實上,，今年以來，整個市場的波動率一直處于較低的位置,。這主要是由于兩方面的原因造成的：從基本面來看，我國企業(yè)的盈利在逐步恢復(fù),，市場流動性保持中性,，這是A股緩慢上漲的基本面基礎(chǔ)，因此,，今年的市場行情是有堅實的業(yè)績做支撐的,，也就避免了大漲大跌。從政策面來看,，監(jiān)管層不斷完善監(jiān)管制度,，一方面嚴(yán)防加杠桿行為，另一方面嚴(yán)厲打擊次新股,、殼資源,、并購重組等炒作之風(fēng)以及操縱A股、隨意停牌等行為,，引導(dǎo)市場走向價值投資,。在監(jiān)管的引導(dǎo)下，市場的投資者結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化,，投資理念逐步趨于成熟,，市場波動率因此有所下降。

多因素造就低波動

中國證券報：10月以來市場波動率下降,，指數(shù)呈現(xiàn)偏強(qiáng)震蕩,，如何解讀這種現(xiàn)象及其成因？

王德倫：主要緣于兩方面因素,。一是10月份公布了三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),，市場對于經(jīng)濟(jì)的前景分歧較大。二是當(dāng)前時點處于三季報披露期,，部分行業(yè)的盈利變化也面臨一定的不確定性,。

楊玲：事實上，今年以來,，整個市場的波動率一直處于較低的位置,。這主要是由于兩方面的原因造成的：從基本面來看，我國企業(yè)的盈利在逐步恢復(fù)，市場流動性保持中性,，這是A股緩慢上漲的基本面基礎(chǔ),，因此，今年的市場行情是有堅實的業(yè)績做支撐的,，也就避免了大漲大跌,。從政策面來看，監(jiān)管層不斷完善監(jiān)管制度,，一方面嚴(yán)防加杠桿行為,，另一方面嚴(yán)厲打擊次新股、殼資源,、并購重組等炒作之風(fēng)以及操縱A股,、隨意停牌等行為，引導(dǎo)市場走向價值投資,。在監(jiān)管的引導(dǎo)下,，市場的投資者結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，投資理念逐步趨于成熟,，市場波動率因此有所下降,。

胡國鵬：10月份市場波動率較小，結(jié)構(gòu)分化比較大,。從細(xì)分行業(yè)來看,，家電、醫(yī)藥,、食品飲料,、電子等消費(fèi)類板塊表現(xiàn)較好，而煤炭,、有色,、鋼鐵、通信,、計算機(jī),、軍工等偏周期和成長類行業(yè)出現(xiàn)了下跌。整體來看,，市場仍以尋找機(jī)會為主,，結(jié)構(gòu)和風(fēng)格上較三季度有所變化。周期品9月份之后出現(xiàn)了持續(xù)的調(diào)整,，一方面是經(jīng)濟(jì)增速回落,，另一方面是工業(yè)品價格指數(shù)PPI高點確認(rèn)，四季度同比增速將回落,，將帶來上游周期品業(yè)績增速的回落,，市場重新關(guān)注消費(fèi)行業(yè)，除了白酒外，開始擴(kuò)散至食品飲料,、醫(yī)藥等,。整體看，系統(tǒng)性風(fēng)險有限,，經(jīng)濟(jì)確認(rèn)緩慢下行,，流動性迎來邊際改善，市場仍存在機(jī)會,。

如何破解資金困局

中國證券報：兩融余額已接近萬億,，但是近期量能卻不理想，對當(dāng)前的資金格局有何看法,？

王德倫：隨著滬指突破3300點,，兩融余額逐步接近萬億規(guī)模。同時,，由于近期市場對于經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的未來走勢分歧較大，近期有所擾動,。展望未來,，在貨幣政策中性的大基調(diào)下，兩融余額不會出現(xiàn)大幅度變化,，保持平穩(wěn)仍是大概率事件,。

楊玲：我們用數(shù)據(jù)統(tǒng)計后的結(jié)果表明，目前的情況是,，融資余額在增加,，而本日融資買入額卻在減少，由公式：融資余額=上日余額+本日融資買入額-本日融資償還額,，可以得出,，本日融資買入額必然大于本日融資償還額，這其實也是市場情緒在轉(zhuǎn)好的標(biāo)志,。

因此,，融資余額之所以與成交量發(fā)生背離，根本原因在于存量融資資金與增量融資資金的背離,。成交量與融資買入額雖然在減少,，但是融資償還額減少得更多，從而使得融資余額繼續(xù)增長,，而由數(shù)據(jù)可以看出,，股指的走勢與融資余額的關(guān)系更大。

胡國鵬：從資金格局來看,，兩融變化不大,，滬港通、滬港通北上資金10月份增速較快，10月18日后出現(xiàn)了一定的凈流出,，保險,、公募基金整體倉位處于相對高位，整體仍維持存量博弈的格局,，抱團(tuán)消費(fèi)藍(lán)籌的格局,。

