàng)藍籌”偏愛新經(jīng)濟企業(yè)

鄭一真

不乏成長故事的創(chuàng)業(yè)板緣何成為市場“棄兒”？這是一個問題,。

盡管其內(nèi)生增速日趨改善,，但揮之不去的市場“痛點”阻隔了投資者的目光。而“創(chuàng)藍籌”（創(chuàng)業(yè)板藍籌股）的夢想從未遠離……因為,，市場出清之后,，作為中國經(jīng)濟新動能的創(chuàng)業(yè)板不會也不應(yīng)成為投資者的“棄兒”。

就在9月14日,，中國證監(jiān)會副主席姜洋在2017北京CBD國際金融圓桌會上這樣致辭：發(fā)揮直接融資功能,，推動增長動能轉(zhuǎn)換。按照姜洋的話說,，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心,，服務(wù)于新舊動能轉(zhuǎn)換是金融業(yè)義不容辭的使命。他提出,，要穩(wěn)步發(fā)展股權(quán)融資,，加速資本形成。實現(xiàn)新股發(fā)行常態(tài)化,，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件,。

不言而喻，消費,、家電,、銀行、保險等藍籌股去年下半年以來成為市場的新寵,，而拋概念講故事,、熱衷外延式并購的創(chuàng)業(yè)板似乎成了市場的“棄兒”?！敖衲晟习肽曛貍}創(chuàng)業(yè)板的都不敢出來見人”,，北京某私募人士如此慨嘆。另一家偏成長風格的公募基金，今年上半年沒有大的風格轉(zhuǎn)換,，幾乎沒有業(yè)績可言,，直到7月份創(chuàng)業(yè)板觸底反彈才有所好轉(zhuǎn)。

創(chuàng)業(yè)板指已經(jīng)從高位的4037.96點回落到現(xiàn)在1800多點,，幾乎抹平了 2015年以來的漲幅,；市盈率53.53，較今年年初的高位74.66下滑了近30%,，當前的估值已經(jīng)回落到2013年9月的水平,。

北京東方引擎投資管理有限公司管理合伙人呂晗保守地估計，創(chuàng)業(yè)板的估值仍無法支撐現(xiàn)有市值,，可能還會下跌30%-40%,。樂視網(wǎng)作為成分股之一，還在停牌,，復(fù)牌之后可能會有三到四個跌停,，同類模式公司的股價也會跟著下跌，估值回歸是比較漫長的,，可能需要一年多甚至更長的時間,。當然，創(chuàng)業(yè)板中也不乏優(yōu)秀公司,，區(qū)別它們要看公司的經(jīng)營水平和所體現(xiàn)的真實盈利情況,。

亦有市場人士告訴經(jīng)濟觀察報記者，基于業(yè)績和估值的改善,，創(chuàng)業(yè)板的底部正在形成,。啟明資管董事長兼基金經(jīng)理李堅看來，創(chuàng)業(yè)板標的下跌比例很高,，股價攔腰砍掉50%的很多?，F(xiàn)在隨著供給側(cè)改革和環(huán)保督察的效果顯現(xiàn)，國有經(jīng)濟穩(wěn)定之后,，民營企業(yè)也會相對企穩(wěn),。雖然創(chuàng)業(yè)板傳媒板塊一時還起不來，但是代表中國參與世界競爭的制造業(yè)企業(yè),、消費電

子和電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈未來會

有不錯的表現(xiàn),。

創(chuàng)業(yè)板仍在

分化，可以肯定的是,，利用熱點題材的外延式并購炒作,，然后大股東高位套現(xiàn)的模式在逐步失效。中國資本市場歷來有炒小炒新的習慣,，這也是2015年創(chuàng)業(yè)板的一個市場的特征,。北京某保險資管公司高管認為,，原來探索或者習慣的模式已經(jīng)被證明失敗了，創(chuàng)業(yè)板有一些企業(yè)最后只有淘汰出局,。但是這里邊確實有成長性的企業(yè),，在洗牌過程之中，一定是契合新的經(jīng)濟增長方式的企業(yè)才能脫穎而出,。

