幾天后，趣店（QD）就要在紐交所（NYSE）上市了,。

趣店在向SEC遞交的文件中稱,，它是“中國最大的在線小額現(xiàn)金貸款平臺(tái)”。市值也非常驚人,，根據(jù)他們的發(fā)行計(jì)劃,，市值可達(dá)69億美元，遠(yuǎn)超同類公司宜人貸和信而富,。

我們深挖趣店的IPO文件發(fā)現(xiàn),，這家公司目前所有的利潤都因?yàn)槲浵伣鸱椭Ц秾毜姆龀?。千鈞系于一發(fā)，未來這種扶持一旦切斷,，對(duì)于這家“最大的平臺(tái)”而言,，或許就是滅頂之災(zāi)。

而更有未經(jīng)證實(shí)的市場(chǎng)消息指出,，在上市之后,，支付寶很可能退出趣店。

種種證據(jù)都表明,，這家公司至今和校園貸撇不清關(guān)系,，而對(duì)于阿里這種目前身負(fù)螞蟻金服上市重任的股東而言，沒有理由去沾染這種法律和政策風(fēng)險(xiǎn),。

所以,，阿里的退出或許并非只是謠言。

　　一個(gè)阿里的附屬品

可以斷言的是,，趣店目前的收入完完全全依賴阿里,，而阿里對(duì)它的扶持看上去就是無條件，甚至是不合情理,，也難以相信這種扶持是可持續(xù)的,。

1，流量完全來自阿里

趣店集團(tuán)的前身趣分期成立于2014年3月,，起家就是向在校大學(xué)生消費(fèi)提供金融服務(wù)——只要在平臺(tái)上實(shí)名注冊(cè),，通過驗(yàn)證后即可獲得信用額度，從而在趣分期自營的電商平臺(tái)上分期購物或是直接取現(xiàn)借款,。

趣分期當(dāng)時(shí)發(fā)展的確是迅猛,，在當(dāng)年七八月份，雇傭大量地推人員進(jìn)行地毯式推廣,，從全國10個(gè)城市擴(kuò)張到300個(gè)城市,。

根據(jù)Pingwest在2016年11月的一篇報(bào)道中揭露，趣分期派地推人員深入到學(xué)生寢室,，面簽一個(gè)用戶能拿到10元簽單費(fèi),，而說服一個(gè)新用戶注冊(cè)就有50～70元的推廣費(fèi)，而一些地推人員一天可以拿5000元的提成,，“這種明顯不正常的獎(jiǎng)金激勵(lì)所產(chǎn)生的巨額推廣支出,，買單的自然是它們背后的投資方”，有報(bào)道指出,。

而CEO羅敏在接受其它媒體采訪時(shí)表示,，趣分期遵循的是“先執(zhí)行，快速擴(kuò)張，再快速糾錯(cuò)”的模式,。

但網(wǎng)絡(luò)校園貸有種種不合情理之處,，終于在2016年3矛盾集中爆發(fā)。

2016年3月9日,，一位21歲的河南學(xué)生因欠下其它網(wǎng)貸平臺(tái)本金加利息60萬元無法償還,，在青島跳樓自殺。除此之外,，校園貸還爆出要求女學(xué)生以裸照為抵押,，遭到威脅。,。到了4月,，銀監(jiān)會(huì)就聯(lián)合教育部發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)校園不良網(wǎng)絡(luò)貸款風(fēng)險(xiǎn)防范和教育引導(dǎo)工作的通知》，在種種條款之下,，趣分期等從事校園貸的公司實(shí)際上在學(xué)校已經(jīng)不再有市場(chǎng)空間,。

幸運(yùn)的是，2015年9月趣分期就找到了它重要的金主——螞蟻金服D輪向他們2億美元,，并開放支付寶,、芝麻信用與他們合作。此后,，支付寶不僅在界面上提供趣分期入口,，也向他們開放信用體系的接口。

正如現(xiàn)在所見,，在支付寶的“第三方提供服務(wù)”入口，趣店以”來分期“占有了一席,，與“滴滴出行”,、“天貓”這些阿里的重要業(yè)務(wù)一起，向支付寶的接近5億用戶提供服務(wù),。

