今年以來(lái),，人民幣一改此前貶值趨勢(shì),，走出一波穩(wěn)中有升的行情,。適逢“8·11”匯改兩周年之際,，人民幣單月升值幅度更是創(chuàng)下了區(qū)間新高,。而進(jìn)入9月份以來(lái),，人民幣匯率升勢(shì)有所加強(qiáng),，甚至有和美元脫鉤的跡象,，至中下旬才出現(xiàn)高位調(diào)整,。本輪人民幣升值是階段性反彈還是趨勢(shì)性上升？升值的動(dòng)力到底來(lái)自哪里,？人民幣市場(chǎng)匯率與均衡匯率的關(guān)系是怎樣的,？未來(lái)人民幣匯率運(yùn)行區(qū)間又將如何演繹？本文擬對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析和探討。

一,、本輪人民幣升值主因

是調(diào)控政策和外部因素的積累與結(jié)合

國(guó)際收支與資本流動(dòng)變化推動(dòng)了年初以來(lái)的人民幣升值,。國(guó)際收支影響外匯供求關(guān)系。國(guó)際收支順差意味著外匯供大于求,，本幣將面臨升值壓力,，反之則相反。2004年后我國(guó)國(guó)際收支順差明顯擴(kuò)大,，人民幣面臨較大升值壓力,，“7·21”匯改下人民幣一次性升值2.1%，從而釋放了部分升值壓力,。此后我國(guó)國(guó)際收支基本處于經(jīng)常賬戶(hù)與資本和金融賬戶(hù)(不含儲(chǔ)備資產(chǎn))“雙順差”格局,。2015年，我國(guó)出現(xiàn)了2005年匯改以來(lái)的首次國(guó)際收支逆差,，其中資本和金融賬戶(hù)(不含儲(chǔ)備資產(chǎn))逆差擴(kuò)大至4853億美元的歷史高位,，呈現(xiàn)出了經(jīng)常賬戶(hù)順差與資本和金融賬戶(hù)逆差的“一順一逆”格局，這在一定程度上體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)放緩下資本外流壓力,。而“8·11”匯改則集中釋放了人民幣貶值壓力,。今年以來(lái)我國(guó)國(guó)際收支再次形成經(jīng)常賬戶(hù)、資本和金融賬戶(hù)(不含儲(chǔ)備資產(chǎn))“雙順差”格局,，人民幣遂轉(zhuǎn)向升值,，這說(shuō)明國(guó)際收支變化在很大程度上影響了人民幣匯率波動(dòng)。

從銀行體系跨境資金流動(dòng)的視角上看,，2017年以來(lái),，中國(guó)跨境資金外流壓力的確逐步緩解。2017年1-7月,，銀行代客結(jié)售匯逆差同比下降63%,，企業(yè)、個(gè)人等非銀行部門(mén)涉外收支逆差同比下降47%,。外匯占款降幅由2016年底前后的月均3000多億元,，降至2017年7月的46億元。而占銀行代客結(jié)售匯比重較大的貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差擴(kuò)大是跨境資金外流放緩的主要原因,。2017年1-7月,，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差1380.9億美元，同比增長(zhǎng)48.9%,。而服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差小幅下降也有助于跨境資金流動(dòng)形勢(shì)的改善,，2017年1-7月，服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差1559億美元,，同比小幅下降5.6%,。資本和金融賬戶(hù)項(xiàng)下結(jié)售匯逆差收窄是跨境資金流動(dòng)回穩(wěn)向好的重要因素,，2017年1-7月，資本和金融賬戶(hù)項(xiàng)下結(jié)售匯逆差336.7億美元,，同比下降75%,。

