自3.70%的“頂部”位置被突破,，10年國債收益率不斷刷新去年底調(diào)整以來的高位紀(jì)錄,。10月27日債市再現(xiàn)調(diào)整，10年期國債期貨主力合約T1712大跌0.44%,，10年國債活躍券170018盤中最高成交至3.83%,，再創(chuàng)2014年12月以來新高。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后,，債市為何未能上演預(yù)期中的修復(fù)行情,，反而陷入困境？市場對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)的一致預(yù)期是怎樣被打破的,？年內(nèi)到底還有沒有機(jī)會(huì),？本報(bào)邀請(qǐng)申萬宏源證券固定收益首席分析師孟祥娟和國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢就此進(jìn)行分析。

中國證券報(bào)：三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后,，債市為何依舊跌跌不休,？

孟祥娟：目前壓制債市的兩大悲觀預(yù)期是市場預(yù)計(jì)資金面及監(jiān)管后續(xù)可能變動(dòng)較大從而對(duì)債市形成較大沖擊,。因此三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐之后，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向好的擔(dān)憂有所緩解,，但對(duì)債市行情的修復(fù)作用有限,。在這兩大悲觀預(yù)期未得到緩解的情況下，債市情緒始終較為脆弱,，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能令債市陷入悲觀,。

覃漢：三季度GDP增長6.8%，這一數(shù)據(jù)本身并不算差,，只是相對(duì)于周小川行長關(guān)于“中國經(jīng)濟(jì)GDP增速下半年有望實(shí)現(xiàn)7%”的表態(tài)而言,，有些不及預(yù)期。但是,，反過來想,，周小川行長講話、定向降準(zhǔn)等反映出來決策層對(duì)于經(jīng)濟(jì)的信心和呵護(hù)態(tài)度,，四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率不會(huì)差,，甚至有好于三季度的可能。而預(yù)期通常都是提前反映的,，存量的數(shù)據(jù)即使不算好,，但市場對(duì)于未來的數(shù)據(jù)預(yù)期比較好，對(duì)債市就有影響,。

中國證券報(bào)：市場對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)預(yù)期已趨于分化,，如何預(yù)判基本面對(duì)債市的影響？

孟祥娟：我們維持對(duì)四季度及明年經(jīng)濟(jì)增速整體向下的判斷不變,。從9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看,，在汽車產(chǎn)銷偏弱格局未改、地產(chǎn)銷量持續(xù)下滑的情況下,，下游需求仍然不佳,。而且在當(dāng)前供給側(cè)改革、去產(chǎn)能的大背景之下,，中上游企業(yè)盈利改善并未轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資的上行,，供給側(cè)改革是一個(gè)長期的過程，短期內(nèi)難以看到經(jīng)濟(jì)趨勢性正面回升,。當(dāng)前,，GDP名義增速高點(diǎn)已現(xiàn)，因此,，雖然債券收益率短期受到各種因素?cái)_動(dòng)而波動(dòng)較大,，但收益率下行的方向是確定的。

覃漢：目前大家對(duì)于四季度經(jīng)濟(jì)走低的預(yù)期已經(jīng)比較足了，這一點(diǎn)從國債收益率的曲線形態(tài),，以及商品期貨的近月合約持續(xù)下跌就可以看出來,。但是，正如前面所說,，四季度經(jīng)濟(jì)不太可能比三季度差,，可能會(huì)超市場預(yù)期。因此,，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市并不構(gòu)成利好的環(huán)境,。

潛在利空不少

中國證券報(bào)：市場預(yù)計(jì)后續(xù)金融監(jiān)管措施將逐步出臺(tái)，四季度金融監(jiān)管和去杠桿對(duì)債市影響幾何,？

孟祥娟：市場對(duì)監(jiān)管的擔(dān)憂逐步抬頭,，短期內(nèi)也可能繼續(xù)引發(fā)市場波動(dòng)，比如市場對(duì)政策解讀出現(xiàn)偏差等,。站在當(dāng)前的位置,，雖然監(jiān)管政策尚未落地，但經(jīng)過監(jiān)管層一系列的發(fā)文,，監(jiān)管框架已經(jīng)較為明朗,，央行的維穩(wěn)底線較為明晰，在市場已有充分預(yù)期的情況下,，政策落地難再超市場預(yù)期，也不會(huì)引發(fā)債市再次大幅調(diào)整,。

覃漢：四季度的金融監(jiān)管嚴(yán)厲程度,，理論上不太可能比4-5月份更猛。但是預(yù)期卻不一樣,，因?yàn)閺?月份開始,，市場就已經(jīng)陷入一種“維穩(wěn)”的預(yù)期之中，對(duì)于監(jiān)管收緊的影響已越來越鈍化,。目前來看,，監(jiān)管趨嚴(yán)是大概率事件，這個(gè)預(yù)期會(huì)更加提前,，所以無論在預(yù)期層面,，還是實(shí)操層面，對(duì)于債市的沖擊都不可小覷,。

中國證券報(bào)：結(jié)合央行啟動(dòng)兩個(gè)月逆回購,、近期公開市場操作及遠(yuǎn)期定向降準(zhǔn)來看，怎么研判后續(xù)貨幣政策及資金面表現(xiàn),？

