中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)編者按：9月21日，掌閱科技股份有限公司（下稱“掌閱科技”）正式登陸上海證券交易所主板掛牌上市,，股票代碼：603533,。公司主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字閱讀服務(wù)及增值服務(wù)業(yè)務(wù),，以出版社,、版權(quán)機(jī)構(gòu),、文學(xué)網(wǎng)站,、作家為正版圖書數(shù)字內(nèi)容來源,，對數(shù)字圖書內(nèi)容進(jìn)行編輯制作和聚合管理，面向互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行數(shù)字閱讀產(chǎn)品,，同時(shí)從事網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)版權(quán)運(yùn)營,，電子書閱讀器硬件產(chǎn)品研發(fā)及銷售，基于自有互聯(lián)網(wǎng)平臺的游戲聯(lián)運(yùn),、廣告營銷等增值服務(wù)。掌閱科技的主承銷商為華泰聯(lián)合證券,，本次募集資金總額16,605.00萬元,，扣除發(fā)行費(fèi)用3,272.08萬元，本次募集資金凈額13,332.92萬元用于數(shù)字閱讀資源平臺升級項(xiàng)目,、數(shù)字閱讀技術(shù)平臺升級項(xiàng)目,、數(shù)字閱讀海外開發(fā)項(xiàng)目。

公開資料顯示,，2017年7月7日,，掌閱科技發(fā)布最新招股書。7月28日首發(fā)申請獲得通過,。9月7日,，掌閱科技開啟申購，申購代碼為：732533,，申購價(jià)格4.05元,，單一帳戶申購上限12000股，申購數(shù)量1000股整數(shù)倍,。本次發(fā)行股份數(shù)量為4,100萬股,，網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為 3,690 萬股,，占本次發(fā)行總量的 90%。本次發(fā)行價(jià)格為 4.05 元/股,，市盈率22.96倍,。逾4.1萬股遭投資者棄購，其中網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購數(shù)量38,464股,，網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購數(shù)量2,938股,。網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為 0.03624791%。股價(jià)走勢來看,，自9月21日上市以來,，掌閱科技連續(xù)十六個(gè)交易日漲停。截至10月19日收盤,，該股報(bào)24.35元,。

招股書顯示，2013年-2017年1-3月,，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為22,706.66萬元,、41,961.65萬元、63,967.09萬元,、119,763.04萬元,、37,858.64萬元。凈利潤分別為5,221.93萬元,、5,745.57萬元,、2,956.63萬元、7,720.96萬元,、3,568.97萬元,。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5,260.25萬元、8,066.41萬元,、12,343.27萬元,、16,166.36萬元、2,141.70萬元,。

2013年-2017年1-3月,，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 3,145.09 萬元、5,823.91萬元,、7,065.16萬元,、12,561.17萬元、16,665.32 萬元,，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比例分別為 16.63%,、24.30%、8.89%,、12.90%,、16.12%,，賬齡絕大部分為一年以內(nèi)。2014 年至 2016 年應(yīng)收賬款賬面價(jià)值占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為 13.88%,、11.04%,、10.49%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）7.45,、9.36,、9.93、12.20,、2.59,。2015年-2017年1-3月，存貨分別為396.75萬元,、546.57萬元,、303.06萬元。存貨周轉(zhuǎn)率（次）0.20,、5.04,、1.09。

2013年-2017年1-3月,，負(fù)債總計(jì)分別為6,160.72萬元,、10,298.29萬元、14,152.50萬元,、24,312.82萬元,、26,698.32萬元。流動負(fù)債分別為6,160.72萬元,、10,298.29萬元,、14,152.50萬元、23,902.82萬元,、26,288.32萬元。資產(chǎn)負(fù)債率（母公司口徑）分別為32.57%,、42.96%,、17.43%、24.09%,、25.61%,。公司綜合毛利率分別為51.48%、50.24%,、48.45%,、32.95%、31.04%,，2016 年出現(xiàn)較為明顯的下降,。

以上數(shù)據(jù)可以看出,，公司負(fù)債金額上升。經(jīng)計(jì)算得出,，公司2015年凈利潤較上一年下跌達(dá)48.54%,。2014年-2015年，公司營業(yè)收入增長,，而同期凈利潤未呈現(xiàn)相同趨勢的變動,，且有所下滑?！锻顿Y時(shí)報(bào)》報(bào)道,，公司將凈利潤下滑的原因歸結(jié)于營業(yè)成本過高。營業(yè)成本過高而給盈利能力帶來的不穩(wěn)定影響在未來可能會有逐漸加大的趨勢,。報(bào)告期內(nèi),，數(shù)字閱讀收入為利潤的主要來源，其各期營業(yè)收入占比分別為100%,、98.28%,、91.00%、94.17%,、95.29%,。

