幾天后,，趣店（QD）就要在紐交所（NYSE）上市了,。

趣店在向SEC遞交的文件中稱，它是“中國最大的在線小額現(xiàn)金貸款平臺”,。市值也非常驚人,，根據(jù)他們的發(fā)行計劃，市值可達69億美元,，遠超同類公司宜人貸和信而富,。

我們深挖趣店的IPO文件發(fā)現(xiàn)，這家公司目前所有的利潤都因為螞蟻金服和支付寶的扶持,。千鈞系于一發(fā),，未來這種扶持一旦切斷，對于這家“最大的平臺”而言,，或許就是滅頂之災(zāi),。

而更有未經(jīng)證實的市場消息指出，在上市之后,，支付寶很可能退出趣店,。

種種證據(jù)都表明，這家公司至今和校園貸撇不清關(guān)系,，而對于阿里這種目前身負螞蟻金服上市重任的股東而言,，沒有理由去沾染這種法律和政策風(fēng)險,。

所以,，阿里的退出或許并非只是謠言。

　　一個阿里的附屬品

可以斷言的是,，趣店目前的收入完完全全依賴阿里,，而阿里對它的扶持看上去就是無條件，甚至是不合情理,，也難以相信這種扶持是可持續(xù)的,。

1，流量完全來自阿里

趣店集團的前身趣分期成立于2014年3月,，起家就是向在校大學(xué)生消費提供金融服務(wù)——只要在平臺上實名注冊,，通過驗證后即可獲得信用額度，從而在趣分期自營的電商平臺上分期購物或是直接取現(xiàn)借款,。

趣分期當(dāng)時發(fā)展的確是迅猛,，在當(dāng)年七八月份，雇傭大量地推人員進行地毯式推廣,，從全國10個城市擴張到300個城市,。

根據(jù)Pingwest在2016年11月的一篇報道中揭露，趣分期派地推人員深入到學(xué)生寢室，面簽一個用戶能拿到10元簽單費,，而說服一個新用戶注冊就有50～70元的推廣費,，而一些地推人員一天可以拿5000元的提成，“這種明顯不正常的獎金激勵所產(chǎn)生的巨額推廣支出,，買單的自然是它們背后的投資方”,，有報道指出。

而CEO羅敏在接受其它媒體采訪時表示,，趣分期遵循的是“先執(zhí)行,，快速擴張，再快速糾錯”的模式,。

但網(wǎng)絡(luò)校園貸有種種不合情理之處,，終于在2016年3矛盾集中爆發(fā)。

2016年3月9日,，一位21歲的河南學(xué)生因欠下其它網(wǎng)貸平臺本金加利息60萬元無法償還,，在青島跳樓自殺。除此之外,，校園貸還爆出要求女學(xué)生以裸照為抵押,，遭到威脅。,。到了4月,，銀監(jiān)會就聯(lián)合教育部發(fā)布了《關(guān)于加強校園不良網(wǎng)絡(luò)貸款風(fēng)險防范和教育引導(dǎo)工作的通知》，在種種條款之下,，趣分期等從事校園貸的公司實際上在學(xué)校已經(jīng)不再有市場空間,。

幸運的是，2015年9月趣分期就找到了它重要的金主——螞蟻金服D輪向他們2億美元,，并開放支付寶,、芝麻信用與他們合作。此后,，支付寶不僅在界面上提供趣分期入口,，也向他們開放信用體系的接口。

正如現(xiàn)在所見,，在支付寶的“第三方提供服務(wù)”入口,，趣店以”來分期“占有了一席，與“滴滴出行”,、“天貓”這些阿里的重要業(yè)務(wù)一起,，向支付寶的接近5億用戶提供服務(wù)。

　　圖：來分期入口截圖

趣店在IPO文件中承認,，“我們通過支付寶用戶界面上的不同渠道來獲取主要用戶”,，文件指出，“我們通過支付寶用戶界面上的’公共服務(wù)’推廣產(chǎn)品和活動，這個渠道是免費的,，而且對第三方開放,。從2016年以來，我們就能夠獲得主要的活躍借款人,，尤其是重復(fù)借款的用戶“

　　圖：截圖自招股說明書

文件中“這種渠道是免費,，而且是對廣大第三方開放”的說法毫無疑問是在混淆視聽，目前與“來分期”并列的是“天貓”,、“OFO”,、“優(yōu)酷”、“滴滴出行”,，天貓和阿里的關(guān)系不必贅述,，阿里是“滴滴”和“OFO”這些公司的重要股東，絕非無條件向第三方開放,。

