這一波債市調(diào)整的猛烈程度顯然超出了多數(shù)投資者的預(yù)期。10月30日，10年國債收益率最高沖到3.94%，4.0%的整數(shù)關(guān)口已近在咫尺,；10年期債盤中最大跌幅超過1.2%,，并創(chuàng)上市以來新低,。

“怕什么,，就偏偏來什么！我們此前擔(dān)心10年國債突破3.7%之后會有止損盤出現(xiàn)導(dǎo)致多殺多,，近兩周不幸出現(xiàn),?！笔袌鋈耸繜o奈地表示。

市場人士分析稱,，9月底以來,，國債收益率持續(xù)上行，固然有來自基本面,、政策面,、流動性和海外市場擾動等利空因素，但近期債市“遇利好而不漲,，遇利空而快速下跌”,，反映了市場情緒的脆弱和投資者信心的缺失。多數(shù)機(jī)構(gòu)依然認(rèn)為,，中期而言,，債市收益率并不具備系統(tǒng)性向上的動力，隨著市場情緒修復(fù),，債券配置價值逐漸顯現(xiàn),，后續(xù)機(jī)會也在孕育之中。

跌跌不休超預(yù)期

“按照這個利率上行的速度,，我覺得我們可能根本不用擔(dān)心人工智能機(jī)器人會取代我們，大概率不久就要轉(zhuǎn)行了……”10月30日,，面對10年期國債收益率再創(chuàng)本輪調(diào)整新高,，業(yè)內(nèi)悲觀情緒蔓延。

30日,，債市期現(xiàn)貨加速下跌,，10年國債收益率盤中最高升至3.94%，離4.0%整數(shù)關(guān)口僅一步之遙,；10年期債主力合約T1712盤中最低觸及92.23元,，創(chuàng)10年期品種上市以來新低，且盤中最大跌幅達(dá)1.24%,，刷新去年四季度以來單日跌幅紀(jì)錄,。

至此，國慶假期后16個交易日,，10年國債收益率接連突破3.7%,、3.8%、3.9%關(guān)口,，累計上行幅度已超過30BP.

從盤面上看,，這一輪債市調(diào)整可細(xì)分為三波：一是節(jié)后首日(9日)，因資金面意外收緊,、對定向降準(zhǔn)政策解讀變化等,，市場信心遭遇沖擊,，10年國債收益率上行逾3BP至3.65%；二是12日,、18日,，隨著9月進(jìn)出口、社融,、信貸等數(shù)據(jù)公布,，再度驗證了經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好，16日10年期國債收益率盤中一舉突破3.7%的心理關(guān)口,，17日,、18日，170018盤中均成交到3.75%,，而19日三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖符合預(yù)期,，但10年國債收益率僅回落2BP；25日至30日以來的調(diào)整則被視為第三波,，26日10年期國債最高成交到3.82%,，3.80%關(guān)口告破，市場悲觀情緒隨之蔓延,，30日加速突破3.9%關(guān)口,。

“歷史上，債市在四季度的波動率明顯高于前三個季度,，但收益率出現(xiàn)如此之快的上行依然超出了絕大部分投資者的預(yù)期甚至是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期,。”業(yè)內(nèi)人士表示,。

內(nèi)外環(huán)境偏利空

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，此次債券市場跌跌不休，客觀上應(yīng)歸因于近期國內(nèi)外真假利空迭出,。

招商證券認(rèn)為,，近期中國債市持續(xù)暴跌主要有四點原因：從基本面來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有韌性,，貨幣政策難轉(zhuǎn)向,。雖然四季度經(jīng)濟(jì)增速有下行壓力，但回落幅度慢于預(yù)期,，且市場對通脹上行的憂慮加重,。從流動性來看，市場對流動性寬松的預(yù)期落空,。央行“削峰填谷”維護(hù)流動性的基本穩(wěn)定,，也意味著流動性環(huán)境不會出現(xiàn)大幅寬松。從監(jiān)管來看,，市場對年底前金融監(jiān)管政策會不斷落地的預(yù)期陡然增強(qiáng),。從全球來看,，今年加拿大央行兩次加息、英國央行11月較大概率加息,，歐央行明年初削減一半資產(chǎn)購買計劃,；美國基本面穩(wěn)健，稅法改革只是時間問題,，而10月縮表,、12月迎來年內(nèi)第三次加息也對美元、美債收益率形成支撐,。國外央行貨幣政策的調(diào)整也對全球利率構(gòu)成上行壓力,。