招股書顯示，數(shù)字閱讀是公司營業(yè)收入的主要來源,。而數(shù)字閱讀盈利兩頭受擠,。據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)報(bào)道，在版權(quán)與渠道高成本的擠壓下,，掌閱科技的凈利率一度跌破5%,。就在2013年，掌閱科技的凈利率還是23%,。2014-2016年期間,，公司凈利率開始不斷下滑，分別為13.69%,、4.62%,、6.45%。公司盈利能力在面臨不斷的挑戰(zhàn),。自2015 年下半年開始,，OPPO 、VIVO 手機(jī)廠商把渠道推廣的收入分成比例由50%提高到了60%,。2016年,，掌閱科技版權(quán)成本高達(dá)2.86億元，采購的文學(xué)作品版權(quán)也增長了140.67%。根據(jù)招股書,，僅這兩項(xiàng)成本就占掌閱科技營業(yè)收入的比重達(dá)五成,。說明掌閱科技對于渠道、作品版權(quán)的議價(jià)能力在變?nèi)酢?/p>

證監(jiān)會網(wǎng)站消息,，主板發(fā)審委在2017年第116次會議審核結(jié)果公告中對掌閱科技提出問詢：報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人發(fā)生15起知識產(chǎn)權(quán)訴訟和2起不正當(dāng)競爭訴訟,，發(fā)行人有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的內(nèi)控制度是否建立健全并得到有效執(zhí)行；上述訴訟是否會對發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營構(gòu)成影響,，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)充分揭示,。中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者查閱掌閱科技最新招股書顯示，公司作為被告的尚有2宗重大訴訟案件未了結(jié),。（一）上海玄霆娛樂信息科技有限公司訴掌閱科技,、杭州趣閱不正當(dāng)競爭糾紛案。一審原告已向人民法院提交了上訴請求,，該案尚未進(jìn)行二審開庭審理,。（二）上海玄霆、上海閱文信息技術(shù)有限公司訴掌閱科技不正當(dāng)競爭糾紛案,。截至招股說明書簽署日,，該案尚在一審審理階段。另外,，公司存在6宗著作權(quán)糾紛,、9宗作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛。

截至目前,，13家券商發(fā)布研報(bào),，有5家券商給予掌閱科技股票定價(jià)。其中,，國泰君安給予公司目標(biāo)價(jià)50.4元,；華泰證券給予公司目標(biāo)價(jià)27.90元-34.10元；國信證券給予公司合理股價(jià)為10.8元,；恒投證券預(yù)計(jì)公司上市初期壓力位20元-24元,；海通證券給予公司合理估值區(qū)間20.25-23.40元。多家券商提示風(fēng)險(xiǎn)：增值業(yè)務(wù)拓展及業(yè)務(wù)模式變革的不確定性,；海外市場拓展的不確定性,；版權(quán)采購價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)；市場推廣成本上升風(fēng)險(xiǎn),；數(shù)字閱讀行業(yè)競爭惡化等風(fēng)險(xiǎn)。

針對上述內(nèi)容,，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)采訪掌閱科技董秘辦,，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　公司專注互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字閱讀服務(wù)

招股書顯示，公司主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字閱讀服務(wù)及增值服務(wù)業(yè)務(wù),，以出版社,、版權(quán)機(jī)構(gòu)、文學(xué)網(wǎng)站,、作家為正版圖書數(shù)字內(nèi)容來源,，對數(shù)字圖書內(nèi)容進(jìn)行編輯制作和聚合管理，面向互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行數(shù)字閱讀產(chǎn)品,，同時(shí)從事網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)版權(quán)運(yùn)營,，電子書閱讀器硬件產(chǎn)品研發(fā)及銷售，基于自有互聯(lián)網(wǎng)平臺的游戲聯(lián)運(yùn),、廣告營銷等增值服務(wù),。

公司控股股東、實(shí)際控制人為張凌云,、成湘均,，張凌云、成湘均為一致行動人,，合計(jì)持有公司 66.07%的股份,，共同控制公司。張凌云,、成湘均分別為公司的第一大和第二大股東,，兩人直接持有公司股權(quán)比例在 60%以上，對公司構(gòu)成共同控制,。成湘均擔(dān)任公司董事長,、總經(jīng)理，張凌云擔(dān)任公司董事,。張凌云,，中國國籍，無其他國家或地區(qū)的永久居留權(quán),。成湘均,，中國國籍，無其他國家或地區(qū)的永久居留權(quán),。

根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引（2012 年修訂）》,，公司所處行業(yè)屬于“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”中的“I64 互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”,。

掌閱科技本次募集資金凈額13,332.92萬元用于數(shù)字閱讀資源平臺升級項(xiàng)目,、數(shù)字閱讀技術(shù)平臺升級項(xiàng)目、數(shù)字閱讀海外開發(fā)項(xiàng)目,。