“棄兒”也有人愛：“選優(yōu)”建倉

在創(chuàng)業(yè)板從去年年中的2200多點跌至今年年中的1800多點之際,，基金公司對創(chuàng)業(yè)板的持股比例也從6.65%下降到5.94%，累計減持12億股,。中銀國際證券分析師陳樂天在8月中旬的研報中寫下,，“在路演的過程中，我們發(fā)現(xiàn)投資者并不買賬,，全市場看好創(chuàng)業(yè)板機會的基金經(jīng)理不超過5個,。”

的確,，從成交量與成交額的天壤之別中也能窺出端倪。2017年上半年創(chuàng)業(yè)板的成交量3871億股,，2015年為14833億股,，驟減74%，2016年創(chuàng)業(yè)板的成交量也僅有4952億股,。成交額來看,，2017年創(chuàng)業(yè)板成交額為7.7萬億，比2015年的13萬億下滑41%,。

然而,，亦有機構(gòu)悄然布局，逆市建倉,，其中最引發(fā)市場關(guān)注的就是“國家隊”,。Wind數(shù)據(jù)顯示，持股市值近8500億元的國家隊主力證金公司二季度大舉買入創(chuàng)業(yè)板標的,，新進入的24家創(chuàng)業(yè)板標的,，集中分布在軟件、技術(shù)硬件,、醫(yī)療制藥等行業(yè),，累計持股4.4億股，持有市值70億元,。按增持數(shù)量來看,，增持最多的依次是神州泰岳（5385萬股）、華策影視（5065萬股）,、欣旺達（3837萬股）,、三環(huán)集團（3431萬股）,、吳通控股（3006萬股）。另外,，證金公司二季度首次以自身名義進入到上述創(chuàng)業(yè)板公司前十大股東之列,。

中央?yún)R金作為“國家隊”的主力持有A股市值超過3000億元，其在二季度增持1.1億股創(chuàng)業(yè)板上市公司,，累計持股3.7億股,，市值約67億元。其中增持最多的依次是衛(wèi)寧健康（3178萬股）,、藍色光標（2328萬股）,、樂普醫(yī)療（1896萬股）、三聚環(huán)保（1325萬股）和東方財富（1126萬股）,。與證金公司不同,，中央?yún)R金大舉減持13只創(chuàng)業(yè)板標的，減持最多的是神州泰岳和愛爾眼科,，分別減持2023萬股和676萬股,。

李堅看來，國家隊開始布局創(chuàng)業(yè)板,，更多其實是一種“選優(yōu)”,。對于機構(gòu)投資者來說，不會因為創(chuàng)業(yè)板而不配置某只標的,，而在于企業(yè)在行業(yè)里是不是龍頭,，是否具有競爭力。比如像先導(dǎo)智能和信維通信等創(chuàng)業(yè)板公司,，長期都有機構(gòu)投資,，而對于那些基本面沒有改善、估值還是比較高的企業(yè),，這個時點未必會有機構(gòu)大量去買入,。”

在證金公司新投資的24家創(chuàng)業(yè)板上市公司中,，剔除一個異常指標綠盟科技凈利潤同比下滑1737%之外,，其余23家公司平均凈利潤同比增幅達到24.56%，明顯高于創(chuàng)業(yè)板上半年整體的業(yè)績增速,。其中的“虧損王”綠盟科技上半年業(yè)績首虧4600萬元,，其表示是由于公司積極布局智慧安全防護體系建設(shè)、募投項目建設(shè)投入增加,、研發(fā)銷售費用投入增加所致,。

從創(chuàng)業(yè)板2009年成立以來的近10年周期來看，創(chuàng)業(yè)板的估值屬于歷史的中低位,。當前的估值已經(jīng)回落到2013年9月的水平,，當時的創(chuàng)業(yè)板指在1229點左右,，為當前的一半。最低時,，創(chuàng)業(yè)板的市盈率為26.91倍,。創(chuàng)業(yè)板對標的美國納斯達克市盈率為31.87倍，兩者的差距在不斷縮小,。但仍明顯高于上證A股,，后者市盈率為16.29倍。