　　圖：來分期入口截圖

趣店在IPO文件中承認(rèn),，“我們通過支付寶用戶界面上的不同渠道來獲取主要用戶”，文件指出,，“我們通過支付寶用戶界面上的’公共服務(wù)’推廣產(chǎn)品和活動(dòng),，這個(gè)渠道是免費(fèi)的，而且對(duì)第三方開放,。從2016年以來,，我們就能夠獲得主要的活躍借款人，尤其是重復(fù)借款的用戶“

　　圖：截圖自招股說明書

文件中“這種渠道是免費(fèi),，而且是對(duì)廣大第三方開放”的說法毫無疑問是在混淆視聽,，目前與“來分期”并列的是“天貓”、“OFO”、“優(yōu)酷”,、“滴滴出行”,，天貓和阿里的關(guān)系不必贅述，阿里是“滴滴”和“OFO”這些公司的重要股東,，絕非無條件向第三方開放,。

在IPO文件中，趣店沒有標(biāo)明具體有多少流量來自于支付寶,，但是他們承認(rèn)“絕大部分”,，而根據(jù)市場(chǎng)消息指，這些流量100%來自支付寶,，而我們從以下幾個(gè)側(cè)面也印證,，趣店在其它任何渠道都沒有投入精力和費(fèi)用去推廣。

2,，阿里只是第五大股東

雖然阿里無條件的付出,，占股卻非常少，根據(jù)IPO文件,，阿里通過一家名為“上海云鑫創(chuàng)業(yè)投資有限公司”,，在趣店中占股12.5%。

如下圖所示,，阿里在趣店的股東排名中第五,，在前面還有創(chuàng)始人羅敏等4家持股人，上海云鑫創(chuàng)業(yè)投資有限公司是螞蟻金服全資子公司,，排名第五,。

　　圖：趣店股東排名

相比之下，在同為互聯(lián)網(wǎng)金融公司中,，阿里在眾安在線中占股19.90%,，是第一大股東，而同時(shí)為這家公司貢獻(xiàn)流量的還有騰訊,、平安等公司,。

在這種情款下，我們就要看趣店到底給阿里帶來了什么,？

3,，向阿里貢獻(xiàn)極少收入

至少從收入層面，趣店貢獻(xiàn)得很少,。種種數(shù)據(jù)表明,，在2017年，趣店向阿里繳納因?yàn)橹Ц?、風(fēng)控和獲取用戶的費(fèi)用,，不超過利潤的7.5%,，相比之下，騰訊為微眾銀行導(dǎo)流,，收入?yún)s可觀得多,，利潤分成達(dá)到50%。

“騰訊作為戰(zhàn)略投資者,，持有微眾銀行30%股份,，而公開資料顯示微眾銀行的主要借貸業(yè)務(wù)來自微信和QQ端的導(dǎo)流，但騰訊在微眾銀行的利潤分成比例接近50%”——在Pingwest的報(bào)道中指,。

在招股說明書中,，趣店表明，他們的一項(xiàng)支出“銷售和市場(chǎng)費(fèi)用”主要包括要付給“螞蟻金融的費(fèi)用”和“品牌建設(shè)費(fèi)用”,，此外,，還包括員工的“薪水和福利以及提成”。

而報(bào)表表明,，這項(xiàng)支出占總收入的20.4%～8.2%,，在2016年6月30日為止之前的6個(gè)月時(shí)間里，這項(xiàng)支出占比20.4%,，在2017年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)之前的6個(gè)月時(shí)間里,，支出占比8.2%。

　　圖：趣店收入圖表

值得注意的是,，這個(gè)8.2%的比例還包括支付給市場(chǎng)部門員工的薪水以及品牌建設(shè)費(fèi)用其它兩項(xiàng),。

而根據(jù)趣店在報(bào)表后注釋中的細(xì)節(jié)表明，他們支付給阿里的費(fèi)用包括四項(xiàng)：給支付寶的“支付處理費(fèi)用”,、給芝麻信用的“信息分析費(fèi)用”,、以及分別給芝麻信用和支付寶的“用戶獲取費(fèi)用”。