　　15起知識產(chǎn)權(quán)訴訟和2起不正當(dāng)競爭訴訟遭問詢

據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站消息,，2017年7月28日,，主板發(fā)審委在2017年第116次會議審核結(jié)果公告中對掌閱科技提出諸多問詢。

1,、請發(fā)行人代表進(jìn)一步說明：（1）報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人與各渠道合作方的關(guān)于分成比例或計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)的約定發(fā)生變化的具體原因,，是否符合行業(yè)慣例和市場行情；（2）發(fā)行人的渠道推廣是否存在對OPPO手機(jī),、VIVO手機(jī)廠商的依賴,；（3）發(fā)行人是否面臨未來分成比例、計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)等渠道推廣合作條件發(fā)生不利變化的重大風(fēng)險(xiǎn),；（4）收入分成模式（即CPS計(jì)費(fèi)）和按用戶計(jì)費(fèi)模式（即CPA,、CPD計(jì)費(fèi)）的渠道推廣采購支出分別確認(rèn)為主營業(yè)務(wù)成本和銷售費(fèi)用的原因，是否符合行業(yè)慣例,，是否符合《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定,。請保薦代表人說明核查情況。

2,、請發(fā)行人代表進(jìn)一步說明：（1）截至目前發(fā)行人專利,、商標(biāo)、著作權(quán)的法律狀態(tài),；（2）發(fā)行人與出版社,、文學(xué)網(wǎng)站等版權(quán)方及簽約個(gè)人作者就發(fā)行人數(shù)字產(chǎn)品相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)的主要約定情況、收益分成機(jī)制,；發(fā)行人是否已全部取得其業(yè)務(wù)經(jīng)營所需的知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)授權(quán),；（3）報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人發(fā)生15起知識產(chǎn)權(quán)訴訟和2起不正當(dāng)競爭訴訟，發(fā)行人有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的內(nèi)控制度是否建立健全并得到有效執(zhí)行,；上述訴訟是否會對發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營構(gòu)成影響,，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)充分揭示。請保薦代表人發(fā)表核查意見,。

3,、請發(fā)行人代表進(jìn)一步說明：單個(gè)用戶日均閱讀時(shí)長、數(shù)字內(nèi)容數(shù)量,、充值用戶數(shù),、人均購買數(shù)量、人均充值金額,、人均充值次數(shù),、充值消費(fèi)比等指標(biāo)以及核心技術(shù)的行業(yè)比較情況，公司在行業(yè)中的競爭地位和發(fā)展戰(zhàn)略,，公司“具有核心技術(shù)優(yōu)勢,、處于行業(yè)領(lǐng)先地位”的依據(jù)和合理性，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)揭示是否充分,。請保薦代表人說明核查過程,、依據(jù)和結(jié)論,。

另外，2017年7月7日,，證監(jiān)會發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中也對掌閱科技提出諸多問詢。申報(bào)材料披露,，公司主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字閱讀服務(wù)及增值服務(wù)業(yè)務(wù),，涉及的業(yè)務(wù)資質(zhì)主要涵蓋互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字出版,、增值電信等領(lǐng)域,。發(fā)行人申請《互聯(lián)網(wǎng)出版許可證》過程中使用了外部人員的資質(zhì)，目前符合條件的編輯出版人員數(shù)量不足,；發(fā)行人目前持有的《互聯(lián)網(wǎng)出版許可證》許可的業(yè)務(wù)范圍中未包含雜志,。請保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師核查并披露：（1）發(fā)行是否已按照相關(guān)規(guī)定就本次發(fā)行上市事項(xiàng)取得所必備的主管部門的審批或確認(rèn)文件,；（2）發(fā)行人是否已取得業(yè)務(wù)經(jīng)營所必備的相關(guān)許可,、資質(zhì)、認(rèn)證,，具體情況及有效期,，是否合法有效，發(fā)行人是否持續(xù)滿足其規(guī)定的人員資質(zhì),、技術(shù)水平等條件,，是否存在超出資質(zhì)范圍經(jīng)營的情形，是否可能受到行政處罰等,。

招股書披露,，截至本招股說明書簽署日，發(fā)行人作為被告的尚未了結(jié)的重大訴訟案件共2宗,，索賠金額均為2000萬元,。請保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師進(jìn)一步核查披露上述訴訟的案由,，糾紛發(fā)生的具體原因,，發(fā)行人是否存在侵權(quán)及不正當(dāng)競爭行為，訴訟進(jìn)展情況,，訴訟結(jié)果是否對發(fā)行人業(yè)務(wù)經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響,，是否構(gòu)成本次發(fā)行上市的障礙。

