本刊特約作者 方斐／文

10月20日,，中國人壽發(fā)布2017年前三季度業(yè)績預(yù)增公告,，歸屬于母公司凈利潤同比大幅增長約95%,，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。不過,，值得重點關(guān)注的是,，雖然尚未披露具體數(shù)據(jù)，但機(jī)構(gòu)比較一致的看法是,，國壽第三季度利潤劇增的原因在于投資收益增加,。

顯然，2017年第三季度的債券市場平穩(wěn),，中債總?cè)珒r指數(shù)相比上半年末略微下跌0.42%,，但股票市場明顯上行，滬深300指數(shù)相比上半年末上漲4.63%,。數(shù)據(jù)顯示,，國壽上半年末股票和基金規(guī)模合計3385.07億元,，占投資資產(chǎn)的比例為13.04%，高于其他同業(yè),；另外,，國壽上半年末的浮盈規(guī)模為39.93億元,。在此種市場環(huán)境下,，預(yù)計國壽第三季度加強(qiáng)了股票和基金的配置，由此實現(xiàn)了較高的投資收益，并實現(xiàn)了較多的股票和基金浮盈,。

三季度單季業(yè)績劇增3.5倍

根據(jù)國壽的公告，預(yù)計前三季度歸母凈利潤同比增長95%,，對應(yīng)利潤額為263.8億元,，以此計算,，三季度單季歸母凈利潤將達(dá)到141.4億元,，超越上半年的122.4億元，同比2016年三季度單季大幅增長約351.2%。

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，業(yè)績增長主要是投資收益增加所致?？紤]到國壽中報凈利潤增速為17.8%,，本次三季報業(yè)績增速大幅提升超預(yù)期，利于提振保險板塊的投資情緒及業(yè)績預(yù)期,。對以國壽為代表的上市險企而言,，三季報業(yè)績受投資端驅(qū)動,，未來業(yè)績的看點在于準(zhǔn)備金補(bǔ)提影響的消除：保險中報業(yè)績靚麗主要是承保端高景氣和投資端同比顯著改善所致,。由于權(quán)益市場藍(lán)籌股行情在三季度依然延續(xù),，同時伴隨著保險公司投資端浮盈收益的釋放，預(yù)計投資收益同比高增長仍是上市險企三季報業(yè)績增長的主要動力。

第三季度投資收益提升,，疊加750天移動平均國債收益率曲線的環(huán)比降幅顯著收窄，預(yù)計其他險企的利潤增速亦將提升。2017年第三季度,，750天移動平均國債收益率整體下降3-6BP,，比2016年同期8-11BP的降幅顯著收窄。隨著準(zhǔn)備金多提負(fù)面影響因素的逐漸消除,，險企利潤同比增速的提升將是大概率事件；而且，按此趨勢分析,，2017年全年和2018年的利潤增速仍將保持上行趨勢,。

國壽三季度業(yè)績預(yù)增95%已經(jīng)說明投資收益增加大幅提升利潤,，而隨著750天移動平均國債收益率曲線將大概率于第四季度回升,，近幾年來一直困擾險企的一個重要的負(fù)面因素將發(fā)生質(zhì)的變化,，從而進(jìn)一步促進(jìn)險企利潤的高增長,。

從中報數(shù)據(jù)來看，準(zhǔn)備金補(bǔ)提上半年依然對國壽的賬面利潤起到很大的負(fù)面影響,，此項影響或?qū)⒂?017年四季度起逐步消除,。10年期國債收益率曲線震蕩向上，預(yù)計四季度末傳統(tǒng)險折現(xiàn)率曲線或出現(xiàn)拐點,，配合存量剩余邊際釋放帶動利潤的增長,，2018年將推動國壽賬面利潤大拐點的確立。根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測,，國壽2018年新單保費(fèi)可以實現(xiàn)正增長,，整體新業(yè)務(wù)價值率將進(jìn)入長期上升通道。

除了投資端和利率端各種因素的逐漸向好,，在負(fù)債端,，由于監(jiān)管的嚴(yán)格要求，保障性需求的崛起是險企獲取長期價值的源泉,，壽險業(yè)的高景氣將被市場持續(xù)印證,，盡管2017年前三季度已經(jīng)大幅上漲，但保險產(chǎn)業(yè)中長期向好的樂觀預(yù)期會推動上市險企的股價繼續(xù)上行,。

