9月20日,，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)年內(nèi)第74次會(huì)議召開(kāi),，會(huì)上發(fā)審委員對(duì)武漢云克隆科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“云克隆”）首發(fā)暫緩表決,。

云克隆本次公開(kāi)發(fā)行的股數(shù)不超過(guò)1300萬(wàn)股,，且發(fā)行數(shù)量達(dá)到公司股份總數(shù)的25%，募資擬全部用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目建設(shè),。

云克隆,，這家專(zhuān)門(mén)做檢測(cè)試劑的公司，IPO今天上會(huì),，被暫緩表決,。

我們團(tuán)隊(duì)內(nèi)部討論，原本就判斷這公司過(guò)會(huì)可能性不大,，這個(gè)結(jié)果,，也算是驗(yàn)證了。

2014年-2017年上半年,，云克隆分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5,，150萬(wàn)、6,，612萬(wàn),、6，351萬(wàn),、3,，116萬(wàn)；凈利潤(rùn)分別為2,，093萬(wàn),、3，228萬(wàn),、3,，465萬(wàn)、1,，517萬(wàn),。

盡管營(yíng)收規(guī)模袖珍，但他憑借90%毛利率,、50%凈利潤(rùn)率,，碾壓了國(guó)際上營(yíng)收規(guī)模幾十億的行業(yè)巨頭,，讓人震驚地合不攏嘴。

不僅如此,，他“80%境外銷(xiāo)售+70%經(jīng)銷(xiāo)模式”的商業(yè)模式，備受監(jiān)管拷問(wèn),，特別是經(jīng)銷(xiāo)商模式,。

監(jiān)管層之前在反饋問(wèn)題中，要求解釋?zhuān)愕慕?jīng)銷(xiāo)模式是否必要,、是否合理,、是否可持續(xù)性經(jīng)營(yíng)。

對(duì)此,，云克隆做出了解釋?zhuān)墙忉尩挠悬c(diǎn)牽強(qiáng),。

此外，他還在報(bào)審材料中鬧了個(gè)烏龍,，將股本演變情況的實(shí)際內(nèi)容,，居然直接把公司章程放上去了。這種“偷懶”的做法,，證監(jiān)會(huì)明確追問(wèn)保薦機(jī)構(gòu)是否勤勉盡責(zé),，保代是否具備專(zhuān)業(yè)勝任能力。

順帶說(shuō)一下,，本案,，保薦機(jī)構(gòu)是長(zhǎng)江證券。

以上,，毛利率畸高+經(jīng)銷(xiāo)模式合理性+IPO報(bào)審材料烏龍事件,，是云克隆IPO之旅中最值得關(guān)注的點(diǎn)。

此外,，監(jiān)管層還問(wèn)及：歷史上的股權(quán)代持,、員工自愿放棄繳納社保公積金等問(wèn)題。

“IPO報(bào)審材料出烏龍,，惹毛監(jiān)管層”

80%境外銷(xiāo)售+70%經(jīng)銷(xiāo)模式

商業(yè)模式飽受拷問(wèn)

海外銷(xiāo)售,、經(jīng)銷(xiāo)模式，只要碰上這兩個(gè)中的任何一個(gè),，都會(huì)被監(jiān)管層刨根問(wèn)底——因?yàn)?，這里面容易藏污納垢。

武漢云克隆,，主要從事生命科學(xué)領(lǐng)域檢測(cè)試劑的研發(fā),、制備及銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括檢測(cè)試劑盒,、蛋白,、抗體等,，主要客戶為生命科學(xué)院、生物研究所,、研究型醫(yī)院,、新藥研發(fā)部、農(nóng)林牧漁場(chǎng)等科研機(jī)構(gòu),。

這些產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)北美,、歐洲、日韓等海外國(guó)家,，2016年,，境外銷(xiāo)售收入占總收入的比重在80%以上。

并且,，他的銷(xiāo)售收入中,，70%來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)渠道。因此,，“80%境外銷(xiāo)售+70%經(jīng)銷(xiāo)模式”,，這一商業(yè)模式成為云克隆IPO審核的重點(diǎn)。監(jiān)管對(duì)此問(wèn)詢了以下幾點(diǎn)：

1）你為啥非要采用經(jīng)銷(xiāo)模式,？（必要性）

2）經(jīng)銷(xiāo)模式和定牌制造模式有什么區(qū)別,？存不存在終端客戶重疊問(wèn)題？你的同行都采取什么銷(xiāo)售模式,？（合理性）

3）為什么經(jīng)銷(xiāo)模式的收入占比在逐年下降,？（可持續(xù)性）

以上這些問(wèn)題，實(shí)際在拷問(wèn)經(jīng)銷(xiāo)模式的必要性,、合理性,，以及可持續(xù)性。

對(duì)此,，云克隆是這么回復(fù)的：

必要性——

之所以采用經(jīng)銷(xiāo)商模式,，是因?yàn)樯嫌蔚鞍住⒖贵w的多樣性,，行業(yè)下游終端用戶也不知道選擇哪家廠商合適,。這時(shí)候，經(jīng)銷(xiāo)商模式就可以整合上下游供需關(guān)系,，起到橋梁的作用,。