招股說明書披露,，報(bào)告期各期發(fā)行人采購的主要內(nèi)容為版權(quán)內(nèi)容,、推廣營銷服務(wù)、游戲聯(lián)運(yùn)分成,、硬件產(chǎn)品原材料及委托加工,、固定資產(chǎn)（包括服務(wù)器,、計(jì)算機(jī)等）、服務(wù)器托管服務(wù)等,，向前五大供應(yīng)商采購占比分別20.26%,、22.62%、37.04%和49.11%,。（1）請按不同的采購內(nèi)容分別披露主要供應(yīng)商情況,，包括名稱、采購內(nèi)容,、金額,、占比；說明報(bào)告期主要供應(yīng)商變化的原因以及單個(gè)供應(yīng)商采購占比變化的原因,，列示同一物料在報(bào)告期各期的主要供應(yīng)商名稱以及采購金額,、數(shù)量、單價(jià)情況,，若單價(jià)有差異,，請說明原因；（2）請說明報(bào)告期各期新增加的主要供應(yīng)商的基本信息,，包括成立時(shí)間,、銷售規(guī)模、發(fā)行人采購金額占其總銷售金額的比例,、發(fā)行人向其采購的價(jià)格與原供應(yīng)商相比是否有變化,；（3）請說明報(bào)告期各期廣告營銷采購是否有具體的廣告投放，2015年金額大幅增長的原因以及對應(yīng)的供應(yīng)商,、具體廣告投放內(nèi)容和定價(jià)模式,；（4）請說明發(fā)行人如何選定供應(yīng)商，各采購品種如何定價(jià)及主要原材料的市場價(jià)格情況,，發(fā)行人各原材料的采購價(jià)格的波動是否符合行業(yè)趨勢,。

招股說明書披露，2013年-2015年1-6月,，報(bào)告期各期發(fā)行人經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為 5,260.25萬元,、8,066.41萬元、12,343.27萬元和6,929.53萬元,，凈利潤分別為4,865.03萬元,、5,745.57萬元、2,956.63萬元和2,051.71萬元,。（1）請分析經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的來源與計(jì)算是否合規(guī),并說明經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2015年大幅增長的原因,；（2）請說明各現(xiàn)金流量項(xiàng)目的主要構(gòu)成、波動原因及與相關(guān)會計(jì)科目勾稽情況,；（3）請?jiān)敿?xì)分析現(xiàn)金流量波動的原因,，對發(fā)行人經(jīng)營的影響,，發(fā)行人是否面臨資金緊缺的風(fēng)險(xiǎn)；（4）請說明收到和支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金的主要內(nèi)容和發(fā)生的合理性,，以及2015,、2016年相關(guān)支出大幅增長的原因和合理性。

值得注意的是,，招股書顯示,，公司作為被告的尚有2宗重大訴訟案件未了結(jié)。（一）上海玄霆娛樂信息科技有限公司訴掌閱科技,、杭州趣閱不正當(dāng)競爭糾紛案[案號：（2016）滬 0115 民初 58613 號]。一審原告已向人民法院提交了上訴請求,，該案尚未進(jìn)行二審開庭審理,。（二）上海玄霆、上海閱文信息技術(shù)有限公司訴掌閱科技不正當(dāng)競爭糾紛案[案號：（2016）滬 0115 民初 58612 號],。截至招股說明書簽署日,，該案尚在一審審理階段。另外,，公司存在6宗著作權(quán)糾紛,、9宗作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛。

　　券商：股票目標(biāo)價(jià)為10.8元-50.4元

截至目前,，13家券商發(fā)布研報(bào),，有5家券商給予掌閱科技股票定價(jià)。國泰君安證券發(fā)布研報(bào)稱,，公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的移動閱讀服務(wù)商,，憑借自身優(yōu)良的閱讀體驗(yàn)、全面的版權(quán)儲備,、完善的渠道推廣構(gòu)筑了較為穩(wěn)固的護(hù)城河,，有望全面受益于移動閱讀滲透率和付費(fèi)率的提升以及泛娛樂市場高速增長帶來的文學(xué)IP價(jià)值重估。預(yù)計(jì)2017~2019年EPS為0.37/0.72/0.98元,，目標(biāo)價(jià)50.4元,，首次覆蓋，增持評級,。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策及行業(yè)競爭帶來一定不確定性,。

華泰證券發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)計(jì)公司2017-2019年將實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為1.67億元,、2.49億元,、3.74億元，同增116%,、49%,、50%,，EPS為0.42、0.62,、0.93元,。參考可比公司，給予公司2018年45X-55X的PE估值區(qū)間,，合理估值范圍為112億-137億,，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.90元-34.10元，首次覆蓋給予“買入”評級,。風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)字閱讀行業(yè)競爭日益激烈,，手機(jī)廠商合作方式變化。

山西證券發(fā)布研報(bào)稱,，預(yù)計(jì)公司2017-2019年EPS分別為0.32,、0.44、0.59,，對應(yīng)公司2017年9月26日收盤價(jià)7.76元,，2017-2019年P(guān)E分別為24倍、18倍,、13倍,，首次覆蓋，給予買入評級,。風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)字閱讀行業(yè)監(jiān)管政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn),；市場競爭激烈，版權(quán)采購成本上升風(fēng)險(xiǎn),；增值業(yè)務(wù)拓展及業(yè)務(wù)模式變革的不確定性,；海外市場拓展的不確定性；數(shù)字內(nèi)容遭受侵權(quán)盜版風(fēng)險(xiǎn),。

