10月份以來,，債券市場迎來“不明覺厲”的劇烈波動(dòng)行情,。10月26日，10年期國債活躍券170018收益率盤中成交最高觸及3.81%,，創(chuàng)下2014年10月以來的新高,。然而細(xì)究其邏輯,，無論是經(jīng)濟(jì)基本面、通貨膨脹,、貨幣政策還是金融監(jiān)管政策等,，影響力均沒有5月份大，而債券收益率卻升破5月份的高點(diǎn),，市場對其背后的原因莫衷一是,，只得指向政策和通脹預(yù)期等“未來的因素”,。更加需要注意的是,，在關(guān)鍵期限債券收益率創(chuàng)下三年半高點(diǎn)的同時(shí),，國債期貨卻尚未跌破年內(nèi)低點(diǎn)，從上市時(shí)間更長的5年期國債期貨來看,，當(dāng)前最低點(diǎn)相當(dāng)于2015年8月份的水平,，也就是說，在債券市場悲觀氛圍日益濃厚的同時(shí),，多空之間的預(yù)期博弈依舊激烈,。

參照2016年的情況，我們發(fā)現(xiàn)在本輪債券收益率快速上行的同時(shí)出現(xiàn)了與去年完全相反的宏觀背景：與2016年二季度至三季度債券市場和大宗商品市場同漲相反,，2017年10月份以來債券市場和大宗商品市場同時(shí)下跌,。

根據(jù)大宗商品定價(jià)的“不可再生資源模型”，大宗商品作為“名義收益率為零”的資產(chǎn),，買入并長期持有的實(shí)際收益率因需要付出倉儲(chǔ)等費(fèi)用是負(fù)值,，因此在扣除儲(chǔ)藏成本之后，大宗商品的實(shí)際價(jià)格增長幅度必須至少等于真實(shí)利率的增長幅度,，才能導(dǎo)致市場偏好并持有大宗商品,。而進(jìn)一步根據(jù)費(fèi)雪方程式，真實(shí)利率增速又是名義利率增速與通脹增速之差,，因此大宗商品價(jià)格增速至少等于名義利率增速和通脹增速之差,。從大宗商品價(jià)格和債券收益率之間的理論關(guān)系來看，通脹增速是其中的關(guān)鍵變量：當(dāng)通脹增速提高時(shí),，持有大宗商品的必要性和可行性也在提升,，一方面來自于趨于下降的真實(shí)利率為持有大宗商品提供了更低的比價(jià)基準(zhǔn)；另一方面從直覺上理解,，一般價(jià)格水平的普遍提高必然也導(dǎo)致大宗商品價(jià)格水漲船高,。從這一角度來理解，買入并持有大宗商品的收益來自于名義收益率曲線的陡峭化上行,，即商品價(jià)格和債券收益率的關(guān)系在此定價(jià)框架的分析中應(yīng)是同向的,，其中通脹預(yù)期是最為核心的變量。

若進(jìn)一步將理論做一拓展,，因?yàn)榇笞谏唐肥恰懊x收益率為零”的資產(chǎn),，因此可根據(jù)價(jià)格推導(dǎo)出其遠(yuǎn)期收益率曲線，根據(jù)商品價(jià)格和債券收益率同向波動(dòng)的理論關(guān)系,，以及買入并持有大宗商品的收益來自于名義收益率曲線的陡峭化上行的基礎(chǔ)結(jié)論,，在通脹抬升導(dǎo)致不同資產(chǎn)收益率曲線均陡峭化上揚(yáng)的前提下，大宗商品遠(yuǎn)期收益率曲線陡峭化程度則要高于國債收益率遠(yuǎn)期走勢,，才是保證商品價(jià)格持續(xù)上漲理論公式成立的前期條件,。