應(yīng)該看到，今年以來(lái)資本和金融賬戶(hù)的變化與管理的規(guī)范和加強(qiáng)有關(guān),，特別是抑制了不合理的對(duì)外投資和規(guī)范了個(gè)人購(gòu)匯,。我國(guó)資本和金融賬戶(hù)的開(kāi)放總體是在推進(jìn)過(guò)程中，但由于市場(chǎng)狀況發(fā)生較大變化,，政策相應(yīng)進(jìn)行了針對(duì)性調(diào)整,，這是從中國(guó)實(shí)際情況出發(fā)作出的選擇。2016年我國(guó)直接投資由長(zhǎng)期的凈流入變成凈輸出,，中國(guó)企業(yè)在海外開(kāi)辦企業(yè)和收購(gòu)兼并,，有很多是出于企業(yè)自身發(fā)展的需要，但也有一些可能僅僅是出于把資金轉(zhuǎn)移出去的目的,，其實(shí)質(zhì)是資本外逃,。近年來(lái)服務(wù)貿(mào)易的逆差規(guī)模越來(lái)越大，這其中有相當(dāng)部分是由資本流出帶來(lái)的,。比如居民運(yùn)用換匯額度去境外購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)和購(gòu)買(mǎi)股票，其行為事實(shí)上是一種投資,，但從國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)來(lái)看,，卻發(fā)生在服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下。這是近年來(lái)資本流動(dòng)出現(xiàn)迅速變化并超出市場(chǎng)預(yù)期的重要原因之一,。面對(duì)這種新形勢(shì),，監(jiān)管部門(mén)收緊了對(duì)外直接投資的審核，不合理的,、虛假的對(duì)外投資行為受到明顯抑制,。新年伊始，外管局就出臺(tái)個(gè)人換匯從嚴(yán)管理新規(guī),，要求個(gè)人換匯資金不得用于境外買(mǎi)房,、證券投資、購(gòu)買(mǎi)人壽保險(xiǎn)和投資性返還分紅類(lèi)保險(xiǎn)等尚未開(kāi)放的資本項(xiàng)下支出,。今年以來(lái)經(jīng)常項(xiàng)和資本項(xiàng)下一系列審慎管理的舉措是國(guó)際收支再次出現(xiàn)雙順差的重要原因之一,。

宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)運(yùn)行向好為人民幣升值提供了重要基礎(chǔ)。今年前三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體上平穩(wěn)向好,，上半年實(shí)際GDP增速6.9%,，名義GDP增速則達(dá)11.4%，上半年的宏觀經(jīng)濟(jì)改善超出市場(chǎng)預(yù)期,，有助于增強(qiáng)人民幣走穩(wěn)的信心,。上半年出口總體向好,，對(duì)于GDP同比增長(zhǎng)的作用結(jié)束了連續(xù)兩年的拖累轉(zhuǎn)為正向拉動(dòng)。出口疲軟往往是人民幣高估的重要體現(xiàn),，雖然中國(guó)出口的實(shí)際波動(dòng)更多地來(lái)源于外需而非匯率,，然而出口的持續(xù)回升有利于消除人民幣大幅貶值的擔(dān)憂(yōu)，對(duì)人民幣走穩(wěn)起到支撐作用,。

中美利差和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往是影響人民幣匯率的重要變量,。去年底以來(lái)中美利差中樞值便進(jìn)入持續(xù)上升的通道，9月份以來(lái)中樞值的利差更是達(dá)到150個(gè)BP左右,。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上看,，人民幣資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有所下降。表現(xiàn)為,，在持續(xù)六年的經(jīng)濟(jì)增速放緩下,，產(chǎn)能出清狀況和供需結(jié)構(gòu)改善程度超出市場(chǎng)預(yù)期；在去杠桿疊加嚴(yán)監(jiān)管下,，金融業(yè)杠桿水平明顯下降,，資金脫虛入實(shí)的可能在不斷上升；房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭已經(jīng)被抑制并走向相對(duì)平穩(wěn),，而地方政府債務(wù)則在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行,。上述利差和風(fēng)險(xiǎn)狀況均對(duì)人民幣穩(wěn)定和階段性升值起到推動(dòng)作用。

央行逆周期調(diào)節(jié)糾偏了羊群效應(yīng)下人民幣無(wú)法有效升值的問(wèn)題,。今年以來(lái)美元匯率持續(xù)走弱,，1-5月份累計(jì)貶值5.8%，與此相對(duì)應(yīng)的是主要貨幣對(duì)美元均有不同程度升值,，其中歐元,、日元和英鎊對(duì)美元匯率分別升值6.9%、5.6%,、4.5%,，而同期人民幣兌美元匯率中間價(jià)僅升值1.2%。尤其是在4月到5月中旬期間美元貶值1.5%的情況下,，人民幣也出現(xiàn)了小幅貶值的情形,，其重要原因之一就是外匯市場(chǎng)存在順周期行為。5月央行在人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”,，人民幣中間價(jià)定價(jià)參考“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”,。從實(shí)際效果上看，在引入逆周期調(diào)節(jié)之前美元貶值5.3%,，而人民幣則僅僅升值1.2%,。加入逆周期調(diào)節(jié)之后美元貶值5.3%，而人民幣則升值5.0%,，說(shuō)明逆周期調(diào)節(jié)在糾偏“單邊市場(chǎng)預(yù)期自我強(qiáng)化”下人民幣貶值預(yù)期過(guò)強(qiáng)并導(dǎo)致其無(wú)法有效升值問(wèn)題上,，發(fā)揮了有效作用,。