申萬宏源發(fā)布研報(bào)稱,，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品閱讀體驗(yàn)，加大渠道推廣和版權(quán)投入,，2017上半年用戶數(shù)及活躍度均提升,。未來網(wǎng)絡(luò)文學(xué)持續(xù)正版化，帶動付費(fèi)率及ARPU提升,。我們預(yù)計(jì)公司2017-19年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為17.28億/23.18億/30.15億元,，對應(yīng)增速分別為44.3%/34.1%/30.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.32億/1.74億/2.25億元,，同比增長70.9%/31.8%/29.3%,，對應(yīng)EPS分別為0.33/0.43/0.56元。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；版權(quán)采購價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn),；市場推廣成本上升風(fēng)險(xiǎn),；增值服務(wù)業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)。

方正證券發(fā)布研報(bào)稱,，我們預(yù)計(jì)公司17-19年歸母凈利分別為1.28/1.78/2.42億,，對應(yīng)EPS為0.32/0.44/0.6元。公司是移動閱讀領(lǐng)頭羊,，在內(nèi)容,、產(chǎn)品、渠道,、運(yùn)營等方面與閱文形成差異化競爭,，用戶、收入,、利潤,、潛力業(yè)務(wù)處于快速上升期。首次覆蓋,，給予“推薦”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容版權(quán)成本進(jìn)一步上升,，用戶獲取成本進(jìn)一步上升,，硬件原材料上漲，版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期,，核心人才流失,，盜版風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管趨嚴(yán),，市場風(fēng)格切換導(dǎo)致估值中樞下移等,。

興業(yè)證券發(fā)布研報(bào)稱，首次覆蓋給予“增持”評級,。預(yù)計(jì)公司2017/18/19年凈利潤為1.31/1.80/2.71億元,，EPS為0.33/0.45/0.68元，對應(yīng)新股發(fā)行價(jià)PE分別為18/13/9倍,。掌閱科技是國內(nèi)移動閱讀的領(lǐng)頭羊,，擁有內(nèi)容-平臺-硬件全產(chǎn)業(yè)鏈。公司強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢將盡享付費(fèi)閱讀發(fā)展紅利,，看好公司龍頭地位穩(wěn)固和數(shù)字閱讀行業(yè)的高成長,，首次覆蓋給予“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)字閱讀行業(yè)競爭惡化,，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期,。

國信證券發(fā)布研報(bào)稱，我們預(yù)計(jì)公司17/18/19年全面攤薄EPS為0.27/0.41/0.50元,，發(fā)行價(jià)格（4.05元）分別對應(yīng)同期15/10/8倍PE,，顯著低于可比公司估值水平,，參考17年平均40xPE估值計(jì)算，公司合理股價(jià)為10.8元,，發(fā)行價(jià)對應(yīng)167%上漲空間,。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)；2）市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn),；3）版權(quán)及渠道成本快速上升風(fēng)險(xiǎn),。

東吳證券發(fā)布研報(bào)稱，綜合考慮行業(yè)整體增速及公司本身活躍用戶數(shù),、充值用戶數(shù),、人均付費(fèi)金額等的高速增長，我們預(yù)計(jì)2017-2019年?duì)I業(yè)收入分別為17.49億,、24.06億,、31.30億，同比增速分別為46%,、38%,、30%；考慮到公司未來幾年將會在內(nèi)容版權(quán)和渠道推廣方面投入持續(xù)增加,，我們預(yù)計(jì)綜合毛利率保持穩(wěn)中微降狀態(tài),，2017-2019年歸母凈利潤為1.34億、2.08億,、3.00億,，同比增速分別為73%、56%,、44%,；考慮到公司發(fā)行股份后總股本達(dá)到了4.01億股，預(yù)計(jì)2017-2019每股收益為0.33元,、0.52元,、0.75元。公司深耕行業(yè)多年,，搶先布局移動端占據(jù)渠道優(yōu)勢,，有望受益整個(gè)付費(fèi)浪潮紅利，長期看好公司發(fā)展前景,，公司尚未上市交易,，暫不給予投資評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）數(shù)字閱讀行業(yè)日益激烈的市場競爭風(fēng)險(xiǎn),。2）推廣成本上升,，毛利率持續(xù)下滑嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。3）數(shù)字閱讀服務(wù)之外的業(yè)務(wù)模式發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

恒投證券發(fā)布研報(bào)稱,，發(fā)行人所在互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù),，截止2017年9月1日,中證指數(shù)發(fā)布的最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為53.28倍。預(yù)計(jì)公司2017,、2018年每股收益分別為0.32元,、0.37元，結(jié)合目前市場狀況,，預(yù)計(jì)上市初期壓力位20元-24元,。