在IPO文件中,，趣店沒有標(biāo)明具體有多少流量來自于支付寶，但是他們承認“絕大部分”,，而根據(jù)市場消息指，這些流量100%來自支付寶,，而我們從以下幾個側(cè)面也印證，趣店在其它任何渠道都沒有投入精力和費用去推廣,。

2,，阿里只是第五大股東

雖然阿里無條件的付出,，占股卻非常少,，根據(jù)IPO文件,，阿里通過一家名為“上海云鑫創(chuàng)業(yè)投資有限公司”,，在趣店中占股12.5%,。

如下圖所示,，阿里在趣店的股東排名中第五,，在前面還有創(chuàng)始人羅敏等4家持股人，上海云鑫創(chuàng)業(yè)投資有限公司是螞蟻金服全資子公司,，排名第五,。

　　圖：趣店股東排名

相比之下,，在同為互聯(lián)網(wǎng)金融公司中,，阿里在眾安在線中占股19.90%,，是第一大股東，而同時為這家公司貢獻流量的還有騰訊,、平安等公司,。

在這種情款下,，我們就要看趣店到底給阿里帶來了什么,？

3，向阿里貢獻極少收入

至少從收入層面,，趣店貢獻得很少。種種數(shù)據(jù)表明,，在2017年，趣店向阿里繳納因為支付,、風(fēng)控和獲取用戶的費用,，不超過利潤的7.5%，相比之下,，騰訊為微眾銀行導(dǎo)流,，收入?yún)s可觀得多，利潤分成達到50%,。

“騰訊作為戰(zhàn)略投資者，持有微眾銀行30%股份,，而公開資料顯示微眾銀行的主要借貸業(yè)務(wù)來自微信和QQ端的導(dǎo)流,，但騰訊在微眾銀行的利潤分成比例接近50%”——在Pingwest的報道中指,。

在招股說明書中,，趣店表明,，他們的一項支出“銷售和市場費用”主要包括要付給“螞蟻金融的費用”和“品牌建設(shè)費用”，此外,，還包括員工的“薪水和福利以及提成”,。

而報表表明,，這項支出占總收入的20.4%～8.2%,，在2016年6月30日為止之前的6個月時間里,，這項支出占比20.4%,，在2017年這個時間點之前的6個月時間里，支出占比8.2%,。

　　圖：趣店收入圖表

值得注意的是，這個8.2%的比例還包括支付給市場部門員工的薪水以及品牌建設(shè)費用其它兩項,。

而根據(jù)趣店在報表后注釋中的細節(jié)表明，他們支付給阿里的費用包括四項：給支付寶的“支付處理費用”,、給芝麻信用的“信息分析費用”、以及分別給芝麻信用和支付寶的“用戶獲取費用”,。

以2017年6月30日為例，之前6個月時間內(nèi)支付的幾項費用相應(yīng)地為740萬美元,、170萬美元和220萬美元、890萬美元,，合計2020萬美元,，稅后凈收入即利潤為14362.3萬美元,，也就是說,，阿里在這個時間段分得的收入絕對低于利潤的14%，在總收入27040.2中分得比例為7.5%,。

　　圖：截圖自招股說明書

從另一個側(cè)面也證明了趣店的低成本也是完全依賴于阿里,，Pingwest在幾天前的報道中指出，趣店的新進用戶獲取成本在20元左右,。

在用戶獲取成本中,，趣店在IPO文件中列出的為支付給支付寶和芝麻信用的兩筆“用戶獲取費用”,，而在2017年6月30日之前的半年時間里,，趣店支付的這筆費用為1110萬美元,，而這段時間新進用戶為335.3萬個,，平均每個成本為3.31美元左右,。

　　圖：新增用戶

比如,，信而富CEO王征宇在接收媒體采訪時就透露,，信而富的獲客成本平均在17美元，這已經(jīng)是一個比較低的數(shù)字,。

相比之下,，因為有阿里這座靠山,，趣店的新用戶獲取成本遠遠低于市場水平,。

4,，除阿里之外，趣店沒有其它任何用戶獲取渠道

Pingwest在報道中指出,，“至遞交招股書時,，趣店市場部門在市場渠道擴展、品牌廣告,、獲客方面幾乎沒有任何成本投入,，連來分期和趣店兩個App都未在應(yīng)用商店做任何投放；其商務(wù)合作人員的大部分工作,，只是與螞蟻金服方面對接,。不僅如此,，CEO羅敏本人甚至對支付寶之外的借款人渠道完全不感興趣,，唯一算得上大規(guī)模的市場推廣，是群發(fā)廣告短信,?！?/p>