現(xiàn)在問題在于,，當(dāng)前時點，市場對保險長期前景依然看好,，但對中短期保費(fèi)端則存在一定程度的擔(dān)憂,，主要包括下面兩個問題：首先，保監(jiān)會發(fā)布的“134號文”限制快返型產(chǎn)品銷售是否會影響保費(fèi)增速以及2018年的開門紅,？其次,，代理人能否維持近年來的持續(xù)高增長,，如若不能，保費(fèi)增速是否會受一定的影響,？

根據(jù)平安證券的觀點,，2017年的藍(lán)籌股行情利好保險投資，險企半年報的情況已經(jīng)顯露出投資收益率有一定程度回升的端倪,，隨著監(jiān)管政策的持續(xù)加碼,，險資舉牌行為已完全降溫，預(yù)計未來險資舉牌將更加謹(jǐn)慎且主要為財務(wù)投資,。與此同時,，上市險企披露的中報業(yè)績較為靚麗，保費(fèi)收入和內(nèi)含價值均實現(xiàn)較好的增長,，新業(yè)務(wù)價值與新業(yè)務(wù)價值率大幅提升,，剩余邊際的增長和準(zhǔn)備金拐點的到來也將會逐漸釋放利潤。而保監(jiān)會發(fā)布的“134號文”雖然會對規(guī)模保費(fèi)的增長產(chǎn)生較大的不利影響,，但是此舉預(yù)計對上市險企價值的影響比較有限,。

其實，從國壽業(yè)績預(yù)告利潤同比大幅增長超預(yù)期可見一斑,，未來險企利潤將進(jìn)入上升通道,。2017年，中國保險行業(yè)仍面臨短期利率上行,、優(yōu)質(zhì)“資產(chǎn)荒”,、資產(chǎn)負(fù)債不匹配等各種挑戰(zhàn)。隨著保監(jiān)會對行業(yè)監(jiān)管的愈發(fā)嚴(yán)格,，雖然短期內(nèi)可能影響保險業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張,，但從長期來看，保費(fèi)增速過熱,、壽險產(chǎn)品短期化,、理財化的特征將會被進(jìn)一步遏制，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化,，這實際上有助于保險行業(yè)回歸保障本源,，有利于行業(yè)長期健康發(fā)展，此外,，不可忽視商業(yè)養(yǎng)老險未來有望為險企帶來新的增量保費(fèi)收入,。

東吳證券認(rèn)為，以國壽為例,，代理人的爆發(fā)式增長,、快返產(chǎn)品近年來的熱銷均為保險需求端高景氣的表現(xiàn)形式，預(yù)計后續(xù)代理人的增速將趨緩，新規(guī)也極有可能影響模保費(fèi)的增速,，但保障性需求的爆發(fā)會持續(xù)，因而壽險業(yè)務(wù)價值的增長仍將延續(xù),。

“134號文”的負(fù)面影響

2017年,，保險行業(yè)監(jiān)管確定的主題為“回歸保障，保險業(yè)姓?！?，4月以來，保監(jiān)會密集出臺涉及險企公司治理,、風(fēng)險管理,、資金運(yùn)用、產(chǎn)品開發(fā),、產(chǎn)品銷售以及資產(chǎn)負(fù)債管理等多方面的政策,，嚴(yán)格監(jiān)管中短存續(xù)期產(chǎn)品，加強(qiáng)險企公司治理和風(fēng)險監(jiān)管,，治理行業(yè)亂象,，引導(dǎo)并強(qiáng)化保險行業(yè)回歸保障，合規(guī)經(jīng)營,。

而對產(chǎn)品的監(jiān)管更是近兩年保險監(jiān)管的重中之重,，從 2013年開始，投資屬性的產(chǎn)品盛行,，從網(wǎng)銷萬能險,，到高現(xiàn)價產(chǎn)品，再到中短存續(xù)期產(chǎn)品,，保險行業(yè)迎來行業(yè)規(guī)模的大爆發(fā),，尤其是對于中小保險公司，依靠投資類產(chǎn)品迅速做大規(guī)模,，依靠投資手段賺取利差的模式成為實現(xiàn)規(guī)模和盈利彎道超車的捷徑,。