合理性——

定牌制造模式就是“貼牌生產(chǎn)”，借用客戶（品牌方）的商標(biāo)和品牌,，可以快速拓寬渠道,。這種模式下，云克隆可以減少售后服務(wù)成本和銷(xiāo)售拓展成本,。

很顯然,，大家同干一行,，那么，定制模式下的品牌方銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò),，會(huì)不會(huì)和自己的經(jīng)銷(xiāo)模式下的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò),，出現(xiàn)“終端用戶重疊”的現(xiàn)象？

云克隆老實(shí)承認(rèn)會(huì)有終端用戶重疊,，但是他解釋?zhuān)约耶a(chǎn)品與品牌方產(chǎn)品不完全相同,，就算相同，由于科研試驗(yàn)的不確定性,，客戶也不會(huì)錨定一家供應(yīng)商。

所以,，盡管與品牌方存在一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,，但是和品牌方合作能夠間接拓展了銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，豈不樂(lè)哉,？（但是,，招股書(shū)在其他多處表示，兩者又不存在客戶重疊,，這保代的邏輯有漏洞啊……）

此外,，監(jiān)管層還是不放心，又追問(wèn)云克隆跟同行業(yè)的銷(xiāo)售模式是否有重大差異,。（說(shuō)到底,，就是死揪著商業(yè)合理性不放）

云克隆列舉了4個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：Abcam、BIO-TECHNE,、BD,、亞諾法。其中,，Abcam為“直銷(xiāo)+經(jīng)銷(xiāo)”,，BIO-TECHNE為“直銷(xiāo)+代理”，BD為經(jīng)銷(xiāo),，亞諾法為“經(jīng)銷(xiāo)+直銷(xiāo)+OEM”,。

然而，這4家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，各自不同渠道收入的占比,，卻沒(méi)有披露，云克隆僅通過(guò)這么簡(jiǎn)單的對(duì)比,，就認(rèn)定自己的商業(yè)模式與同行沒(méi)有重大差異,，顯然，云克隆的披露是不夠充分和謹(jǐn)慎的,。

可持續(xù)性——

2014年-2017年上半年,，云克隆經(jīng)銷(xiāo)商渠道的收入占比,，從87.2%降至64.54%。2016年較2015年,，經(jīng)銷(xiāo)渠道收入同比減少了14.96%,。經(jīng)銷(xiāo)模式是否存在重大變化，有沒(méi)有可持續(xù)性,？

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然而,，云克隆在解釋這個(gè)問(wèn)題時(shí)比較模糊。他表示,，一方面,，他會(huì)勸說(shuō)終端用戶通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)模式購(gòu)買(mǎi)，另一方面,，有越來(lái)越多的經(jīng)銷(xiāo)商主動(dòng)尋求與公司的合作,。所以經(jīng)銷(xiāo)商模式可以持續(xù)。

這些解釋邏輯,，很是牽強(qiáng),。

毛利率90%，凈利率50%

碾壓了全球巨頭,，牛逼啊

2014年-2017年上半年,，云克隆分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5，150萬(wàn),、6,，612萬(wàn)、6,，351萬(wàn),、3，116萬(wàn),；凈利潤(rùn)分別為2,，093萬(wàn)、3,，228萬(wàn),、3，465萬(wàn),、1,，517萬(wàn)。

雖然云克隆的營(yíng)收規(guī)模不大,，但是凈利潤(rùn)率高達(dá)50%左右,，毛利率高達(dá)90%左右。

具體來(lái)看：

2014年-2017年上半年，云克隆的綜合毛利率分別為 81.70%,、87.86%,、91.08%和 91.00%，逐年上升,。

逆天的毛利率,！

云克隆表示，這些年來(lái),，研發(fā)能力在提升,，產(chǎn)品種類(lèi)在增多，生產(chǎn)效率在提高,，成本優(yōu)勢(shì)很明顯,，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在加強(qiáng)。所以,，毛利率不僅高而且還在不斷增長(zhǎng),。

從研發(fā)費(fèi)用上看，云克隆的研發(fā)費(fèi)用確實(shí)不低,。近三年一期的研發(fā)費(fèi)用，分別為728.20萬(wàn),、738.24萬(wàn),、773.47萬(wàn)和361.20萬(wàn)，占營(yíng)收的比重為14.14%,、11.16%,、12.18%和11.59%。