美元受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及自身經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期影響出現(xiàn)階段性疲軟。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下美元避險(xiǎn)功能有所下降,，這是導(dǎo)致美元偏弱,，從而形成非美貨幣被動(dòng)走強(qiáng)的重要原因。今年以來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)了明顯復(fù)蘇,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)超預(yù)期,，歐元區(qū)二季度GDP不變價(jià)環(huán)比折年率上升至2.6%，日本二季度GDP不變價(jià)環(huán)比折年率上升至2.5%,，俄羅斯二季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)同比增速上升至2.5%,，而巴西經(jīng)濟(jì)同比增速則實(shí)現(xiàn)了2014年二季度以來(lái)的首次轉(zhuǎn)正。在此背景下,，前期基于避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)流入的資金部分流出美元資產(chǎn),，尋找收益率相對(duì)較高的市場(chǎng)進(jìn)行投資，而這種資金的跨市場(chǎng)流動(dòng)也可能成為推升人民幣的重要原因之一,。反觀美元在特朗普新政的影響下出現(xiàn)階段性上升,，然而醫(yī)保法案遭遇滑鐵盧，“百日新政”中的大部分承諾舉步維艱,，進(jìn)而對(duì)美元走勢(shì)形成拖累,，反過(guò)來(lái)帶來(lái)人民幣升值壓力。

近期人民幣匯率出現(xiàn)升值后又貶值的狀況,，其中預(yù)期改變帶來(lái)外匯市場(chǎng)供求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變是重要原因,。在人民幣匯率趨升預(yù)期引導(dǎo)下，購(gòu)匯相對(duì)穩(wěn)定而結(jié)匯開(kāi)始回升,，市場(chǎng)由被動(dòng)減少購(gòu)匯轉(zhuǎn)向主動(dòng)增加結(jié)匯，人民幣供需關(guān)系明顯改善,。央行下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率,，淡化了市場(chǎng)積累的人民幣升值預(yù)期，部分看漲外匯市場(chǎng)主體想法有所改變,，短期投機(jī)人民幣的力量減弱,。

二、近期人民幣匯率依然圍繞均衡匯率上下區(qū)間波動(dòng)

國(guó)際貨幣基金近期指出,，當(dāng)前人民幣匯率估值與經(jīng)濟(jì)基本面基本一致,，人民幣實(shí)際有效匯率與受到基本面和政策支撐的應(yīng)有水平上下10%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，總體上保持了一致,。而美元匯率相較于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期基本面被高估了10%-20%,，并且外部經(jīng)常賬戶(hù)赤字越發(fā)集中在諸如美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而外部經(jīng)常賬戶(hù)盈余在中國(guó)和德國(guó)仍然持續(xù)存在,。世界銀行認(rèn)為,，盡管2016年人民幣對(duì)美元貶值7%,，但人民幣匯率大致與基本面保持一致。今明兩年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景改善,，而美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體政策不確定性上升以及貿(mào)易保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)抬頭,，基于基本面的考慮人民幣均衡匯率或?qū)⒂兴仙?/p>

所謂均衡匯率是指同時(shí)滿(mǎn)足宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡和外部均衡的實(shí)際匯率水平，是判斷匯率政策是否需要調(diào)整的主要客觀依據(jù),。從理論分析來(lái)看,，一般均衡匯率計(jì)算包括基本匯率模型(Fundamental Equilibrium Exchange Rate， FEER)和行為均衡匯率模型(Behavioral Equilibrium Exchange Rate,， BEER),。其中行為均衡匯率理論利用協(xié)整分析方法，直接估計(jì)實(shí)際匯率與基本經(jīng)濟(jì)因素之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系,，并可進(jìn)一步利用向量誤差校正模型(VECM)估計(jì)短期中匯率偏離長(zhǎng)期均衡水平的方向和大小,，以及調(diào)節(jié)到均衡水平的速度。世界銀行對(duì)48個(gè)國(guó)家和地區(qū)的實(shí)際匯率與基本經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系進(jìn)行了理論探討與實(shí)證分析,，篩選出了6個(gè)與實(shí)際匯率關(guān)系密切的經(jīng)濟(jì)變量,，分別是國(guó)外凈資產(chǎn)、勞動(dòng)生產(chǎn)率差異,、商品貿(mào)易條件,、政府支出占GDP的比重、貿(mào)易限制指數(shù)和價(jià)格管制,。