海通證券發(fā)布研報(bào)稱，基于1）數(shù)字閱讀行業(yè)受到國家政策支持,，行業(yè)前景廣闊,；2）公司作為數(shù)字閱讀行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)品市場占有率高,，盈利能力較強(qiáng),；3）IPO募集資金主要用于數(shù)字閱讀資源平臺升級，有望彌補(bǔ)目前公司相對短板,，我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年歸母凈利潤分別為1.79,、2.55、3.83億元,，對應(yīng)EPS分別為0.45,、0.64、0.96（按照IPO后的總股本攤薄計(jì)算）,，考慮可比公司17年的平均估值為47.63倍,，給予2017年45-52倍PE,，合理估值區(qū)間20.25-23.40元/股,，建議申購。風(fēng)險(xiǎn)提示,。市場競爭風(fēng)險(xiǎn),，新業(yè)務(wù)拓展初期推廣成本上升風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn),。

中泰證券發(fā)布研報(bào)稱,，公司2017H收入/凈利潤分別增長63%/232%，預(yù)告前三季度凈利潤增長70-90%,。我們預(yù)測公司2017/2018/2019年歸母凈利潤分別為1.20/1.69/2.37億元,，同比增長55.6%/40.9%/39.9%，折合發(fā)行后EPS0.30/0.42/0.59元,。計(jì)算申購價(jià)為4.05元,。風(fēng)險(xiǎn)提示：版權(quán)采購價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)、市場推廣成本上升風(fēng)險(xiǎn)。

　　增收未增利　2015年凈利潤下跌48.54%

　　合并利潤表

招股書顯示,，2013年-2017年1-3月,，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22,706.66萬元、41,961.65萬元,、63,967.09萬元,、119,763.04萬元、37,858.64萬元,。凈利潤5,221.93萬元,、5,745.57萬元、2,956.63萬元,、7,720.96萬元,、3,568.97萬元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額5,260.25萬元,、8,066.41萬元,、12,343.27萬元、16,166.36萬元,、2,141.70萬元,。公司主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，從2014年的41,961.65萬元增長至2016 年 119,763.04 萬元,，復(fù)合增長率為 68.94%,。

以上數(shù)據(jù)計(jì)算得出，公司2015年凈利潤較上一年下跌達(dá)48.54%,。2014年-2015年,，公司營業(yè)收入增長，而同期凈利潤未呈現(xiàn)相同趨勢的變動,，且有所下滑,。

《投資時(shí)報(bào)》報(bào)道，公司將凈利潤下滑的原因歸結(jié)于營業(yè)成本過高,。營業(yè)成本過高而給盈利能力帶來的不穩(wěn)定影響在未來可能會有逐漸加大的趨勢,。

招股書顯示，2013年-2017年1-3月,，公司營業(yè)成本分別為1.10億元,、2.09億元、3.22億元,、7.74億元,、2.57億元，處于持續(xù)增長的態(tài)勢,。其中影響該公司成本的主要因素是數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)帶來的高昂的渠道成本和版權(quán)成本,。2013年-2017年1-3月,，公司渠道成本和版權(quán)成本合計(jì)占公司營業(yè)成本的比例分別為83.12%、82.12%,、79.98%,、86.69%、89.75%,。渠道成本分別為6,759.81萬元,、10,057.72萬元、14,436.57萬元,、40,327.80萬元,、13,938.61萬元。版權(quán)成本分別為2,397.34萬元,、7,088.04萬元,、11,933.41萬元、29,289.74萬元,、9,492.50萬元,。

　　主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成

作為互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字閱讀服務(wù)企業(yè)，該公司目前的核心業(yè)務(wù)就是將購買的數(shù)字內(nèi)容通過數(shù)字閱讀平臺提供給用戶閱讀,，實(shí)現(xiàn)數(shù)字版權(quán)的銷售,。報(bào)告期內(nèi)，數(shù)字閱讀收入在該公司所有主營業(yè)務(wù)收入類別中占有絕對地位,，各期營業(yè)收入占比分別為100%,、98.28%、91.00%,、94.17%和95.29%,，為利潤的主要來源。

然而隨著文學(xué),、影視,、游戲、動漫等各文化娛樂領(lǐng)域的深入融合,，數(shù)字閱讀服務(wù)逐漸呈現(xiàn)出融入到泛文化娛樂產(chǎn)業(yè)鏈中的趨勢,，因此其商業(yè)模式也將不可避免地要進(jìn)行變革和創(chuàng)新,。受此影響,，掌閱科技目前的業(yè)務(wù)布局已經(jīng)延伸到上游內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域，逐步從單一數(shù)字閱讀平臺向綜合數(shù)字閱讀企業(yè)轉(zhuǎn)變,。該公司旗下的iReader數(shù)字閱讀平臺在原有數(shù)字閱讀服務(wù)業(yè)務(wù)之外,，也正在積極拓展游戲聯(lián)運(yùn)、廣告營銷,、銷售硬件產(chǎn)品等增值服務(wù)業(yè)務(wù),。但從營收構(gòu)成來看,，這些增值業(yè)務(wù)的成效并不明顯，2016年合計(jì)為該公司貢獻(xiàn)的營收尚不足總量的8%,。