這么說(shuō),，似乎毛利率高有點(diǎn)道理,。但是，如果毛利率明顯比同行業(yè)上市公司高很多,，就需要好好解釋一下了,。

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與國(guó)內(nèi)上市公司比較，行業(yè)毛利率中值僅為60%左右,。云克隆的毛利率比同行高出了20%-37%?。ㄍ猩鲜泄敬丝炭迺炘趲?/p>

不僅如此，云克隆還秒殺了一批境外巨頭公司,。

資料顯示,，同行業(yè)境外上市公司平均毛利率為55.67%，平均凈利潤(rùn)水平為14.48%,。而云克隆的平均毛利率水平為90%,，平均凈利潤(rùn)水平為50%。

這中間的差距,，大家自行體會(huì)吧,。

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　　最后,，我們?cè)傺a(bǔ)充一個(gè)數(shù)據(jù)供大家參考：

科研用檢測(cè)試劑市場(chǎng)，是BIO-TECHNE,、Abcam等國(guó)際巨頭壟斷的市場(chǎng),，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力十分薄弱。

BIO-TECHNE是美國(guó)納斯達(dá)克上市公司,，2016年財(cái)政年度,，營(yíng)業(yè)額為 4.99 億美元，凈利潤(rùn)為 1.04 億美元,，是國(guó)際首屈一指的行業(yè)龍頭,。

Abcam，英國(guó)倫敦交易所上市公司,，2016年財(cái)政年度營(yíng)業(yè)額為 1.72 億英鎊,，凈利潤(rùn)為 3，742萬(wàn)英鎊,，是世界著名的抗體公司,。

而云克隆，2016年?duì)I收6,，351萬(wàn),，凈利潤(rùn)3，465萬(wàn),，如此袖珍的體量,，竟然碾壓了行業(yè)巨頭的毛利率、凈利率,，值得研究,。

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申報(bào)材料大烏龍

證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑保代專(zhuān)業(yè)能力

本次云克隆的保薦機(jī)構(gòu)為長(zhǎng)江證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為中審眾環(huán),，律所為湖北忠三律所,。

據(jù)監(jiān)管層反饋意見(jiàn)，云克隆在報(bào)審IPO時(shí),，鬧出了很大的烏龍,。他把“股本演變情況”的內(nèi)容，弄成了“公司章程”,。

1,、發(fā)行人申報(bào)材料存在明顯差錯(cuò)，申請(qǐng)文件4-5《武漢云克隆科技股份有限公司關(guān)于公司設(shè)立以來(lái)股本演變情況的說(shuō)明及其董事,、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員的確認(rèn)意見(jiàn)》的實(shí)際內(nèi)容為公司章程。

請(qǐng)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)說(shuō)明出現(xiàn)上述差錯(cuò)的原因,，保薦機(jī)構(gòu)是否勤勉盡責(zé),、是否切實(shí)履行保薦職責(zé)，保薦代表人是否具備專(zhuān)業(yè)勝任能力,。

這么不負(fù)責(zé)任的態(tài)度,，讓監(jiān)管層很惱火：你們保薦機(jī)構(gòu)有沒(méi)有勤勉盡責(zé)，保代有沒(méi)有專(zhuān)業(yè)勝任能力,？

而后,，報(bào)審材料是公開(kāi)材料，行文需要公允,、公正,，不能帶有夸大嫌疑，監(jiān)管還讓他們將廣告性,、恭維性語(yǔ)言刪除,，避免誤導(dǎo)。

2,、請(qǐng)發(fā)行人：（1）根據(jù)反饋意見(jiàn)認(rèn)真分析發(fā)行人面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素,，進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)因素的披露；（2）在招股說(shuō)明書(shū)中風(fēng)險(xiǎn)因素分析中刪除風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施,，并刪除招股說(shuō)明書(shū)廣告性,、恭維性語(yǔ)言，避免產(chǎn)生對(duì)投資者的誤導(dǎo),。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)、律師核查并發(fā)表意見(jiàn),。

總之,，IPO不是小事，這也提醒大家,，報(bào)審材料千萬(wàn)別這么粗心,，態(tài)度認(rèn)真是第一位的。

關(guān)于IPO領(lǐng)域,，一方面是機(jī)構(gòu)排行,、數(shù)據(jù)研究，另一方面,，深度案例研究也必不可少,。優(yōu)塾團(tuán)隊(duì)最近推出了幾份會(huì)員套餐，分別是：《IPO避雷指南》套餐,、《并購(gòu)之美》套餐,、《財(cái)務(wù)魔術(shù)》套餐。（來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾）