在信而富、趣店相繼赴美上市之后,，誰將成為下一家登陸紐交所的互金機(jī)構(gòu)成為了市場關(guān)注的焦點(diǎn),。

　　一周之前，美國東部時(shí)間10月13日,，拍拍貸向紐交所網(wǎng)站提交了招股說明書,，計(jì)劃在紐交所IPO,，最大募資額3.5億美元,，股票代碼“PPDF”。

　　招股書顯示,，2015年拍拍貸凈虧損7214萬元,；2016年扭虧為盈,，實(shí)現(xiàn)凈利潤5.015億元；2017年上半年凈利潤10.486億元,，凈利潤率達(dá)到41%（刨除資金存管賬戶中的質(zhì)保金占比）,，盈利能力出現(xiàn)爆發(fā)式增長。而值得注意的是,，被打上“現(xiàn)金貸”標(biāo)簽的拍拍貸,，現(xiàn)金貸的整體規(guī)模占比為12.01%。

　　從已上市互金機(jī)構(gòu)宜人貸,、信而富和趣店的表現(xiàn)來看,，前兩者上市至今股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)造了歷史高點(diǎn)，而后者上市首日股價(jià)漲幅超逾40%,。由此可見,，無論是P2P還是消費(fèi)金融的概念，已在海外資本市場上得到投資者的認(rèn)可,。對即將上市的拍拍貸而言,，或是一個利好。

　　拍拍貸采取VIE協(xié)議控制的紅籌架構(gòu),，于2012年6月在開曼群島注冊了PPDAI　Group　Inc作為控股公司,，并在香港注冊PPDAI　(HK)　LIMITED子公司，用其控股國內(nèi)架構(gòu),。同時(shí)在北京注冊拍拍融信投資咨詢有限公司,，把上海拍拍貸金融信息服務(wù)有限公司作為拍拍融信的全資子公司。

　　從歷輪融資情況來看,，拍拍貸自2012年起,，先后獲紅杉資本A輪投資，光速安振中國,、紅杉資本和諾亞財(cái)富的B輪融資以及君聯(lián)資本,、海納亞洲、VMS　Legend　Investment　Fund　I,、紅杉資本和光速安振中國的C輪融資,。

　　41%的凈利潤率從何而來

　　招股書的披露，對2007年就成立的拍拍貸而言,，也是首次將自己的經(jīng)營業(yè)績公開交底,。

　　招股書顯示，拍拍貸運(yùn)營10年以來,，截至2017年6月30日,，注冊用戶數(shù)超過4800萬，服務(wù)借款人數(shù)690萬,，投資者人數(shù)46.2萬,。貸款人群主要集中在20歲到40歲,，分布在全國97%的縣市，通常沒有傳統(tǒng)征信記錄,，但有消費(fèi)需求,，并容易接受互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)。

　　縱觀拍拍貸2017年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo),，幾乎每項(xiàng)都在急劇擴(kuò)張,。

　　2017年上半年，借款者總數(shù)為486.6萬,，為2016年同期的3.46倍,；投資者總數(shù)為20.2萬，高于2016年同期6.8萬,。

　　2017年上半年,，拍拍貸發(fā)放貸款總額已超過去年全年，為270億元人民幣,，是2016年同期的4.17倍,；籌資金額206億元，為去年全年的2倍,；運(yùn)營收入17億元,，為去年同期的5倍。

　　從凈利潤指標(biāo)來看,，拍拍貸2015年虧損7210萬元,，2016年扭虧，凈利潤為5.02億元,，今年上半年的凈利潤為10.49億元,，凈利潤率達(dá)到41%。相較于去年4190萬元的同期數(shù)據(jù),，今年約為去年的21.4倍,，是目前披露財(cái)務(wù)指標(biāo)的P2P平臺中盈利最強(qiáng)者。