　　應(yīng)收賬款上漲　存在無法收回的風(fēng)險(xiǎn)

招股書顯示,，2013年-2017年1-3月，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 3,145.09 萬元,、5,823.91萬元,、7,065.16萬元、12,561.17萬元和 16,665.32 萬元,，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比例分別為 16.63%,、24.30%、8.89%,、12.90%和16.12%,，賬齡絕大部分為一年以內(nèi)。2014 年至 2016 年應(yīng)收賬款賬面價(jià)值占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為 13.88%,、11.04%,、10.49%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）7.45,、9.36,、9.93、12.20,、2.59,。

　　各期末公司應(yīng)收賬款前 5 大充值渠道情況

公司稱應(yīng)收賬款無法收回及占用營運(yùn)資金的風(fēng)險(xiǎn)。各期末公司前 5 大應(yīng)收賬款充值渠道余額占當(dāng)年應(yīng)收賬款余額為80%左右,。公司應(yīng)收賬款賬齡較短,，應(yīng)收對象主要是作為充值渠道的 VIVO、華為,、OPPO 等知名手機(jī)廠商以及國有電信運(yùn)營商,，企業(yè)資信情況良好，發(fā)生大額壞賬損失的可能性較低,。但由于公司目前仍有部分短信計(jì)費(fèi)支付合作,，不排除存在發(fā)生小額壞賬的可能性。此外,，通過短信計(jì)費(fèi)支付渠道取得的充值收入需要經(jīng)過中國移動等國有電信運(yùn)營商進(jìn)行結(jié)算,，結(jié)算周期相對較長，存在該部分應(yīng)收賬款回款較慢并占用營運(yùn)資金的風(fēng)險(xiǎn),。

證監(jiān)會發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中也對掌閱科技的應(yīng)收賬款情況提出問詢：招股說明書披露,，報(bào)告期各期末發(fā)行人應(yīng)收賬款余額分別為3,145.09萬元、5,823.91萬元,、7,065.16萬元和9,183.44萬元,，賬齡均在一年以內(nèi),，主要為運(yùn)營商渠道的應(yīng)收款項(xiàng)。（1）請結(jié)合報(bào)告期各期用戶通過運(yùn)營商充值的金額說明應(yīng)收賬款增長的合理性,；（2）請列表詳細(xì)說明各期末應(yīng)收賬款在期后的回款進(jìn)度,。

　　綜合毛利率逐年下降

　　公司綜合毛利率情況

　　分產(chǎn)品毛利率分析

　　數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)與同行業(yè)相關(guān)公司同類業(yè)務(wù)的毛利率對比情況

（注：掌閱科技、中文在線為 2016 年數(shù)據(jù),，天翼閱讀為 2016 年 1 至 9 月數(shù)據(jù),，掌維科技為 2016 年 1 至 8 月數(shù)據(jù)）

招股書顯示，2013年-2017年1-3月,，公司綜合毛利率分別為51.48%,、 50.24%、48.45%,、32.95%,、31.04%，2016 年出現(xiàn)較為明顯的下降,。2014年-2015年,，同行業(yè)相關(guān)公司中文在線的毛利率分別為43.13%、41.79%,，天翼閱讀的毛利率分別為17.80%,、11.91%。掌維科技的毛利率分別為44.38%,、47.32%,。

公司毛利率下降的主要原因是公司在報(bào)告期內(nèi)，尤其是 2016 年,，采取優(yōu)先占領(lǐng)市場的經(jīng)營策略,，加大了渠道推廣和版權(quán)內(nèi)容方面的投入力度，對優(yōu)質(zhì)的手機(jī)廠商等渠道方讓利,，同時(shí)適當(dāng)提高版權(quán)內(nèi)容采購價(jià)格以扶持優(yōu)秀的版權(quán)供應(yīng)商,，從而保證其渠道資源和內(nèi)容資源的豐富和穩(wěn)定供應(yīng)。通過這一經(jīng)營策略,，公司保持了用戶規(guī)模和收入規(guī)模的快速增長,，市場占有率穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位。然而,，如果公司在實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張并優(yōu)先占領(lǐng)市場后,，無法進(jìn)一步加強(qiáng)自身的核心競爭力，凸顯其平臺價(jià)值,，并有效提升采購渠道資源和內(nèi)容資源的議價(jià)能力,，將可能導(dǎo)致分成比例的進(jìn)一步下降,，并使得毛利率進(jìn)一步下滑,，進(jìn)而影響公司的持續(xù)盈利能力,。