針對(duì)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況,，借鑒世行的研究方法，選用勞動(dòng)生產(chǎn)率,、貿(mào)易條件,、貿(mào)易自由化、國(guó)外凈資產(chǎn),、政府支出和廣義貨幣供應(yīng)等作為行為指標(biāo),，來(lái)構(gòu)建人民幣均衡匯率測(cè)算模型。通過(guò)行為均衡匯率模型(BEER)測(cè)算發(fā)現(xiàn),，近年來(lái)人民幣市場(chǎng)實(shí)際有效匯率總體上圍繞均衡實(shí)際有效匯率指數(shù)區(qū)間波動(dòng),，上下浮動(dòng)10%左右，基本符合世行對(duì)于人民幣市場(chǎng)匯率與均衡匯率走勢(shì)關(guān)系的判斷,。近十二年來(lái),，人民幣實(shí)際有效匯率曾出現(xiàn)多次一定程度的低估和高估。2005年之前人民幣市場(chǎng)實(shí)際有效匯率指數(shù)存在一定程度的低估,，2005年“7·21”匯改開(kāi)啟了人民幣市場(chǎng)實(shí)際有效匯率指數(shù)的一輪升值,，之后又出現(xiàn)一定程度的高估。金融危機(jī)期間在大規(guī)模投資作用下,，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了企穩(wěn)回升,，而人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)則出現(xiàn)了一定程度的低估,。2012-2015年間人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)表現(xiàn)出了一定程度的高估，而“8·11”匯改導(dǎo)致人民幣貶值壓力集中釋放,，人民幣市場(chǎng)實(shí)際有效匯率指數(shù)再次與均衡實(shí)際有效匯率指數(shù)收斂,，2016年二者之間實(shí)現(xiàn)了基本的平衡,。而從2017年上半年來(lái)看,，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)再次有所低估,，而7月份出現(xiàn)的一輪人民幣反彈表明人民幣市場(chǎng)匯率再次向均衡匯率收斂，市場(chǎng)匯率依然圍繞均衡匯率上下波動(dòng),。在市場(chǎng)機(jī)制的作用下,，人民幣市場(chǎng)實(shí)際有效匯率與均衡實(shí)際有效匯率完全吻合的概率極低。

三,、人民幣匯率走勢(shì)取決于三大變量

未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì),、國(guó)際收支平衡和美元運(yùn)行方向三大變量的邊際變化，將在很大程度上決定人民幣匯率的波動(dòng)方向和運(yùn)行區(qū)間,。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響匯率的重要基本面因素,。2005年至2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)是當(dāng)時(shí)人民幣走強(qiáng)的重要基礎(chǔ)性因素。而2014年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大則是2015年8月后人民幣一輪貶值的重要背景,。2017年以來(lái),，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況明顯改善。持續(xù)54個(gè)月的工業(yè)領(lǐng)域通縮已基本結(jié)束,，資本外流的壓力已基本得到緩解,，不良資產(chǎn)和市場(chǎng)違約狀況已基本穩(wěn)定。短期來(lái)看,，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的供給側(cè),、結(jié)構(gòu)性、體制性問(wèn)題的解決還處在起步階段,，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化中新動(dòng)能發(fā)展還不夠強(qiáng)大,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)不可能像以前那樣，一旦回升就會(huì)持續(xù)上行并接連實(shí)現(xiàn)幾年高增長(zhǎng),。中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步下行的空間不大,。中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)六年的放緩過(guò)程中,，供給逐步出清，供需結(jié)構(gòu)比市場(chǎng)想象的要好,。在過(guò)剩傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能不斷加快推進(jìn)的同時(shí),，新興行業(yè)得到了較快的發(fā)展；新型城鎮(zhèn)化正在穩(wěn)步推進(jìn),，消費(fèi)已成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一把交椅,；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新舊動(dòng)能正在發(fā)生轉(zhuǎn)換,，支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的積極因素正在明顯積累。