　　詳解拍拍貸的營收結(jié)構(gòu),，主要包括向借款人收取的貸款服務(wù)費(fèi),，貸中服務(wù)費(fèi)（貸款生命周期中，借款人每月繳費(fèi)的剩余部分的服務(wù)費(fèi)）和其他收入（投資者賬戶管理費(fèi),、借款人代收費(fèi),、債權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)費(fèi)）。其中,，貸款服務(wù)費(fèi)為拍拍貸營收的重要組成部分,，占2017年上半年毛收入的75%以上。每一筆貸款服務(wù)費(fèi)根據(jù)不同的貸款類型和風(fēng)險(xiǎn)屬性收取相當(dāng)于一定比例于貸款本金的服務(wù)費(fèi)用。具體收費(fèi)名目包括出借人的利息（投資人的收益）,、貸款服務(wù)費(fèi)以及展期費(fèi)等,。

　　招股說明書顯示,，在2015年和2016年,，拍拍貸向借款人收取的平均服務(wù)費(fèi)率分別為3.6%和6.4%，而2017年上半年的平均服務(wù)費(fèi)率為6.2%,。服務(wù)費(fèi)率的提升可能與平臺產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化以及服務(wù)費(fèi)率的上調(diào)有關(guān),。服務(wù)費(fèi)率的提升對于拍拍貸營業(yè)收入有相當(dāng)積極的作用。以2017年Q2為例,，標(biāo)準(zhǔn)貸款的規(guī)模為133.46億元,，如果平均服務(wù)費(fèi)率提升1%將增加拍拍貸1.33億的凈收入。

　　目前,，拍拍貸提供的信貸產(chǎn)品包括標(biāo)準(zhǔn)貸款,、現(xiàn)金貸、分期消費(fèi)貸款和其他貸款四種,，平均借款金額不到3000元,，整體秉承了小額分散的風(fēng)控原則，但不同貸款產(chǎn)品依然對應(yīng)了不同的應(yīng)用場景,、風(fēng)控模型和收費(fèi)模式,。

　　值得注意的是，最為市場所關(guān)注的現(xiàn)金貸產(chǎn)品在拍拍貸整體規(guī)模中占比為12.01%,，而標(biāo)準(zhǔn)貸款產(chǎn)品依然是最為主力的產(chǎn)品,，在整體規(guī)模中占比達(dá)到80.87%；此外,，拍拍貸還與線下零售商合作建立了O2O的貸款生態(tài)系統(tǒng),，為用戶提供購買電子產(chǎn)品的分期貸款。

　　而就壞賬管理而言,，截止2017年上半年,拍拍貸2016年促成貸款的逾期率為4.2%,，而2015年促成貸款的逾期率為4.3%，資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)較為穩(wěn)定,。這得益于拍拍貸在人工智能上的持續(xù)投入和對風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型的不斷完善,。2014年8月，拍拍貸推出了魔鏡信用評分模式,，將用戶分為I-VII7個等級,，不同評級的貸款人在利率、服務(wù)費(fèi)等費(fèi)率定價(jià)都有所不同,。

　　除了壞賬損失以外,，費(fèi)用率的降低也是成本控制的重要一環(huán)。從運(yùn)營費(fèi)用在總收入中的占比來看，從2015年一季度到2017年二季度,，該數(shù)據(jù)從162.3%降至47.9%,。

　　招股說明書顯示，拍拍貸將運(yùn)營費(fèi)用分為發(fā)起和服務(wù)費(fèi)用,、銷售和市場費(fèi)用以及行政管理費(fèi)用三大模塊,。

　　其中下降比例最高的是行政管理費(fèi)用的占比，從87.5%下降為10.9%,?！坝捎谛姓芾碣M(fèi)用主要是剛性成本，而隨著交易規(guī)模和收入的增長,，該類費(fèi)用增長有限,，因此占比大幅下跌?！币晃换ヂ?lián)網(wǎng)金融分析師表示,。