而從財報上也能夠看出這種對趣店對支付寶這種完全的依賴。

在招股書中,，趣店說他們的“銷售和市場支出”這一項包括市場營銷人員員工工資福利以及支付給阿里的費用,，仍然以2017年6月這個時間點為例，雖然經(jīng)我們計算,，趣店支付給阿里的費用為1110萬美元,，而這段時間，“銷售和市場”這項總支出為1114.5萬美元,，也就是說包括人力等其它費用,，六個月內(nèi)支付了4.5萬美元。

在與支付寶達成合作之前,，實際上趣店這項費用是非常高昂的,。

　　圖：銷售與市場見表格第二行

以年為單位計算，2014年與支付寶達成合作之前,，這一項“銷售和市場”費用在收入中占比192%,，2015年占比82%，到了2016年占比12.6%,，而和支付寶達成合作的時間恰好在2015年年底,。

5，阿里一年一次的“施舍”

趣店在流量上,、成本,、甚至是風(fēng)控上都完完全全依賴于支付寶，但問題在于這種蜜月式的合作是不是可以延續(xù),？

趣店當(dāng)然在財報中承認,，他們不能保證這種合作能夠持續(xù)。在文件的風(fēng)險項中,，他們說,，“這種戰(zhàn)略合作伙伴對于我們收入和利潤顯著的增長有顯著的貢獻，我們相信在未來也是如此,。但我們不能向你保證,，在這種合同到期后，我們未來會持續(xù)從螞蟻金服那里享受同等或者是更優(yōu)水平的服務(wù)”,。

這看上去像是常規(guī)的上市前的風(fēng)險陳述,，但趣店面臨的實際的問題可能遠遠非常規(guī),。

趣店和阿里的諸多合同都是一年一簽，有消息指,，趣店很希望與阿里簽署長期合同,，但阿里堅持“一年一簽”。比如把趣店潛入支付寶“公共服務(wù)”窗口,，一直是趣店的重要流量窗口,，而這一合作在2017年2月就到期了，一直到2017年8月,，趣店才和阿里簽署其他渠道的合作協(xié)約,。

趣店在文件中還表明，“任何一方都有權(quán)利在提前30天通知的情況下去終止協(xié)約”,。當(dāng)然,，對于趣店來說，除非找到比阿里還有效以及更廉價的渠道,，否則不會放棄這一天大的好事,，但對于阿里來說，情況或許并非如此,。

流血上市和阿里退出的壓力

一家商業(yè)模式完全依賴于另一個股東,，自己幾乎沒有盈利能力的公司，相信美國資本市場也看得出它的危機所在,。

中國互聯(lián)網(wǎng)金融公司在美國資本市場并不是新事物,，美國市場對于這種模式有了足夠的了解，前有宜人貸（YRD）,，最近又有信而富（XRF）,。

就在2017年4月底，同為中國互聯(lián)網(wǎng)金融公司的信而富在紐交所掛牌,，估值4.2億美元,，毫無疑問，這是流血上市——上市估值低于前一輪估值,。

2015年7月,，信而富宣布完成3500萬美元C輪第一筆融資；2016年11月信而富融資2000萬美元,，彼時公司估值為10億美元,，而最終紐交所上市估值才4.2億美元，相比最后一次融資估值下降了58%,。除了上市當(dāng)天上漲6.67%,，此后信而富股價一路震蕩，兩個月后跌破發(fā)行價，一直到10月12日,，出現(xiàn)了一次暴漲股價才拉升回來,。

而趣店在這種情況下上市，而且估值高達265億,，遠遠超過美國P2P標(biāo)志性企業(yè)LendingClub市值,，也超過中國同類公司信而富、宜人貸,。

拿什么來說服市場支持265億人民幣估值,？

盡管從賬面上看來是不錯,，利潤表顯示,，2014年4月9日至2014年12月31日，趣店的總收入為2410萬元,，2015年全年的收入為2.35億元人民幣,，2016年全年收入達到14.428億元人民幣（2.188億美元），比上年增長514.0％,。

正如我們前面所分析,，這種盈利模式是完全依賴于阿里的。

還有值得注意的一點是,，這種利潤建立在一種不合規(guī)的利率之上,。以2016年為例，全年利潤在59.5%,，而最高法規(guī)定,，民間借貸年利率超過36%的利息部分被視作無效，就在2017年4月,，趣店將金融服務(wù)費的年利調(diào)整到36%以下,，趣店計算，如此安排之后將會減少3.07億元收入,，大約是2016年總收入的21%,。