中國證券報：后續(xù)會否有增量資金入場，可能來源于哪些渠道,？

王德倫：2017年以來,，隨著深港通開通，外資作為增量資金的代表一直在持續(xù)緩慢流入,，也在改變A股投資者結(jié)構(gòu)和市場機(jī)會的變化,。2018年6月1日，按照2.5%的納入因子將A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)中,，9月3日,，將A股的納入因子提高到5%，有超過150億美元的外資流入規(guī)模,。

楊玲：今年以來,，A股持續(xù)穩(wěn)定上漲，凸顯出一定的賺錢效應(yīng),，這是吸引增量資金的最關(guān)鍵因素,。未來增量資金將主要來自兩方面：一方面來自國內(nèi)。近期債券市場表現(xiàn)不佳,，10年期國債收益率創(chuàng)下2014年底以來新高,，房地產(chǎn)各項調(diào)控政策密集出臺，未來房地產(chǎn)長效機(jī)制有望建立,。在股市賺錢效應(yīng)的刺激下,，這部分資金有望進(jìn)入。另一方面來自國外,。我國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)向好,，人民幣匯率的貶值預(yù)期扭轉(zhuǎn)，將促使外資增配人民幣資產(chǎn),。今年以來,，A股出現(xiàn)了穩(wěn)收益、低波動的特征,，這也比較符合外資的投資風(fēng)格,，同時A股的估值相比較其他國家明顯偏低，是全球資產(chǎn)配置的理想去處,。10月24日,，MSCI修訂了將A股納入指數(shù)的部分規(guī)則,，初步形成了完整的時間表。據(jù)測算,，2018年6月和2018年9月兩次納入后,，將給A股帶來1000億元人民幣的增量資金，如果A股市場最終全部被納入到新興市場指數(shù),，這將給A股帶來約2萬億元人民幣的增量資金,。未來A股的賺錢效應(yīng)將與資金進(jìn)入形成正向反饋。

胡國鵬：后續(xù)增量資金的來源渠道,，可能有四個,。一是A股納入MSCI，國際投資者增加配置,，特別是指數(shù)基金必然要配置,；二是滬港通、深港通等北上資金,。隨著不確定性消除,，仍會進(jìn)入；三是房地產(chǎn)銷售景氣下行后,，高凈值客戶存在加倉的可能,；四是隨著市場賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，兩融余額進(jìn)一步增加,。

樂觀看待后市

中國證券報：對11月及四季度A股行情有何研判？

王德倫：指數(shù)或出現(xiàn)波動,，但無需過度擔(dān)憂,。中央明確了以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為主線、以創(chuàng)新為戰(zhàn)略支撐的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系,，為未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展指明了方向,。市場短期不排除由于風(fēng)險偏好回落等因素出現(xiàn)波動，但支撐指數(shù)的力量仍將存在,，對后續(xù)行情無需過度擔(dān)憂,，遇到波動仍可樂觀以對。

楊玲：今年以來市場走勢的核心變量是企業(yè)盈利回升,，流動性緊張曾經(jīng)在4月底5月初造成了市場的一波下跌,，但這并不影響市場的長期走勢。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性強(qiáng)勁,，微觀企業(yè)的財務(wù)狀況在逐步向好,，剔除金融和兩桶油的上市公司ROE已經(jīng)連續(xù)6個季度修復(fù)，這仍將是驅(qū)動A股走強(qiáng)的核心,。與此同時,，貨幣政策保持穩(wěn)健中性,，金融監(jiān)管保持穩(wěn)定節(jié)奏，流動性保持不松不緊的狀態(tài),，這保證了A股是“慢?！薄Ｔ诠┙o側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的情況下,，市場上強(qiáng)者恒強(qiáng)的效應(yīng)依然存在,，各行各業(yè)業(yè)績向好的龍頭股依然有較好的投資機(jī)會。

胡國鵬：四季度整體環(huán)境為：經(jīng)濟(jì)小幅回落,，失速風(fēng)險不大,，流動性邊際改善，政策處于觀察期,，市場仍以尋找機(jī)會為主,。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，三季度GDP6.8%的增速確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)小幅回落,，回落的主要因素在于投資和工業(yè),，消費(fèi)和進(jìn)出口仍維持不錯的增速，由于房地產(chǎn)投資的韌性,，消費(fèi)以及出口的支撐,，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險不大；流動性層面,，定向降準(zhǔn)政策出臺,，經(jīng)濟(jì)小幅回落帶來的投資需求下滑引發(fā)貨幣需求回落，流動性存在邊際改善的契機(jī),。

(原標(biāo)題：兩融余額增長VS股市成交低迷)