伴隨著行業(yè)規(guī)模保費(fèi)的大爆發(fā)，“短錢長配”等資產(chǎn)負(fù)債不匹配的問題逐漸凸顯出來,。2015年以來,，持續(xù)的低利率環(huán)境增加了保險產(chǎn)品的吸引力，同時也放大了保險公司的利差損風(fēng)險,，行業(yè)風(fēng)險不斷累積倒逼監(jiān)管出手,。

5月16日，保監(jiān)會印發(fā)《中國保監(jiān)會關(guān)于規(guī)范人身保險公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計行為的通知》（保監(jiān)人身險〔2016〕134號）,，“134號文”的下發(fā)是對中短存續(xù)期產(chǎn)品的進(jìn)一步遏制,，是對中短存續(xù)期產(chǎn)品規(guī)模和萬能結(jié)算利率上限等一系列規(guī)定的延續(xù)，以期通過產(chǎn)品設(shè)計的角度限制中短存續(xù)期產(chǎn)品的設(shè)計，強(qiáng)化“保險業(yè)姓?！焙汀盎貧w本源”的監(jiān)管原則,。

在“134號文”下發(fā)前，帶有快返責(zé)任的年金和兩全險以及附加萬能險是保險公司在售的主要產(chǎn)品形態(tài),，此類產(chǎn)品的好處在于通過快返責(zé)任吸引客戶,、促進(jìn)銷售，通過萬能賬戶留存資金,，同時增加客戶的收益,。

根據(jù)2017年上半年A股上市壽險公司產(chǎn)品銷售情況， 從個險渠道主要銷售產(chǎn)品來看,，國壽個險保費(fèi)占比最高的前五大產(chǎn)品均受此新規(guī)的影響,，平安有三款產(chǎn)品受影響，太保有四款產(chǎn)品受影響,，新華由于近兩年轉(zhuǎn)型大力發(fā)展健康保障型業(yè)務(wù),，僅有兩款產(chǎn)品受影響。僅從個險老產(chǎn)品的形態(tài)來看,，國壽所受的影響和沖擊的程度最大,。

因此，當(dāng)2017年5月“134號文”剛發(fā)布時,，由于其從產(chǎn)品設(shè)計的角度遏制中短存續(xù)期產(chǎn)品的開發(fā),，禁止當(dāng)前在售的主流產(chǎn)品形態(tài)的再次上市銷售，使得前期市場的預(yù)期普遍較為悲觀,。

事實上,，經(jīng)過5個多月的磨合和博弈，目前來看,，“134號文”對保險產(chǎn)品設(shè)計的影響小于預(yù)期,，短期無憂，長期利好,。雖然“134號文”對快返年金和附加萬能的規(guī)定使得主流保險公司的產(chǎn)品面臨更替潮,，但從目前各公司新的產(chǎn)品形態(tài)和銷售組合來看，“134號文”的影響小于預(yù)期,。

自“134號文”發(fā)布以來,，投資者的擔(dān)憂主要集中在快返責(zé)任的延后導(dǎo)致銷售難度大幅增加，業(yè)務(wù)增長承壓,。但根據(jù)市場調(diào)研的情況,，隨著10月1日“134號文”的正式實施，“年金+萬能”雙主險模式將成為新的產(chǎn)品組合模式,。

在“年金+萬能”這種雙主險模式下,，分紅年金或者帶有年金責(zé)任的兩全險的年金給付責(zé)任按照“134號文”的規(guī)定后直至第五年之后,，但與此相對應(yīng)的是，新的產(chǎn)品形態(tài)下會給予保單持有人一定的特別生存金責(zé)任補(bǔ)償或?qū)⑽磥砟杲鹭?zé)任放大進(jìn)行補(bǔ)償,，以增加產(chǎn)品的吸引力,。