孟祥娟：短期內(nèi)貨幣政策將維持不松不緊格局,，資金面中樞不會(huì)繼續(xù)上行，短期整體穩(wěn)定，后期隨著經(jīng)濟(jì)下行趨勢確認(rèn)以及監(jiān)管政策出臺(tái),，資金面有望得到改善,，并且央行通過收緊資金面來推進(jìn)去杠桿的意圖也弱化，市場會(huì)逐漸扭轉(zhuǎn)對(duì)資金面的悲觀預(yù)期,。

覃漢：兩個(gè)月逆回購重啟,，只是增加了貨幣政策操作的靈活性，對(duì)于結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一定的優(yōu)化,，但是談不上釋放了貨幣寬松的信號(hào),。后續(xù)貨幣政策仍然會(huì)維持中性偏緊的狀態(tài)，資金面易緊難松,，除非看到信用債暴跌引發(fā)機(jī)構(gòu)大幅去杠桿,。

中國證券報(bào)：除監(jiān)管因素外，債市還將面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),？

孟祥娟：目前債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還包括美國加息,、房地產(chǎn)投資增速仍有支撐、資金面偏緊,。

第一,，美國年內(nèi)可能還有一次加息，但當(dāng)前美元指數(shù)及美債收益率已經(jīng)包含一定加息預(yù)期,，對(duì)人民幣匯率影響并不大,，海外貨幣政策邊際收緊對(duì)我國債市影響也有限。

第二,，前期土地出讓較多,，隨著這部分土地進(jìn)入開工建設(shè)，在未來一段時(shí)間內(nèi)可能對(duì)房地產(chǎn)投資增速仍然形成一定支撐,。但中長期來看,，當(dāng)前土地出讓的增速已經(jīng)明顯下滑，到明年下半年之后,，這部分支撐將明顯弱化,，加上房地產(chǎn)銷售走弱，未來房地產(chǎn)庫存將逐漸回升,，也將帶動(dòng)土地出讓和開工繼續(xù)加速下行,。

第三，市場對(duì)于資金面偏緊的擔(dān)憂仍在,，對(duì)債市情緒形成擾動(dòng),。觀察資金面的松緊程度仍需要關(guān)注央行貨幣政策操作態(tài)度，預(yù)計(jì)四季度整體以穩(wěn)為主,，資金面偏緊但是利率也不會(huì)繼續(xù)往上,，會(huì)呈現(xiàn)先平穩(wěn)后下行的走勢,。此外，隨著四季度經(jīng)濟(jì)壓力的顯現(xiàn),，流動(dòng)性邊際的利好會(huì)慢慢出現(xiàn),，市場會(huì)逐漸扭轉(zhuǎn)對(duì)資金面的悲觀預(yù)期。

覃漢：除監(jiān)管外,，其他影響因素還包括：經(jīng)濟(jì)比市場預(yù)期表現(xiàn)好,，海外利率上行速度超市場預(yù)期，央行的貨幣政策仍然維持中性偏緊的狀態(tài),，商品止跌反彈引發(fā)通脹預(yù)期升溫,。

在經(jīng)濟(jì)、資金,、海外等利空因素已經(jīng)悉數(shù)出現(xiàn)后,，通脹依然是債市的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。目前通脹水平雖然持續(xù)處于低位,，但隨著供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn),，下游價(jià)格的回升只是時(shí)間問題，明年通脹低位回升的可能性很大,，對(duì)債市會(huì)形成新的利空,。

維持謹(jǐn)慎策略

中國證券報(bào)：對(duì)四季度債市有何判斷及策略建議？

孟祥娟：當(dāng)前,，債市情緒較為脆弱,，近期國債收益率創(chuàng)新高也將導(dǎo)致市場情緒進(jìn)一步悲觀，市場情緒的修復(fù)需要時(shí)間也需要實(shí)實(shí)在在的利好推動(dòng),。但站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn),，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)債市整體方向沒有問題，靜待債市明朗,，只是在這個(gè)過程中會(huì)有煎熬，市場的不理性也會(huì)加劇下跌的幅度,。

債市經(jīng)歷大幅調(diào)整后,，當(dāng)前10年國債收益率已處于3.7%上方的高點(diǎn)位置，我們推薦當(dāng)前的配置機(jī)會(huì),，但是在監(jiān)管,、資金面、基本面預(yù)期明朗化之前,，交易性機(jī)會(huì)仍需靜靜等待利好的出現(xiàn),。

覃漢：利率下行趨勢需要經(jīng)濟(jì)加速下行觸及政策寬松的底線，而收益率震蕩上行則需要基本面的邊際上行或者下行壓力的兌現(xiàn)不及預(yù)期,，或者監(jiān)管在四季度出現(xiàn)超預(yù)期的情況。對(duì)比來看，我們認(rèn)為后者可能性更大,，投資者仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎,。

只有暴跌才有波段交易的機(jī)會(huì),，如果沒有暴跌，或者持續(xù)陰跌,，要繼續(xù)維持謹(jǐn)慎,。目前來看,，年底前10年國債破4.0%的概率越來越高。

(原標(biāo)題：新高頻現(xiàn) 債市收益率頂在何方)