除了目前這些利潤外，這家公司的確不具有其它的什么價值,。

資本市場看中的數(shù)據(jù),，這家公司也完全不擁有，完完全全被阿里占有——用戶在趣店的借款以來芝麻信用授權(quán),，借款人借款和還款的資金來往都在個人的支付寶賬戶和趣店支付寶賬戶之間進行,，趣店的催收團隊還需要將20天以上的用戶逾期行為匯報給螞蟻金服，趣店需要向螞蟻金服開放數(shù)據(jù),，相反,，趣店只會得到支付寶提供的一個風(fēng)險評估結(jié)果。

在這種情況下上市，資本市場極有可能不會友好,，趣店完全可以等著發(fā)展出其它的市場,，而不是僅僅為了把上市數(shù)據(jù)做好看而拒絕發(fā)展其它市場渠道。

這個背后有一種可能就是他們有極大的上市壓力,，來自股東的上市壓力,。

市場傳言指，阿里很可能會在趣店上市后退出,，其中一個原因就是難以撇清的校園貸業(yè)務(wù)——種種證據(jù)都表明趣店沒有放棄校園貸,，而這種違規(guī)的做法毫無疑問會給阿里抹黑。

而對于阿里來說,，這兩年最重要的一件事情就是螞蟻金服的上市,。不僅僅是這種互聯(lián)網(wǎng)貸款，阿里今年不再做社交,，都能夠看出阿里在打掃“房間”,，迎接最終的沖刺。

撇不清的校園貸

直到現(xiàn)在,，趣分期和校園貸仍然撇不清關(guān)系,。

趣店在招股書中表示，“主要服務(wù)那些在傳統(tǒng)金融機構(gòu)中沒有信用記錄的年輕人”,，還指出,，他們相信這個人群是極具價值，而且日漸增長,。

但校園貸款在經(jīng)過一段時間的野蠻生長后,，在2016年被整改，整改后的校園貸款簡單來說,，就是只能由國家征信機構(gòu)來批準(zhǔn),，而且資金也是只能夠由國家金融機構(gòu)來提供資金，也就是說不準(zhǔn)民間機構(gòu)向校園用戶借款,。

但根據(jù)《新京報》近日報道,，學(xué)生仍能從“趣店”及其現(xiàn)金貸產(chǎn)品“來分期”中獲得借款。平臺故意忽略申請者的學(xué)生身份,，或者是聯(lián)合申請者一起隱瞞他們的學(xué)生身份,。

問題在于很多產(chǎn)品的年化利率高于民間高利貸利息，也就是說,，在利率的雪球效應(yīng)下,，沒有賺錢能力的學(xué)生很可能還不上這些借款，而這正是2016年3月學(xué)生自殺事件發(fā)生的根源,。

一個明顯的事實是,，根據(jù)趣分期目前的操作,，也沒有辦法杜絕學(xué)生用戶。

要從趣分期獲得貸款唯一的門檻就是芝麻信用的分數(shù),。在招股說明書中,，趣店說，他們最開始的要求是芝麻信用的分數(shù)最低是620分,，而后來他們希望擴大用戶群體,，一些低于620分的申請者也能夠獲批，比如信用分數(shù)在600～620分的,，除此之外,，他們也對600分以下的用戶做篩選，部門申請者也能夠獲批,。

然而,，以芝麻信用分數(shù)來審批用戶，根本無法區(qū)別哪些用戶是學(xué)生,，而哪些是合法合規(guī)用戶,。

Pingwest在那篇報道中指出,，“如果趣店果真像此前聲稱的那樣退出校園,，在實際操作上應(yīng)該停止向已注冊的學(xué)生用戶放貸。但在趣店的招股書上,，無論是總用戶數(shù),、月活躍用戶數(shù)還是活躍借款人數(shù)，其增長曲線都沒有出現(xiàn)波動跡象”,。

報道指出,，趣店唯一做的就是停止了線下地推，并大規(guī)模裁撤了兼職地推員工,，然而這并不影響既有的學(xué)生用戶”,。

而從招股說明書來看也是如此，在2016年4月管制文件頒布后,，趣店無論是新增用戶還是活躍用戶增長都保持了增速,，完全沒有受到影響。

　　圖：活躍用戶增長

如果說趣店用戶中果真存在大量學(xué)生用戶,，作為一年只能夠從趣店分享一兩千萬人民幣的股東阿里,，它完全沒有理由去承擔(dān)這樣的政策和法律風(fēng)險。

阿里要退出趣店,，或許并非傳聞,。