未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能存在的下行壓力依然值得關(guān)注,。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的政策推動(dòng)和需求釋放,，基建投資需求增長(zhǎng)逐步回落。從基建投資的資金來(lái)源上看,，政府財(cái)力受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整影響正在減弱,，這就意味著基建投資的財(cái)政資金來(lái)源空間收縮了。未來(lái)基建投資增速可能還會(huì)繼續(xù)下降,。近年來(lái)基建投資增速正在逐年走低,，由2013年的21.3%降至2016年的15.8%?？紤]到城市群建設(shè)和交通運(yùn)輸體系的完善,，未來(lái)基建投資增速雖會(huì)有所下降但仍會(huì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。自2000年以來(lái),，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行差不多三年為一短周期,，迄今已經(jīng)歷至第五個(gè)短周期的下行階段。2017年以來(lái),，房地產(chǎn)成交,、價(jià)格、購(gòu)地和投資等各項(xiàng)指標(biāo)均顯放緩,。當(dāng)今市場(chǎng)的分化十分明顯,，而土地制度、住房制度,、稅收制度等方面長(zhǎng)效機(jī)制正在陸續(xù)推出,，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)盡管可能調(diào)整，但相比過(guò)去的周期波動(dòng)而言,，未來(lái)波幅度會(huì)收窄,。存貨投資與PPI的相關(guān)性很高。而本輪PPI高點(diǎn)已過(guò),。上半年P(guān)PI持續(xù)處在高位,，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存投資積極，補(bǔ)庫(kù)存周期下工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)向好,。2016年工業(yè)對(duì)實(shí)際GDP的同比拉動(dòng)為2.1個(gè)百分點(diǎn),，而2017年上半年則上升至2.4個(gè)百分點(diǎn)。四季度受翹尾因素影響,，PPI將明顯下降,，對(duì)應(yīng)補(bǔ)庫(kù)存周期可能下行，2018年工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能可能放緩。當(dāng)前制造業(yè)運(yùn)行尚屬平穩(wěn),，但制造業(yè)投資和民間投資仍在低位徘徊,。

中國(guó)資本流動(dòng)與國(guó)際收支是影響匯率變化的關(guān)鍵因素。一般認(rèn)為,，資本流動(dòng)與貨幣匯率之間的關(guān)系是相互影響,、互為因果。但從根本上看,，仍是資本流動(dòng)影響匯率為主,。

不應(yīng)否認(rèn)，中長(zhǎng)期伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩以及土地,、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素成本提高,，相比過(guò)去和相比周邊的國(guó)家，中國(guó)對(duì)外資的吸引力逐步下降,。經(jīng)過(guò)三十余年的高速增長(zhǎng),，中國(guó)“后發(fā)趕超”優(yōu)勢(shì)較先前減弱，潛在增長(zhǎng)力呈下降趨勢(shì),。經(jīng)濟(jì)放緩必然導(dǎo)致投資回報(bào)率降低,，對(duì)資本的吸引力將逐步下降。近年來(lái),，曾經(jīng)是吸引外資主力軍的制造業(yè)投資增速大幅下滑,，由2011年的30%左右，降至2016年的4.2%,，目前雖有小幅回升,，但仍在低位徘徊。而隨著土地,、勞動(dòng)等生產(chǎn)要素成本提高,，外資企業(yè)逐步向東南亞等更低成本的國(guó)家和地區(qū)遷徙已是不爭(zhēng)事實(shí)。目前中國(guó)服務(wù)業(yè)開(kāi)放程度明顯提高,，但外資進(jìn)入仍有限制,。

經(jīng)過(guò)多年的技術(shù)和資本的積累，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)具有很強(qiáng)的全球配置資源的需求,，我國(guó)對(duì)外直接投資已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期,，而合理、規(guī)范的對(duì)外直接投資必將為我國(guó)經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展帶來(lái)新的動(dòng)力,。根據(jù)直接投資階段理論,，人均GDP達(dá)到5000-6000美元時(shí)，直接投資將出現(xiàn)凈流出,。而世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)人均GDP2012年已超過(guò)6000美元,，2016年達(dá)約8000美元,。因此,，直接投資出現(xiàn)凈流出現(xiàn)象不能不說(shuō)是個(gè)正常現(xiàn)象,。隨著企業(yè)獲取全球市場(chǎng)和技術(shù)等資源的需求和能力的增強(qiáng),，以及“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，企業(yè)仍將持續(xù)“走出去”,。