“近期債市疲弱和大幅調(diào)整的因素，包括但不限于：對未來金融監(jiān)管政策繼續(xù)出臺的擔(dān)憂,、海外風(fēng)險偏好上升導(dǎo)致海外債券收益率也有所上升,、海外貨幣政策逐步退出寬松、部分投資者擔(dān)心未來通脹壓力上升,、銀行配置盤需求偏弱而四季度利率債發(fā)行量仍不算低導(dǎo)致供需關(guān)系不利等,。”中金公司指出,。

但多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，10年國債收益率在突破3.7%關(guān)口之后，市場并無實質(zhì)性的利空,，然而收益率仍快速突破3.8%,、3.9%，交易層面的因素和市場預(yù)期可能是引發(fā)債市加速調(diào)整的主要原因,。

招商證券指出，無論從基本面,、流動性還是政策面上,，都難以解釋近期債市收益率出現(xiàn)如此大幅的上行：下半年基本面邊際走弱，流動性和政策面大概率偏中性,，中期來看債市仍然存在機(jī)會,。短期的“超跌”說明目前債市更多地受到了投資者擔(dān)心政策和監(jiān)管趨嚴(yán)的預(yù)期或者說是情緒的影響。

中金公司亦認(rèn)為,，撇開基本面或政策面的因素不提,，導(dǎo)致收益率快速上升的是止損壓力和去年四季度債券大幅上升帶來的心理陰影。

“連續(xù)的突如其來的調(diào)整使得交易型機(jī)構(gòu)很難抗住這一輪的調(diào)整,，尤其是今天(30日)收益率一下上了10BP以上,，恐慌的心態(tài)會導(dǎo)致投資者拋售債券止損，從而觸發(fā)更多的止損,?！敝薪鸸痉治鰩煴硎?。

繼續(xù)上行空間有限

市場人士指出，在當(dāng)前悲觀情緒蔓延的情境下,，很難說短期內(nèi)債市是否已經(jīng)跌透,。但從基本面來看，不少機(jī)構(gòu)依然認(rèn)為,，中期而言,，經(jīng)濟(jì)走弱和溫和通脹的基本面，疊加長端利率債的配置價值凸顯,，決定了長端利率債收益率難以大幅上行,。隨著市場情緒修復(fù)，債券配置價值逐漸顯現(xiàn),，后續(xù)機(jī)會也在孕育之中,。

中信建投證券研報指出，從9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看,，整體仍然超預(yù)期,，后續(xù)市場對經(jīng)濟(jì)增長的分歧可能難于形成一致預(yù)期，在基本面對債市影響擴(kuò)大的情況下,，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的月度擾動也將擴(kuò)大債市的波動,。與此同時，在整體收益率較為平坦的情況下,，長端利率受到短端利率掣肘,，下行空間進(jìn)一步縮小。貨幣政策將圍繞金融監(jiān)管主線波動,，繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的預(yù)調(diào)微調(diào),。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與防控金融風(fēng)險仍將是未來一段時間的政策重點，中性貨幣+強(qiáng)監(jiān)管是最佳組合,，后續(xù)一系列監(jiān)管政策未來仍將將陸續(xù)落地,。

中金公司進(jìn)一步指出，目前國內(nèi)利率債無論絕對還是相對收益率,，都處于不低甚至偏高的水平,，雖然一些短期痛點暫時無法消除或者證偽，從中期來看,，配置價值的提升使得其回報可能逐步改善,，收益率目前處于磨頂過程。隨著近期利率債收益率水平的進(jìn)一步抬升,，其絕對價值和相對價值都已經(jīng)較為突出,。如目前5-10年期國債收益率都在3.8%甚至以上的水平，不僅明顯高于歷史均值,，如果考慮免稅價值,，稅前收益率在4.8%以上,。

“現(xiàn)在看來，我們認(rèn)為債市整體方向仍然沒問題,，只是在這個過程中會有煎熬,，市場的不理性也會加劇下跌的幅度。目前只能慢慢等待利好出現(xiàn),，監(jiān)管會有明朗的那一天,。基本面下行趨勢會逐漸確立,，資金面偏緊但是也不會繼續(xù)往上,，會呈現(xiàn)先平穩(wěn)后下行的走勢。靜待監(jiān)管,、資金面,、基本面預(yù)期明朗化打破當(dāng)前債市僵局?！鄙耆f宏源證券表示,。