對于這一點,，新華基金研究總監(jiān)兼基金經(jīng)理張霖認為,，創(chuàng)業(yè)板不可能跌到比主板還便宜，它貴得有一定道理,。據(jù)其測算,，創(chuàng)業(yè)板的凈利潤，剔除外延并購和一些異常點（比如溫氏股份）,，上半年同比增速18%左右,，比主板的增速高。上交所數(shù)據(jù)顯示,，上半年,，滬市公司凈利潤同比增長14.6%。

“創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在開始分化,，一些持續(xù)成長性好的行業(yè)龍頭或?qū)⒂瓉砉拯c。按照創(chuàng)業(yè)板動態(tài)市盈率/滬深300動態(tài)市盈率的系數(shù)指標來看,，目前在3.2,、3.3左右，3是底部區(qū)域,，可以開始考慮長期建倉布局,。”張霖表示,，一直都在關(guān)注創(chuàng)業(yè)板的投資,。

“內(nèi)生增速改善”

截至9月11日，創(chuàng)業(yè)板678家上市公司流通市值達到3.25萬億元,，平均市盈率53.85倍,，相比年初最高的74.66倍已經(jīng)下滑了28%。相比創(chuàng)業(yè)板指最高時期（2015年6月5日）的市盈率143.17倍,，現(xiàn)在的市盈率相當于當時的1/3,，彼時464家創(chuàng)業(yè)板的上市公司流通市盈率高達4萬億元。

從個股市盈率的分布來看,，已經(jīng)有相當一部分的創(chuàng)業(yè)板個股估值比較便宜,。Wind數(shù)據(jù)顯示,，市盈率在20-30倍之間的創(chuàng)業(yè)板標的有39支，30-50倍的有189支,。2015年6月,，市盈率在50倍以下的創(chuàng)業(yè)板標的只有8只。

創(chuàng)業(yè)板十大權(quán)重股“九盈一虧”,，中期業(yè)績暗藏玄機,。上交所數(shù)據(jù)顯示，上半年,，創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤455.30億元,，同比增長6.02%，比今年一季度的增速下滑6個百分點,。業(yè)績同比增速的回落比主板和中小板都要大,。不過，剔除溫氏股份影響后,，創(chuàng)業(yè)板凈利潤同比增長27.72%,。板塊業(yè)績下滑主要受前十大權(quán)重股的拖累，溫氏股份,、東方財富,、樂視網(wǎng)中報業(yè)績同比分別下滑76.32%、22.97%,、1133.66%,。

陳樂天在最新中期業(yè)績研報中分析道，無并表收益公司的業(yè)績增速一定程度上可代表內(nèi)生增速,，2017年中報,，創(chuàng)業(yè)板“無并表”公司增速17%，高于去年和前年中報“無并表”公司11%和15%的增速,，且整體趨勢向上,。對于投資者來說，業(yè)績增長的質(zhì)量很重要,。一般來說,，內(nèi)生增長好于新投資增長，后者又好于并購增長和資產(chǎn)處置增長,。

據(jù)其梳理,，創(chuàng)業(yè)板中市值公司（50-300億）數(shù)量占比不到一半，利潤貢獻達四分之三,，ROE水平也較高,，且盈利增速在回升：100-300億公司中報增速33%，大于第一季度的24%,；50-100億公司中報增速29%,，大于第一季度的28%和2016年報的25%,。各板塊二季度增速均有所回落，創(chuàng)業(yè)板下滑幅度最小,。

深交民數(shù)據(jù)還顯示,，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)業(yè)績搶眼。創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)公司廣泛分布于新一代信息技術(shù)（167家）,、生物（61家）,、新材料（58家）、節(jié)能環(huán)保（57家）,、高端裝備制造（52家）,、新能源（15家）、新能源汽車（3家）等領(lǐng)域,。2017年上半年,，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入、凈利潤分別增長39.12%,、18.32%,，超越板塊平均水平。剔除樂視網(wǎng)后,，所有戰(zhàn)略新興行業(yè)均實現(xiàn)收入,、凈利潤雙增長。另外,，節(jié)能環(huán)保,、新能源產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入同比增長超過50%；新能源汽車,、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)凈利潤同比增長111.99%,、51.28%。

市場的“痛點”