伴隨著中國(guó)金融的發(fā)展,，近年來(lái)我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外證券投資需求不斷上升。2016年末,，我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)(不含儲(chǔ)備資產(chǎn))達(dá)到了3596億美元,。而從我國(guó)國(guó)際收支金融與資本賬戶(hù)來(lái)看，證券投資(非儲(chǔ)備性質(zhì))項(xiàng)目自2007年以來(lái)持續(xù)順差走勢(shì),。而2015年以來(lái)卻一改此前的順差出現(xiàn)了665億美元的逆差,，2016年逆差仍舊維持在600億美元以上的高位。而進(jìn)入2017年以來(lái),，上半年證券投資項(xiàng)目逆差態(tài)勢(shì)不改(195億美元),。境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)外證券投資拓寬了運(yùn)用自有外匯資金的渠道，并且在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下,，能夠幫助境內(nèi)機(jī)構(gòu)更加充分地利用境外市場(chǎng),。境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)外證券投資在有效分散金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也有助于提高資金的收益率,，并且有利于促進(jìn)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)更快地融入國(guó)際金融市場(chǎng),。境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)外證券投資，在提高其投資管理能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平的同時(shí),，最終也有利于提升境內(nèi)金融業(yè)的整體發(fā)展水平,。

伴隨著中國(guó)人均GDP水平的提升，近年來(lái)中國(guó)私人財(cái)富快速增長(zhǎng),，財(cái)富集中度不斷提高,，境內(nèi)居民全球資產(chǎn)配置需求也在不斷加強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計(jì),，2016年中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)1000萬(wàn)元以上的高凈值人群規(guī)模已達(dá)到158萬(wàn)人,，共持有可投資資產(chǎn)49萬(wàn)億人民幣，占GDP比重的2/3以上,。而有最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，0.1%的人群掌握了全國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)總量的30%，財(cái)富集中程度已經(jīng)超過(guò)美國(guó),。中國(guó)在私有財(cái)產(chǎn)保護(hù),、營(yíng)商環(huán)境等方面與歐美日等國(guó)相比仍有不小的差距，部分高凈值人群對(duì)快速集聚的私人財(cái)富存有擔(dān)憂(yōu)，一直存在著尋求海外投資的沖動(dòng),。目前中國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表中海外資產(chǎn)占比不足2%,，而日本和韓國(guó)的這一比例已分別達(dá)到15%和20%。伴隨著中國(guó)進(jìn)入高收入國(guó)家行列和開(kāi)放水平的持續(xù)提高,，中國(guó)居民部門(mén)仍有進(jìn)一步增加配置海外資產(chǎn)的需求,。

鑒于未來(lái)總體上看資本流入難以加快而資本流出壓力不小，資本流動(dòng)管理政策必然傾向于鼓勵(lì)資本流入的同時(shí)抑制資本過(guò)度和不合理的流出,，推動(dòng)資本流動(dòng)階段性實(shí)現(xiàn)基本平衡,，這會(huì)有助于減緩人民幣貶值的壓力。

美元匯率變化是影響人民幣匯率的重要外部變量,。美元指數(shù)自年初以來(lái)累計(jì)下跌逾10%之多,，其主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，前期美元持續(xù)升值需要調(diào)整以及特朗普新政不達(dá)預(yù)期,。短期內(nèi)美元指數(shù)能否企穩(wěn)后持續(xù)回升主要取決于歐央行貨幣政策節(jié)奏,、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、稅改新政推進(jìn)進(jìn)程以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表等因素,。從歐央行貨幣政策上看,，近日德拉吉認(rèn)為，全球復(fù)蘇正在增強(qiáng),，歐元區(qū)復(fù)蘇已經(jīng)“站穩(wěn)腳跟”,。隨著產(chǎn)出缺口回補(bǔ)，中期內(nèi)歐元區(qū)通脹水平會(huì)繼續(xù)向歐央行政策目標(biāo)(2%)收斂,。歐央行將于近期討論調(diào)整QE購(gòu)債規(guī)模,，是否實(shí)現(xiàn)貨幣正常化取決于歐元區(qū)制造業(yè)PMI和核心通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否持續(xù)改善,。從現(xiàn)實(shí)情況看,，三季度以來(lái)歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)開(kāi)始下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定的下行壓力,，通脹整體表現(xiàn)仍舊乏力,。這就意味著歐元區(qū)至少在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化尚有困難,，這會(huì)對(duì)歐元走勢(shì)形成掣肘,，很可能2017年以來(lái)歐元升值態(tài)勢(shì)會(huì)面臨階段性調(diào)整，這會(huì)有助于美元階段性走強(qiáng),。從中長(zhǎng)期看,，地緣政治的復(fù)雜性、財(cái)政政策與貨幣政策的不匹配以及大部分歐盟國(guó)家持續(xù)存在的債務(wù)危機(jī),，將拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，導(dǎo)致歐盟作為整體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比美國(guó)要遜一籌,。