如平安璽越人生中，將特別生存金從第1個保單年度末調(diào)整至第5個或第6個保單年度末,，給付金額從年交保費(fèi)的30%提升至年交保費(fèi)的50%,，原生存金責(zé)任為每個保單年度周年日給付基本保額的20%，調(diào)整為第6個保單周年日后至祝壽金前,，每年給付基本保額的20%,，但祝壽金領(lǐng)取日后每年領(lǐng)取金額上調(diào)至基本保額的30%,。再比如太平人壽卓越至尊年金（分紅）,，年金責(zé)任由60歲前每年給付基本保額的30%，60歲后每年給付基本保額的20%,，調(diào)整為第6年后每年給付30%保額,，同時在第5年末增加特別獎勵，給付已交保費(fèi)的20%,。

“134號文”的實施意味著附加萬能險時代的落幕,，在新的產(chǎn)品組合下，主險萬能將替代附加萬能繼續(xù)發(fā)揮起留存資金,、二次增值的作用,。在通常情況下，附加萬能通常設(shè)計轉(zhuǎn)入保險費(fèi)無扣費(fèi)的形式與主險對接,，主險年金,、分紅等現(xiàn)金流直接進(jìn)入萬能賬戶進(jìn)行保值增值，但在主險萬能下通常會有一定比例的初始扣費(fèi),。

如平安聚財寶（2017,，Ⅱ）年金萬能規(guī)定，“對于轉(zhuǎn)入保險費(fèi)具有1%的初始扣費(fèi)”,，但在新的產(chǎn)品形態(tài)下,，通常在第5個保單年度后以持續(xù)獎金的形式將已收取的扣費(fèi)返還至保單持有人，如平安聚財寶（2017,，Ⅱ）年金萬能中規(guī)定“在第6個保單年度周年日按前6個保單年度轉(zhuǎn)入保費(fèi)之和的1%發(fā)放保單持續(xù)獎勵并計入保單賬戶,；在第7個及之后的每個保單周年日按照該保單年度周年日的前一個保單年度轉(zhuǎn)入保險費(fèi)的1%發(fā)放保單持續(xù)獎勵并計入保單賬戶”。

太平洋證券認(rèn)為,，對于帶有生存金給付責(zé)任兩全,、年金類保險產(chǎn)品，雖然首次給付時間推后,，但是產(chǎn)品儲蓄屬性未變,，由于有相應(yīng)的責(zé)任補(bǔ)償,，保單持有人可獲得的現(xiàn)金流總量并未減少，預(yù)計消費(fèi)者的敏感度不大,，影響可控,；對于附加萬能轉(zhuǎn)換成主險萬能，對萬能設(shè)計的初衷影響不大,，對銷售的影響也不大,。總體來看,，“134號文”對險企產(chǎn)品銷售的短期影響較為有限

代理人隊伍穩(wěn)定是關(guān)鍵

從監(jiān)管的角度來看,，過去三年的規(guī)模保費(fèi)高速增長，短錢長投等資產(chǎn)負(fù)債不匹配等現(xiàn)象嚴(yán)重,，導(dǎo)致行業(yè)風(fēng)險不斷積累,，“年金+附加萬能”形式的組合出現(xiàn)使得保障功能過度削弱，短期理財,、投資功能過度強(qiáng)化,，背離了保險業(yè)的本源?！?34號文”的實施是保監(jiān)會倒逼行業(yè)轉(zhuǎn)型,、回歸保險本源和“保險業(yè)姓保”的重要舉措,，有利于行業(yè)的長期發(fā)展,。

從公司的角度來看，在“134號文”的新規(guī)下,，由于年金責(zé)任給付時間和金額的限制,，一方面使產(chǎn)品短期投資屬性向長期儲蓄屬性轉(zhuǎn)變；另一方面強(qiáng)制拉長負(fù)債的久期,，避免短視行為,。同時。附加萬能調(diào)整為主險萬能后由于初始扣費(fèi)和部分領(lǐng)取扣費(fèi)的存在,，資金能更長時間的留存公司,，有利于保險公司規(guī)劃投資，做好資產(chǎn)負(fù)債的匹配工作,。

從消費(fèi)者的角度來看,，新規(guī)實施后，保險產(chǎn)品與其他理財金融產(chǎn)品的差異化日益顯現(xiàn),，有利于消費(fèi)者認(rèn)識保險的本質(zhì),，根據(jù)自身需求規(guī)劃資金配置，在增加保障的同時,，分散消費(fèi)者的風(fēng)險,。