業(yè)績與估值的改善并沒有引來資本的蜂擁而入,。據(jù)經(jīng)濟觀察報記者了解，市場上對創(chuàng)業(yè)板的認知更多還停留在估值貴,、業(yè)績差,、外延式并購影響在惡化甚至拖累業(yè)的。這些也是市場投資創(chuàng)業(yè)板的“痛點”,。

不少投資人士看來,，外延式并購粉飾業(yè)績的惡果還沒有結(jié)束。在呂晗看來,，上一輪牛市期間,，不少創(chuàng)業(yè)板公司已經(jīng)習慣性的粉飾業(yè)績，但是紙終究包不住火,，2017年半年報大量公司業(yè)績低于預(yù)期,，反映出前兩年并購重組注水的后果,，未來兩年會有更多這樣的案例浮出水面，如果不能形成協(xié)同效應(yīng)的并購重組終會變成負資產(chǎn),。少數(shù)并購重組只是為了不斷的炒作概念和高位套利,，監(jiān)管從嚴之下，不斷通過并購拉升股價的模式受到抑制,。

廣發(fā)證券在最新的中期業(yè)績點評中寫道,，剔除外延式并購效應(yīng)后，創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績增速僅為11.3%,，隨著存量并購項目18年進入集中業(yè)績對賭到期,，仍將對業(yè)績產(chǎn)生負面影響；而外延式并購規(guī)模仍在進一步下降,，增量并購的業(yè)績增厚也存在壓力,。歷史上，創(chuàng)業(yè)板外延并購的高峰期是在2015年,，考慮到業(yè)績承諾期多為3年,，大量對賭到期后將會對業(yè)績產(chǎn)生壓力。而由于監(jiān)管趨嚴（并購新規(guī)+再融資新政）,，2017上半年創(chuàng)業(yè)板外延式并購規(guī)模僅為116億元,，同比大幅下降78%。因此在外延并購受限時,，對業(yè)績的增厚效應(yīng)也在減弱,。

對于創(chuàng)業(yè)板的投資，李堅總結(jié),，之前市場最關(guān)注的一直是對企業(yè)自身的并購行為,。“和茅臺的價值投資,、國企的資本運作不一樣,，市場對創(chuàng)業(yè)板投資的關(guān)注點就是股東的行為，包括質(zhì)押,、定增,、并購等等。并購本身是好的,，但是一些企業(yè)亂并購,，有些并購的標的不值那么多錢,，私下通過各種方法把它做高,，然后在二級市場抬高股價,，這也成為這一年多管理層打擊的對象,?！?/p>

歷史上創(chuàng)業(yè)板的高股價很大程度上依靠熱點題材的重組并購來支撐,，依賴直接減持,、定增套利,、自身炒股等方式來盈利，比較典型的案例包括樂視網(wǎng),、全通教育,、藍色光標等等。

現(xiàn)在這一模式卻逐步失效,，去年監(jiān)管開始打擊虛擬現(xiàn)實,、游戲、互聯(lián)網(wǎng)金融,、影視4個行業(yè)的并購,，創(chuàng)業(yè)板也經(jīng)歷了一輪比較長的下跌，“雖然現(xiàn)在并購慢慢放開,，畢竟創(chuàng)業(yè)板都是民企,，需要并購來增加活力，但是短期來講,，市場的熱情已經(jīng)不在并購這一塊了,。”

擁有17年投資經(jīng)驗的私募人士李堅經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板自2009年底成立以來的起起落落,。創(chuàng)業(yè)板剛上市前兩三年整體表現(xiàn)都不太好,。成立之初的創(chuàng)業(yè)板都因為其高市盈率、高發(fā)行價,、高超募資金的“三高”現(xiàn)象而倍受市場詬病,。創(chuàng)業(yè)板也一度成為“套牢板”。對于李堅來說,，創(chuàng)業(yè)板最大的兩次投資機會分別是2013年和2015年,。當時，創(chuàng)業(yè)板當時外延并購比較通暢,，整體業(yè)績表現(xiàn)也還不錯,，市場流動性比較充裕，風險偏好比較高,，對于估值水平有一定的溢價,。