反觀美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)近來(lái)表現(xiàn)轉(zhuǎn)好，二季度明顯回升,，而PMI指數(shù)顯示短期內(nèi)仍舊向好,。在失業(yè)率維持低位，通脹水平有支撐的情況下,，美聯(lián)儲(chǔ)四季度加息的可能還是存在的。而美聯(lián)儲(chǔ)的縮表也將在四季度拉開(kāi)大幕,，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將以100億美元/月的速度縮減,。從目前美聯(lián)儲(chǔ)4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模上看，縮表對(duì)于流通環(huán)節(jié)中的貨幣影響有限,，主要影響在于可能抬升利率,，從而對(duì)歐元區(qū)貨幣政策形成壓力。在利差和縮表等因素的共同驅(qū)動(dòng)下,，未來(lái)美元存在階段性走強(qiáng)的可能,。近日特朗普已公布減稅計(jì)劃，盡管存在不同的聲音,，但減稅實(shí)施的可能性較大,，對(duì)提振市場(chǎng)信心會(huì)有幫助。

綜上,，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已難以再上兩位數(shù)增長(zhǎng),，但仍有能力保持中高速平穩(wěn)運(yùn)行。中高速增長(zhǎng)將成為人民幣匯率基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)性因素,。中國(guó)資本流出的壓力將中長(zhǎng)期存在,，而境外對(duì)境內(nèi)各類(lèi)投資包括金融投資的需求雖將繼續(xù)增長(zhǎng)但增速可能放緩，這兩方面的共同影響將是形成資本和金融賬戶(hù)逆差的主要原因,。而一定規(guī)模的經(jīng)常項(xiàng)目順差將對(duì)此形成對(duì)沖,，但隨貿(mào)易趨向平衡所帶來(lái)的順差減少，這種對(duì)沖能力面臨逐步減弱的態(tài)勢(shì),。而在資本流動(dòng)方面的針對(duì)性管理,，尤其是必要時(shí)的非對(duì)稱(chēng)管理將減輕資本流出對(duì)人民幣形成的貶值壓力，促使人民幣匯率在可接受的區(qū)間內(nèi)波動(dòng),。美元在各種因素影響下出現(xiàn)的階段性上下擺動(dòng),，將成為人民幣雙向波動(dòng)的基本市場(chǎng)推動(dòng)因素。在這三大變量中,，包括直接投資和金融證券投資的資本流動(dòng)管理,，是人民幣匯率影響因素管理中相對(duì)可控的因素，因而也是未來(lái)一個(gè)時(shí)期人民幣匯率管理及其保持在合理區(qū)間運(yùn)行的關(guān)鍵,。

四,、未來(lái)人民幣匯率如何演繹運(yùn)行區(qū)間

匯率在一定時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)波動(dòng)是匯率市場(chǎng)化的主要特征,。由于長(zhǎng)期以來(lái)人民幣匯率盯住美元，使投資者習(xí)慣于人民幣匯率保持穩(wěn)定,?！?·11”匯改強(qiáng)調(diào)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考上日收盤(pán)價(jià)，匯率市場(chǎng)化改革邁出了關(guān)鍵一步,。2015年12月,，CFETS人民幣匯率指數(shù)發(fā)布，人民幣兌美元中間價(jià)“參考上日收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的雙參考定價(jià)模式形成,，從而較好地平衡了匯率彈性和穩(wěn)定匯率預(yù)期的目標(biāo),。2017年初，央行決定將CFETS籃子中的貨幣數(shù)量由13種增至24種,，下調(diào)了美元占籃子權(quán)重的比例,。2017年5月，中間價(jià)引入逆周期調(diào)節(jié)因子,，中間價(jià)影響因素變?yōu)椤叭愣αⅰ?，有效?duì)沖了市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，匯率調(diào)控的自主性得到增強(qiáng),，同時(shí)有助于瓦解市場(chǎng)上強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期及其所帶來(lái)的羊群效應(yīng),。經(jīng)過(guò)四次調(diào)整后，人民幣兌美元匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制更加完善,，為人民幣匯率的基本穩(wěn)定和合理波動(dòng)提供了重要條件,。然而只有經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的雙向波動(dòng)，才能使市場(chǎng)真正接受人民幣能漲能跌,、能上能下的理念,，當(dāng)然這需要政策持續(xù)加以培育。未來(lái)改革需要緊緊圍繞完善有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制展開(kāi),，條件成熟時(shí)可以適度擴(kuò)大匯率波幅,。