以2017年6月30日為例,，之前6個(gè)月時(shí)間內(nèi)支付的幾項(xiàng)費(fèi)用相應(yīng)地為740萬美元,、170萬美元和220萬美元、890萬美元,，合計(jì)2020萬美元，稅后凈收入即利潤為14362.3萬美元,，也就是說,，阿里在這個(gè)時(shí)間段分得的收入絕對(duì)低于利潤的14%，在總收入27040.2中分得比例為7.5%,。

　　圖：截圖自招股說明書

從另一個(gè)側(cè)面也證明了趣店的低成本也是完全依賴于阿里,，Pingwest在幾天前的報(bào)道中指出，趣店的新進(jìn)用戶獲取成本在20元左右,。

在用戶獲取成本中,，趣店在IPO文件中列出的為支付給支付寶和芝麻信用的兩筆“用戶獲取費(fèi)用”,，而在2017年6月30日之前的半年時(shí)間里，趣店支付的這筆費(fèi)用為1110萬美元,，而這段時(shí)間新進(jìn)用戶為335.3萬個(gè),，平均每個(gè)成本為3.31美元左右。

　　圖：新增用戶

比如,，信而富CEO王征宇在接收媒體采訪時(shí)就透露,，信而富的獲客成本平均在17美元，這已經(jīng)是一個(gè)比較低的數(shù)字,。

相比之下,，因?yàn)橛邪⒗镞@座靠山，趣店的新用戶獲取成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)水平,。

4,，除阿里之外，趣店沒有其它任何用戶獲取渠道

Pingwest在報(bào)道中指出,，“至遞交招股書時(shí),，趣店市場(chǎng)部門在市場(chǎng)渠道擴(kuò)展、品牌廣告,、獲客方面幾乎沒有任何成本投入,，連來分期和趣店兩個(gè)App都未在應(yīng)用商店做任何投放；其商務(wù)合作人員的大部分工作,，只是與螞蟻金服方面對(duì)接,。不僅如此，CEO羅敏本人甚至對(duì)支付寶之外的借款人渠道完全不感興趣,，唯一算得上大規(guī)模的市場(chǎng)推廣,，是群發(fā)廣告短信?！?/p>

而從財(cái)報(bào)上也能夠看出這種對(duì)趣店對(duì)支付寶這種完全的依賴,。

在招股書中，趣店說他們的“銷售和市場(chǎng)支出”這一項(xiàng)包括市場(chǎng)營銷人員員工工資福利以及支付給阿里的費(fèi)用,，仍然以2017年6月這個(gè)時(shí)間點(diǎn)為例,，雖然經(jīng)我們計(jì)算，趣店支付給阿里的費(fèi)用為1110萬美元,，而這段時(shí)間,，“銷售和市場(chǎng)”這項(xiàng)總支出為1114.5萬美元，也就是說包括人力等其它費(fèi)用,，六個(gè)月內(nèi)支付了4.5萬美元,。

在與支付寶達(dá)成合作之前，實(shí)際上趣店這項(xiàng)費(fèi)用是非常高昂的,。

　　圖：銷售與市場(chǎng)見表格第二行

以年為單位計(jì)算,，2014年與支付寶達(dá)成合作之前,，這一項(xiàng)“銷售和市場(chǎng)”費(fèi)用在收入中占比192%，2015年占比82%,，到了2016年占比12.6%,，而和支付寶達(dá)成合作的時(shí)間恰好在2015年年底。

5,，阿里一年一次的“施舍”

趣店在流量上,、成本、甚至是風(fēng)控上都完完全全依賴于支付寶,，但問題在于這種蜜月式的合作是不是可以延續(xù),？

趣店當(dāng)然在財(cái)報(bào)中承認(rèn)，他們不能保證這種合作能夠持續(xù),。在文件的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)中,，他們說，“這種戰(zhàn)略合作伙伴對(duì)于我們收入和利潤顯著的增長有顯著的貢獻(xiàn),，我們相信在未來也是如此,。但我們不能向你保證，在這種合同到期后,，我們未來會(huì)持續(xù)從螞蟻金服那里享受同等或者是更優(yōu)水平的服務(wù)”,。