證監(jiān)會發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中也對掌閱科技的毛利率情況提出問詢：招股說明書披露，報(bào)告期各期,，發(fā)行人綜合毛利率分別為51.04%,、50.24%、48.45%和34.99%,，毛利率的下降主要由渠道成本和版權(quán)成本的上漲導(dǎo)致,。（1）請結(jié)合同行業(yè)可比公司同類業(yè)務(wù)的毛利率波動情況說明發(fā)行人毛利率的波動是否符合市場趨勢，若與同行業(yè)可比公司有差異,，請說明是否由于發(fā)行人的盈利能力下降導(dǎo)致,；（2）請結(jié)合同行業(yè)可比公司同類業(yè)務(wù)毛利率的波動情況說明是否出現(xiàn)市場不利因素導(dǎo)致行業(yè)的盈利能力整體下降。

　　版權(quán)渠道雙擠壓 凈利率堪憂

據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)報(bào)道,，在版權(quán)與渠道高成本的擠壓下,，掌閱科技的凈利率一度跌破5%。就在2013年,，掌閱科技的凈利率還是23%,。2014-2016年期間，公司凈利率開始不斷下滑,，分別為13.69%,、4.62%、6.45%,。公司盈利能力在面臨不斷的挑戰(zhàn),。

自2015 年下半年開始，OPPO ,、VIVO 手機(jī)廠商把渠道推廣的收入分成比例由50%提高到了60%,。2016年，掌閱科技采購的文學(xué)作品版權(quán)也增長了140.67%,。根據(jù)招股書,，僅這兩項(xiàng)成本就占掌閱科技營業(yè)收入的比重達(dá)五成。說明掌閱科技對于渠道,、作品版權(quán)的議價(jià)能力在變?nèi)?。目前，整個(gè)數(shù)字閱讀市場趨向于完全競爭市場,，優(yōu)質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)已成為平臺的核心競爭力之一,，大量優(yōu)質(zhì)IP會是未來業(yè)績增長的充分保證。

盡管掌閱科技2016年的版權(quán)成本高達(dá)2.86億元,，但閱文集團(tuán)以15.02億元的“血本”占據(jù)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)72%的市場份額,，行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。截止2016年末,，閱文集團(tuán)已有530萬名簽約作家,，占中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作家總量的88.3%,。文學(xué)作品儲備840萬部，其中800萬部原創(chuàng)作品,。網(wǎng)絡(luò)作家富豪榜上的榜首唐家三少2016年版稅收入1.1億元,，一半來自閱文集團(tuán)。而根據(jù)掌閱科技公布的數(shù)據(jù)顯示,，同期公司擁有數(shù)字內(nèi)容僅52.38萬冊,。

未來幾年，隨著大IP泛娛樂化的探索進(jìn)入成熟期,，優(yōu)質(zhì)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)版權(quán)競爭只會愈演愈烈,。作品供不應(yīng)求、原創(chuàng)作者的議價(jià)能力越來越高等現(xiàn)象也將持續(xù),，這與BAT紛紛布局?jǐn)?shù)字閱讀行業(yè)不無關(guān)系,。2015年，騰訊正式收購盛大文學(xué),，并成立了包括起點(diǎn)中文網(wǎng),、創(chuàng)世中文網(wǎng)等文學(xué)網(wǎng)站的閱文集團(tuán)；百度旗下有縱橫文學(xué),、熊貓閱讀等,；中國移動旗下咪咕閱讀、中國電信旗下天翼閱讀,。

BAT,、電信運(yùn)營商等巨頭的布局，對于掌閱科技這類獨(dú)立運(yùn)營的平臺公司而言并不是什么好事,。老老實(shí)實(shí)提供服務(wù),，依賴在線閱讀業(yè)務(wù)的盈利空間被擠壓。掌閱科技扮演的是電子書出版商的角色,，一無渠道,，二缺作品，天生優(yōu)勢在于平臺的用戶流量,。用戶流量如何變現(xiàn),？這一問題整個(gè)數(shù)字閱讀行業(yè)都還在探索階段。

　　2013年-2014年公司累計(jì)分紅6000萬元

招股書顯示,，公司近年來股利分配情況如下：

2014 年 5 月,，公司股東會通過決議，以截至 2013 年 12 月 31 日資產(chǎn)負(fù)債表未分配利潤為基礎(chǔ),，向全體股東以現(xiàn)金形式分紅2,800萬元,，各股東按照持有公司股權(quán)比例分享該等現(xiàn)金紅利。

2014 年 9 月，公司股東會通過決議,，以截至 2014 年 6 月 30 日資產(chǎn)負(fù)債表未分配利潤為基礎(chǔ),，向全體股東以現(xiàn)金形式分紅3,200萬元，各股東按照持有公司股權(quán)比例分享該等現(xiàn)金紅利,。