根據(jù)保險公司業(yè)務(wù)的節(jié)奏,，四季度為增員和預(yù)售階段，為第二年的開門紅戰(zhàn)役做準(zhǔn)備,。5月以來,，受“134號文”的影響，市場對2017年保險公司業(yè)務(wù)增長和2018年開門紅增長的確定性已產(chǎn)生較大的懷疑,。

目前來看,，影響2018年開門紅業(yè)務(wù)增長的三個因素主要是監(jiān)管政策、產(chǎn)品本身,、個險代理人隊伍,。

從監(jiān)管方面來看，行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境不會變,，“監(jiān)管姓監(jiān),、保險業(yè)姓保”的總基調(diào)將持續(xù),?？v觀近兩年的政策導(dǎo)向,，釋放行業(yè)風(fēng)險,、規(guī)范行業(yè)發(fā)展、支持國家戰(zhàn)略,、保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益是監(jiān)管的主要方向,，近兩年，新的償付能力監(jiān)管制度的實施以及針對中短存續(xù)期產(chǎn)品,、保險資金運(yùn)用以及資產(chǎn)負(fù)債匹配要求的監(jiān)管不斷升級,。

由于強(qiáng)監(jiān)管下行業(yè)風(fēng)險釋放已較為充分，未來監(jiān)管方向?qū)⑵蛞?guī)范行業(yè)發(fā)展,、支持國家戰(zhàn)略,、保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益的方向。此外,，根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險的若干意見》中的指示,，關(guān)于支持商業(yè)養(yǎng)老保險發(fā)展的文件有望加速落地，此舉為保險行業(yè)帶來新的業(yè)務(wù)增長點,。

從產(chǎn)品方面來看,，根據(jù)上述分析，短期而言,，“134號文”對產(chǎn)品的銷售有一定的影響,，長期而言，新的產(chǎn)品形態(tài)拉長負(fù)債久期,，則是利好,，因此,，新規(guī)對2018年全年業(yè)務(wù)增長的負(fù)面影響不大。雖然產(chǎn)品形態(tài)有所變化,，但是由于保險公司四季度的業(yè)務(wù)壓力不大,，保險公司有充足的時間“練兵”。

與監(jiān)管和產(chǎn)品相比,，個險代理人隊伍是影響2018年開門紅業(yè)務(wù)增長的最關(guān)鍵因素,，一方面，個險代理人隊伍的規(guī)模增長是影響過去幾年業(yè)務(wù)高速發(fā)展以及2018年業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動因素,；另一方面,，個險代理人隊伍效率的提升，包括個險代理人產(chǎn)能和留存率等,，將是保險公司保持長期增長和未來競爭的主要競爭力,。

從過去四年開門紅同比增長數(shù)據(jù)和年初代理人規(guī)模同比增長數(shù)據(jù)看，除新華保險由于價值轉(zhuǎn)型導(dǎo)致保費(fèi)負(fù)增長,，中國人壽,、平安人壽、太保壽險開門紅原保費(fèi)收入同比增長與年初代理人規(guī)模同比增長具有較強(qiáng)的相關(guān)性,，可基于年底代理人規(guī)模同比變化對2018年開門紅業(yè)績做簡單判斷,。根據(jù)2017年半年報的數(shù)據(jù)，國壽,、平安,、太保、新華個險代理人隊伍規(guī)模較年初的變動分別為5.6%,、19.3%,、33.2%、1.5%,。

因此,，在“134號文”于10月正式實施后，各保險公司下半年代理人隊伍增員情況對2018年開門紅業(yè)務(wù)增長無需悲觀,?！澳杲?萬能”雙主險組合成新的產(chǎn)品模式，雖然年金責(zé)任推遲,、附加萬能險變主險后扣費(fèi)增加,，但其他利益補(bǔ)償（特別生存金、持續(xù)獎金等）并未發(fā)生實質(zhì)性變化,，對開門紅的影響可控,。此外，上市保險公司的代理人數(shù)量與銷售能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平,，可以支持產(chǎn)品順利切換,，只要個險隊伍能保持?jǐn)?shù)量和產(chǎn)能的穩(wěn)定增長,，就能推動新單保費(fèi)保持較高的增速。