這看上去像是常規(guī)的上市前的風(fēng)險(xiǎn)陳述，但趣店面臨的實(shí)際的問題可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)非常規(guī),。

趣店和阿里的諸多合同都是一年一簽,，有消息指，趣店很希望與阿里簽署長期合同,，但阿里堅(jiān)持“一年一簽”,。比如把趣店潛入支付寶“公共服務(wù)”窗口，一直是趣店的重要流量窗口,，而這一合作在2017年2月就到期了,，一直到2017年8月，趣店才和阿里簽署其他渠道的合作協(xié)約,。

趣店在文件中還表明,，“任何一方都有權(quán)利在提前30天通知的情況下去終止協(xié)約”。當(dāng)然,，對(duì)于趣店來說,，除非找到比阿里還有效以及更廉價(jià)的渠道，否則不會(huì)放棄這一天大的好事,，但對(duì)于阿里來說，情況或許并非如此,。

流血上市和阿里退出的壓力

一家商業(yè)模式完全依賴于另一個(gè)股東,，自己幾乎沒有盈利能力的公司,，相信美國資本市場(chǎng)也看得出它的危機(jī)所在。

中國互聯(lián)網(wǎng)金融公司在美國資本市場(chǎng)并不是新事物,，美國市場(chǎng)對(duì)于這種模式有了足夠的了解,，前有宜人貸（YRD），最近又有信而富（XRF）,。

就在2017年4月底,，同為中國互聯(lián)網(wǎng)金融公司的信而富在紐交所掛牌，估值4.2億美元,，毫無疑問,，這是流血上市——上市估值低于前一輪估值。

2015年7月,，信而富宣布完成3500萬美元C輪第一筆融資,；2016年11月信而富融資2000萬美元，彼時(shí)公司估值為10億美元,，而最終紐交所上市估值才4.2億美元,，相比最后一次融資估值下降了58%。除了上市當(dāng)天上漲6.67%,，此后信而富股價(jià)一路震蕩,，兩個(gè)月后跌破發(fā)行價(jià)，一直到10月12日,，出現(xiàn)了一次暴漲股價(jià)才拉升回來,。

而趣店在這種情況下上市，而且估值高達(dá)265億,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國P2P標(biāo)志性企業(yè)LendingClub市值,，也超過中國同類公司信而富、宜人貸,。

拿什么來說服市場(chǎng)支持265億人民幣估值,？

盡管從賬面上看來是不錯(cuò)，利潤表顯示,，2014年4月9日至2014年12月31日,，趣店的總收入為2410萬元，2015年全年的收入為2.35億元人民幣,，2016年全年收入達(dá)到14.428億元人民幣（2.188億美元）,，比上年增長514.0％。

正如我們前面所分析,，這種盈利模式是完全依賴于阿里的,。

還有值得注意的一點(diǎn)是，這種利潤建立在一種不合規(guī)的利率之上,。以2016年為例,，全年利潤在59.5%,，而最高法規(guī)定，民間借貸年利率超過36%的利息部分被視作無效,，就在2017年4月,，趣店將金融服務(wù)費(fèi)的年利調(diào)整到36%以下，趣店計(jì)算,，如此安排之后將會(huì)減少3.07億元收入,，大約是2016年總收入的21%。

除了目前這些利潤外,，這家公司的確不具有其它的什么價(jià)值,。

資本市場(chǎng)看中的數(shù)據(jù)，這家公司也完全不擁有,，完完全全被阿里占有——用戶在趣店的借款以來芝麻信用授權(quán),，借款人借款和還款的資金來往都在個(gè)人的支付寶賬戶和趣店支付寶賬戶之間進(jìn)行，趣店的催收?qǐng)F(tuán)隊(duì)還需要將20天以上的用戶逾期行為匯報(bào)給螞蟻金服,，趣店需要向螞蟻金服開放數(shù)據(jù),，相反，趣店只會(huì)得到支付寶提供的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果,。

在這種情況下上市,，資本市場(chǎng)極有可能不會(huì)友好，趣店完全可以等著發(fā)展出其它的市場(chǎng),，而不是僅僅為了把上市數(shù)據(jù)做好看而拒絕發(fā)展其它市場(chǎng)渠道,。