　　而銷售和市場費(fèi)用的占比也處于快速下降的通道中，在連續(xù)10個季度的考核中,，從46.1%下降為17.6%,。而另外兩組數(shù)據(jù)似乎也可以佐證這一組數(shù)據(jù)下降的原因：2015年、2016年和2017年上半年,，老用戶的重復(fù)借款率為55.7%,、55.6%和67.4%。根據(jù)拍拍貸披露的數(shù)據(jù),，其獲客成本連續(xù)呈下降態(tài)勢,，2016年下降42%，2017年上半年下降了21%,。不過從最近幾個季度的數(shù)據(jù)來看,，拍拍貸的單位獲客成本已經(jīng)趨于穩(wěn)定，下行空間有限,?！芭呐馁J的復(fù)借率在行業(yè)內(nèi)應(yīng)該算是比較高的。這一批客戶不需要重復(fù)的營銷,，能夠攤低單人獲客成本,，而隨著時(shí)間的沉淀和品牌的成熟，單位新客的獲取成本也得到攤低,?！鄙鲜龌ヂ?lián)網(wǎng)金融分析師表示,。

　　不確定性尚存

　　上述互聯(lián)網(wǎng)金融分析師表示,，“從行業(yè)環(huán)境來看,，監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下,，一些頭部平臺反而受益于行業(yè)洗牌，不良平臺消失后擠壓出來的剛需集中流向了頭部平臺,。因此今年,，如拍拍貸、宜人貸等平臺無論在用戶數(shù)量還是交易規(guī)模都出現(xiàn)了大幅增長,。除此以外,，隨著品牌的成熟、風(fēng)控模型的完善,，規(guī)模逐年增長,，而達(dá)到一定規(guī)模之后,，規(guī)模效應(yīng)就快速釋放,，這從成本管控和營收增長兩方面都能得以體現(xiàn)?！?/p>

　　但其同時(shí)也提醒,，凈利潤率的高速增長能否長期維持，與政策環(huán)境和行業(yè)發(fā)展密切相關(guān),。

　　而拍拍貸亦在招股書中坦言,，中國的監(jiān)管環(huán)境的不確定性——特別是針對網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)金融的法律法規(guī)和政府政策如果向不利于行業(yè)發(fā)展的方向進(jìn)行調(diào)整，將有可能影響平臺的交易現(xiàn)狀和商業(yè)模式,。此外,，目前的增長可能不能代表未來的增速。

　　出借利率方面,，此前,，拍拍貸的部分貸款利率超過國家規(guī)定也曾被市場質(zhì)疑。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》,，“貸雙方約定的利率未超過年利率24%,，出借人請求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應(yīng)予支持,。借貸雙方約定的利率超過年利率36%,，超過部分的利息約定無效。借款人請求出借人返還已支付的超過年利率36%部分的利息的,，人民法院應(yīng)予支持,。”

　　拍拍貸招股說明書顯示,，平臺只有部分貸款人的貸款利率超過24%,，而全部貸款的利率都在36%以下。雖然該平臺沒有貸款產(chǎn)品超過36%的年化利息,，但是部分貸款產(chǎn)品利息超過年化24%,。2015年、2016年和2017年上半年這些貸款的金額為1.74億元、24億元和23億元人民幣,，分別在所有貸款中占比3.4%,、12.1%和8.7%。在金額和比例上有所增長,，但遠(yuǎn)非產(chǎn)品主流,。

　　需要指出的是，這個利率只是平臺投資人的收益率,，并不包含平臺收取的服務(wù)費(fèi),。趣店在計(jì)算APR（Annual　percentage　rate，年化利率）時(shí),，一般包括出借人利息和平臺服務(wù)費(fèi),，如果以此衡量拍拍貸的綜合借款成本，那不少貸款的實(shí)際借款成本將超過年化36%,。

　　不過拍拍貸在招股說明書中針對該模式表達(dá)了態(tài)度：“我們不認(rèn)為我們的商業(yè)運(yùn)作違反了這一規(guī)定,，即使在某些情況下，我們從借款人收取的利率和交易費(fèi)用率合計(jì)超過36%,。然而,，我們不能向你保證，中國法院將持有與我們相同的觀點(diǎn),，我們收集的部分或全部交易費(fèi)用可能被法院裁定為無效,，這將對我們的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響?！?/p>