通過(guò)CFETS人民幣匯率指數(shù)，可以判斷未來(lái)人民幣匯率不同情景假設(shè)下的波動(dòng)區(qū)間,。2016年底中國(guó)外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子調(diào)整規(guī)則,，新增掛牌11種貨幣，并于2017年1月1日完成首期貨幣籃子調(diào)整,，調(diào)整后美元兌人民幣的權(quán)重下調(diào)至22.4%,，其他貨幣權(quán)重提升至77.6%，將其他貨幣對(duì)人民幣匯率拆成其他貨幣兌美元與美元兌人民幣的乘積,，即可以得到“CFETS匯率指數(shù)=0.224/美元兌人民幣+0.776/(其他一籃子貨幣兌美元*美元兌人民幣)”,，由于美元兌其他一籃子貨幣與美元指數(shù)的相關(guān)性較高，因此可以得到其他一籃子貨幣兌美元的相關(guān)關(guān)系,，從而得到“CFETS匯率指數(shù)=0.224/美元兌人民幣+0.776/[(a*美元指數(shù)+b)*美元兌人民幣]”,，進(jìn)而可以得到美元兌人民幣匯率與CFETS指數(shù)以及美元指數(shù)的關(guān)系,。通過(guò)對(duì)后兩者的分析判斷，進(jìn)而可以推斷美元兌人民幣中間價(jià)的波動(dòng)區(qū)間,。

美元指數(shù)四季度可能有所回升,。9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布維持基準(zhǔn)利率在1%-1.25%不變，但從10月開(kāi)始按計(jì)劃進(jìn)行縮表,?？s表是在市場(chǎng)預(yù)期之中，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表述和加息路徑的態(tài)度卻超出市場(chǎng)預(yù)期,。美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了2017年GDP增速至2.4%,，將2018年失業(yè)率下調(diào)至4.1%。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)聲稱(chēng)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁,，失業(yè)率保持在低位，經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng),。從聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)公布的利率點(diǎn)陣圖中能清晰看到,，美聯(lián)儲(chǔ)并未調(diào)整2017年與2018年的利率目標(biāo)。大多數(shù)聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為今年最終的基準(zhǔn)利率水平應(yīng)該在1.25%-1.5%,，這意味著年底之前美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)再加息一次,。與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和加息超預(yù)期對(duì)應(yīng)的是，近期特朗普在政策上也取得了進(jìn)展,。2018財(cái)年財(cái)政支出法案也已經(jīng)通過(guò)眾議院,，稅改框架已發(fā)布。政策相對(duì)順利的推行可能會(huì)給加息起到支撐作用,。

反觀日本央行9月份決議按兵不動(dòng),，歐洲受制于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不明確、通脹基礎(chǔ)不牢固等因素影響,，短期內(nèi)貨幣正?；€難以看到。在美元指數(shù)四季度有所攀升疊加歐元可能階段性偏弱的情形下,，CFETS指數(shù)可能有所下行,，四季度有可能處于[93-96]區(qū)間，而美元四季度波動(dòng)區(qū)間有可能位于[92-95]區(qū)間,。綜合考量,，人民幣兌美元中間價(jià)四季度波動(dòng)區(qū)間可能位于[6.4-6.8]之間。而這一區(qū)間也可能是未來(lái)一年波動(dòng)的中樞區(qū)間,，人民幣兌美元匯率有可能在這個(gè)中樞區(qū)間上下波動(dòng),。人民幣匯率既難以再現(xiàn)過(guò)去曾經(jīng)有過(guò)的大幅升值，也很難出現(xiàn)年度10%以上的貶值,；未來(lái)在均衡匯率水平上階段性地雙向波動(dòng)的可能性較大,，同時(shí)彈性會(huì)增大,。