2016年至2017年債券市場迎來劇烈波動(dòng),，然而與大宗商品之間的理論關(guān)系卻頻繁被顛覆：先是2016年二季度和三季度，債券和商品兩者同漲,，直至2016年10月份債券收益率劇烈上行,，結(jié)束兩年有余的牛市才使得兩者之間的關(guān)系重歸“常態(tài)的理論關(guān)系”。盡管2017年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期分化對立嚴(yán)重,，但是債券價(jià)格和商品價(jià)格之間的關(guān)系卻始終維持反向關(guān)系——對應(yīng)于債券收益率和商品價(jià)格之間的同向關(guān)系,，經(jīng)過充分調(diào)整的債券收益率也提高了市場信心。正當(dāng)投資者和分析師一致預(yù)期2017年四季度將迎來債券收益率下行之時(shí),，債券收益率突如其來凌厲上行,，而商品價(jià)格也打破了兩者維持了半年之久的協(xié)同關(guān)系，兩者再度出現(xiàn)背離,?；貧w至大宗商品定價(jià)的基本框架，既然兩者正常的理論關(guān)系出現(xiàn)了問題,，那么最大的可能即在于其中的核心變量——通貨膨脹出現(xiàn)了偏差,。我們認(rèn)為，2016年和2017年的兩次異常關(guān)系或許源于實(shí)際通脹和通脹預(yù)期之間的偏差：2016年債券市場通脹預(yù)期的增長幅度慢于大宗商品市場的通脹預(yù)期,，導(dǎo)致債券和商品“雙?！保?017年債券市場通脹預(yù)期增長速度高于大宗商品市場的通脹預(yù)期增速,，導(dǎo)致債券和商品“雙熊”,。

從10月中旬發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，盡管9月份CPI和PPI同比增速略高于此前市場預(yù)估數(shù)值,，但是市場的通脹預(yù)期并未隨之提高,，一方面是因?yàn)?月下旬大宗商品價(jià)格處于下跌階段，因而市場認(rèn)為PPI同比增速或?qū)⒃?0月份開始回落,；另一方面是因?yàn)镻PI向CPI傳導(dǎo)機(jī)制不順暢,，CPI持續(xù)維持在2%下方，導(dǎo)致市場認(rèn)為價(jià)格指數(shù)的上行是暫時(shí)性和局部性的,，一般價(jià)格水平的回升并不具備持續(xù)性和廣泛性,，因此市場始終維持低通脹預(yù)期。然而實(shí)際上,，僅僅從反映終端需求的價(jià)格指數(shù)來看,，CPI同比增速維持低位徘徊是受到食品項(xiàng)目的嚴(yán)重拖累，剔除食品價(jià)格之后的“核心CPI”同比增速已經(jīng)升至2.40%并且自從2016年以來就維持在2%上方,，也就是說,，核心CPI同比增速已經(jīng)在PPI的傳導(dǎo)和帶動(dòng)下快速回升。若CPI和PPI等由于統(tǒng)計(jì)口徑和商品權(quán)重差異造成市場對此有不同的理解,，那么再結(jié)合季度價(jià)格指標(biāo)來看：GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度維持在2%上方,。除卻二季度GDP平減指數(shù)短暫回落至3.93%之外,，2017年三季度和一季度均位于4%上方，并且處于近6年來的高位,。GDP平減指數(shù),、PPI同比增速和核心CPI同比增速的同向上揚(yáng)趨勢，表明與當(dāng)下的實(shí)際通脹水平相比,，市場的通脹預(yù)期或已經(jīng)嚴(yán)重低估了未來的通脹潛力,。盡管經(jīng)濟(jì)基本面基本穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增速維持韌性增長,、貨幣政策維持中性穩(wěn)健、金融監(jiān)管政策未有嚴(yán)重沖擊,，然而債券收益率卻在悄然進(jìn)行通脹預(yù)期的修復(fù),，也正是在平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，實(shí)際通脹和預(yù)期差的矛盾才得以逐步顯現(xiàn)并修復(fù)資產(chǎn)定價(jià)的偏差,。