2013年和現(xiàn)在正好相反，金融股,、上證50一直在跌，而創(chuàng)業(yè)板一直在漲,。大盤在2000點左右,，2013年創(chuàng)業(yè)板指上漲了83.55%，幾乎翻倍,，傳媒,、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)漲得很猛,；隨后2014年牛市啟動的時候，券商股,、中國中車等領(lǐng)漲,，直到2015年3月份整個市場都上漲的時候，創(chuàng)業(yè)板才有一個比較大的提升,。

創(chuàng)業(yè)板指一度站上4000點,，2015年6月5日觸及4037.96的歷史高位，當天收盤報3885.83,。彼時,，暴風影音、樂視網(wǎng),、全通教育等一個接一個的造富實話令資本市場躁動,。而隨后泡沫之中的創(chuàng)業(yè)板指開始震蕩下滑，場外配資被清理,、杠桿資金離場,、并購定增政策逐步收緊之下，市場情緒也逐漸恢復(fù)理性,。

周期轉(zhuǎn)換之下的創(chuàng)業(yè)板

北京某券商分析師對經(jīng)濟觀察報記者分析道,，市場集體地看空和大家的心理預(yù)期有關(guān)，一個仍在下跌的板塊市場更不會急于去修正自己的認知,?！翱梢哉f，大家的理解都是片面的,、不理性的,。”其表示,，市場關(guān)于創(chuàng)業(yè)板估值很貴,、業(yè)績很差、外延并購影響很壞的三個一致預(yù)期,，可能只是感性認識的結(jié)果,，與我們所看到的客觀現(xiàn)象并不一致，投資者可能忽視了創(chuàng)業(yè)板內(nèi)在的積極變化,。

今年內(nèi)生增速的回升,，是一個暫時現(xiàn)象，還是一個趨勢的開始呢,？陳樂天理解,，可能不是暫時現(xiàn)象，而是一個新的階段的開啟。如果把創(chuàng)業(yè)板當做一個新興產(chǎn)業(yè)來看的話,，這個新興產(chǎn)業(yè)在過去幾年處在一個初創(chuàng)期,，市場需求沒有培育、供給面臨問題,，從而導(dǎo)致業(yè)績沒有增長,，這是過去估值很高的原因；但在經(jīng)歷過去幾年的發(fā)展后,，目前這一新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入到成長期的初期,，表現(xiàn)為消費市場已經(jīng)培育起來，供給逐步改善,，產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展到可以依靠市場的內(nèi)生力量擴張的階段,。

對于股市投資來說，成長股是一個永遠的主題,。李堅看來,，這輪行情里面，電動汽車相關(guān)的制造業(yè)企業(yè),，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈或者消費電子產(chǎn)業(yè)鏈,、新能源電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈，會涌現(xiàn)出很多能代表中國中國參與世界競爭的企業(yè),。電動汽車的智能化技術(shù)與消費升級相關(guān),，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展過程中，中國很多企業(yè)都已經(jīng)超越了臺灣,，在世界的舞臺上有一定的地位,。

上述險資高管也認同這樣的觀點，不能否認創(chuàng)業(yè)板中確實也有成長的故事,?！皸墐骸币惨皠?chuàng)藍籌”。以充電電池儲能技術(shù)為例,，最新的大型充電設(shè)備，已經(jīng)可以實現(xiàn)充滿一輛車大概是20多分鐘的速度,，業(yè)內(nèi)預(yù)測三年之內(nèi)可能就會下降到10分鐘，五年之內(nèi)完全可以做到五分鐘,，可以說正處于技術(shù)爆發(fā)期?！拔覀儾荒芴Ｊ乜创夹g(shù)的疊進,，這個疊進速度是非?？斓?，未來的創(chuàng)業(yè)板新的巨頭企業(yè),，一定會從這里產(chǎn)生?！?/p>

不管怎樣，“在經(jīng)濟增速換擋期,，實體企業(yè)回報率下降，風險上升,，傳統(tǒng)金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的動力也隨之下降。而通過發(fā)展多層次資本市場,，可以形成一套投資方與融資方風險共擔,、利益共享的機制,，具有很好的風險識別和風險代償功能，在拓寬投融資渠道,、激發(fā)微觀主體創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、助推經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換等方面發(fā)揮著獨特的優(yōu)勢,。”姜洋表示,。