2016年至2017年債券市場(chǎng)迎來劇烈波動(dòng)，然而與大宗商品之間的理論關(guān)系卻頻繁被顛覆：先是2016年二季度和三季度,，債券和商品兩者同漲，直至2016年10月份債券收益率劇烈上行,，結(jié)束兩年有余的牛市才使得兩者之間的關(guān)系重歸“常態(tài)的理論關(guān)系”,。盡管2017年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期分化對(duì)立嚴(yán)重,，但是債券價(jià)格和商品價(jià)格之間的關(guān)系卻始終維持反向關(guān)系——對(duì)應(yīng)于債券收益率和商品價(jià)格之間的同向關(guān)系，經(jīng)過充分調(diào)整的債券收益率也提高了市場(chǎng)信心,。正當(dāng)投資者和分析師一致預(yù)期2017年四季度將迎來債券收益率下行之時(shí),，債券收益率突如其來凌厲上行，而商品價(jià)格也打破了兩者維持了半年之久的協(xié)同關(guān)系,，兩者再度出現(xiàn)背離,。回歸至大宗商品定價(jià)的基本框架,，既然兩者正常的理論關(guān)系出現(xiàn)了問題,，那么最大的可能即在于其中的核心變量——通貨膨脹出現(xiàn)了偏差。我們認(rèn)為,，2016年和2017年的兩次異常關(guān)系或許源于實(shí)際通脹和通脹預(yù)期之間的偏差：2016年債券市場(chǎng)通脹預(yù)期的增長(zhǎng)幅度慢于大宗商品市場(chǎng)的通脹預(yù)期,，導(dǎo)致債券和商品“雙牛”,，而2017年債券市場(chǎng)通脹預(yù)期增長(zhǎng)速度高于大宗商品市場(chǎng)的通脹預(yù)期增速,，導(dǎo)致債券和商品“雙熊”。

從10月中旬發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看,，盡管9月份CPI和PPI同比增速略高于此前市場(chǎng)預(yù)估數(shù)值,，但是市場(chǎng)的通脹預(yù)期并未隨之提高,，一方面是因?yàn)?月下旬大宗商品價(jià)格處于下跌階段，因而市場(chǎng)認(rèn)為PPI同比增速或?qū)⒃?0月份開始回落,；另一方面是因?yàn)镻PI向CPI傳導(dǎo)機(jī)制不順暢,，CPI持續(xù)維持在2%下方，導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)為價(jià)格指數(shù)的上行是暫時(shí)性和局部性的,，一般價(jià)格水平的回升并不具備持續(xù)性和廣泛性,，因此市場(chǎng)始終維持低通脹預(yù)期。然而實(shí)際上,，僅僅從反映終端需求的價(jià)格指數(shù)來看,，CPI同比增速維持低位徘徊是受到食品項(xiàng)目的嚴(yán)重拖累，剔除食品價(jià)格之后的“核心CPI”同比增速已經(jīng)升至2.40%并且自從2016年以來就維持在2%上方,，也就是說,，核心CPI同比增速已經(jīng)在PPI的傳導(dǎo)和帶動(dòng)下快速回升。若CPI和PPI等由于統(tǒng)計(jì)口徑和商品權(quán)重差異造成市場(chǎng)對(duì)此有不同的理解,，那么再結(jié)合季度價(jià)格指標(biāo)來看：GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度維持在2%上方,。除卻二季度GDP平減指數(shù)短暫回落至3.93%之外，2017年三季度和一季度均位于4%上方,，并且處于近6年來的高位,。GDP平減指數(shù)、PPI同比增速和核心CPI同比增速的同向上揚(yáng)趨勢(shì),，表明與當(dāng)下的實(shí)際通脹水平相比,，市場(chǎng)的通脹預(yù)期或已經(jīng)嚴(yán)重低估了未來的通脹潛力。盡管經(jīng)濟(jì)基本面基本穩(wěn)定,、經(jīng)濟(jì)增速維持韌性增長(zhǎng),、貨幣政策維持中性穩(wěn)健、金融監(jiān)管政策未有嚴(yán)重沖擊,，然而債券收益率卻在悄然進(jìn)行通脹預(yù)期的修復(fù),，也正是在平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，實(shí)際通脹和預(yù)期差的矛盾才得以逐步顯現(xiàn)并修復(fù)資產(chǎn)定價(jià)的偏差,。