這個(gè)背后有一種可能就是他們有極大的上市壓力，來自股東的上市壓力,。

市場(chǎng)傳言指,，阿里很可能會(huì)在趣店上市后退出，其中一個(gè)原因就是難以撇清的校園貸業(yè)務(wù)——種種證據(jù)都表明趣店沒有放棄校園貸,，而這種違規(guī)的做法毫無疑問會(huì)給阿里抹黑,。

而對(duì)于阿里來說，這兩年最重要的一件事情就是螞蟻金服的上市,。不僅僅是這種互聯(lián)網(wǎng)貸款,，阿里今年不再做社交，都能夠看出阿里在打掃“房間”,，迎接最終的沖刺,。

撇不清的校園貸

直到現(xiàn)在，趣分期和校園貸仍然撇不清關(guān)系,。

趣店在招股書中表示,，“主要服務(wù)那些在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中沒有信用記錄的年輕人”，還指出，他們相信這個(gè)人群是極具價(jià)值,，而且日漸增長,。

但校園貸款在經(jīng)過一段時(shí)間的野蠻生長后，在2016年被整改,，整改后的校園貸款簡單來說，就是只能由國家征信機(jī)構(gòu)來批準(zhǔn),，而且資金也是只能夠由國家金融機(jī)構(gòu)來提供資金,，也就是說不準(zhǔn)民間機(jī)構(gòu)向校園用戶借款。

但根據(jù)《新京報(bào)》近日?qǐng)?bào)道,，學(xué)生仍能從“趣店”及其現(xiàn)金貸產(chǎn)品“來分期”中獲得借款,。平臺(tái)故意忽略申請(qǐng)者的學(xué)生身份，或者是聯(lián)合申請(qǐng)者一起隱瞞他們的學(xué)生身份,。

問題在于很多產(chǎn)品的年化利率高于民間高利貸利息,，也就是說，在利率的雪球效應(yīng)下,，沒有賺錢能力的學(xué)生很可能還不上這些借款,，而這正是2016年3月學(xué)生自殺事件發(fā)生的根源。

一個(gè)明顯的事實(shí)是,，根據(jù)趣分期目前的操作,，也沒有辦法杜絕學(xué)生用戶。

要從趣分期獲得貸款唯一的門檻就是芝麻信用的分?jǐn)?shù),。在招股說明書中,，趣店說，他們最開始的要求是芝麻信用的分?jǐn)?shù)最低是620分,，而后來他們希望擴(kuò)大用戶群體,，一些低于620分的申請(qǐng)者也能夠獲批，比如信用分?jǐn)?shù)在600～620分的,，除此之外,，他們也對(duì)600分以下的用戶做篩選，部門申請(qǐng)者也能夠獲批,。

然而,，以芝麻信用分?jǐn)?shù)來審批用戶，根本無法區(qū)別哪些用戶是學(xué)生,，而哪些是合法合規(guī)用戶,。

Pingwest在那篇報(bào)道中指出，“如果趣店果真像此前聲稱的那樣退出校園,，在實(shí)際操作上應(yīng)該停止向已注冊(cè)的學(xué)生用戶放貸,。但在趣店的招股書上，無論是總用戶數(shù)、月活躍用戶數(shù)還是活躍借款人數(shù),，其增長曲線都沒有出現(xiàn)波動(dòng)跡象”,。

報(bào)道指出，趣店唯一做的就是停止了線下地推,，并大規(guī)模裁撤了兼職地推員工,，然而這并不影響既有的學(xué)生用戶”。

而從招股說明書來看也是如此,，在2016年4月管制文件頒布后,，趣店無論是新增用戶還是活躍用戶增長都保持了增速，完全沒有受到影響,。

　　圖：活躍用戶增長

如果說趣店用戶中果真存在大量學(xué)生用戶,，作為一年只能夠從趣店分享一兩千萬人民幣的股東阿里，它完全沒有理由去承擔(dān)這樣的政策和法律風(fēng)險(xiǎn),。

阿里要退出趣店,，或許并非傳聞。