本刊記者 段倩男／文

10月25日,，新綸科技（002341.SZ）發(fā)布收購草案，擬作價15億元購買寧國市千洪電子有限公司（下稱“千洪電子”）100%股權(quán)。

新綸科技稱，收購千洪電子將有利于完善公司在消費電子行業(yè)功能材料領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈布局,，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

不過《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn),，千洪電子業(yè)績增速遠(yuǎn)超同行,，銷售費用率和管理費用率遠(yuǎn)低于同行，并且諸多財務(wù)數(shù)據(jù)明顯反常。

業(yè)績暴增VS高溢價收購

千洪電子主營業(yè)務(wù)是粘貼固定類產(chǎn)品,、緩沖類產(chǎn)品,、屏蔽類產(chǎn)品和防護保潔類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,，其終端客戶主要是手機制造商,。

收購草案顯示，千洪電子近兩年一期的業(yè)績呈爆發(fā)式增長,，2015年,、2016年和2017年1-7月分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.41億元、4.26億元和3.51億元,，2016 年度營業(yè)收入同比增幅為202.42%,，遠(yuǎn)超同行水平。

安潔科技（002635.SZ）在2017年成功收購了威博精密,，后者2016年度營業(yè)收入為10.53億元,，較2015年增加 5.19億元，增幅為97.31%,。

2017年7月,，江粉磁材（002600.SZ）擬收購領(lǐng)益科技，2016年領(lǐng)益科技實現(xiàn)營業(yè)收入52.74億元,，相比2015年45.46億元的營收增幅16.01%,。

2017年4月，奮達科技(002681.SZ)擬收購富誠達,，富誠達2015年,、2016年分別實現(xiàn)營業(yè)收入7.82億元、7.47億元,，2016年同比負(fù)增長4.48%,。

其他同行上市公司中，飛榮達（300602.SZ）,、智動力(300686.SZ)2016年營收同比增幅分別是30.25%和20.21%,；勝利精密（002426.SZ）、長盈精密（300115.SZ ）,、錦富技術(shù)（300128.SZ ）2016年精密產(chǎn)品板塊的營收同比增幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)的公司,。

不過千洪電子應(yīng)收賬款的增速也不容小覷。2015年末,、2016年末和2017年7月31日,，標(biāo)的公司應(yīng)收賬款分別為3746萬元、1.55億元和1.4億元,，2016年末較2015年末增加1.18億元,，增幅313.66%,，遠(yuǎn)超營業(yè)收入增幅。

并且,，千洪電子2015年,、2016年和2017年1-7月的應(yīng)收賬款占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為26.57%、36.35%和39.98%,， 呈逐步上升狀態(tài),。

這個數(shù)據(jù)在同行中也屬于非常高的水平。智動力,、威博精密,、錦富技術(shù),、長盈精密和勝利精密2016年應(yīng)收賬款占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為13.50%,、27.96%、26.26%,、20.96% 和19.67%

或許是基于營業(yè)收入的高增長,，此次股權(quán)收購的溢價率也是相當(dāng)高。截至2017年7月31日,，千洪電子所有者權(quán)益為1.26億元,，評估后的股權(quán)估值15.09億元，增值13.83億元,，增值率為1096.88%,。

上市公司稱，此次收購之所以增值較高,，系千洪電子未來發(fā)展前景較好,，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利將有較大增長所致。

但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn),，千洪電子在2017年3月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中估值11億元,，而4個月后的整體估值便達到了15億元。

費用壓縮有術(shù)

實際上,，千洪電子業(yè)績的爆發(fā)一定程度上得益于費用壓縮,。收購草案顯示，千洪電子的銷售費用率和管理費用率遠(yuǎn)低于同行公司,。

首先是銷售費用,。2015年、2016年,、2017年1-7月,，千洪電子的銷售費用分別為83萬元、229萬元和150萬元,，銷售費用率分別為0.59%,、0.54%和0.43%,，不但比同行公司更低，且呈不斷下降趨勢,。

在同行公司中,，智動力2015年、2016年的銷售費用率分別為2.57%和2.81%,，威博精密分別為1.79%和1.73%,，錦富技術(shù)分別為1.88%和2.23%，飛榮達分別為3.72%和4.18%,，長盈精密分別為1.02%和1.15%,，勝利精密分別為1.51%和2.30%。

收購草案解釋稱,，一是千洪電子采用直銷的銷售模式,，二是主要大客戶與千洪電子距離較近，因此運費較低,。

但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn),，同行的威博精密、智動力,、飛榮達,、長盈精密、領(lǐng)益科技,、富誠達等公司都是采取直銷的模式,。并且，絕大多數(shù)同行上市公司的客戶都較為集中,，主要客戶數(shù)量也少,，比如2015年、2016年智動力公司前五大客戶的銷售額占營業(yè)收入的比重分別為80.68%和93%,，富誠達向前兩家客戶的銷售額占比分別為84.48%,、89.24%，但兩家公司的銷售人員職工薪酬等占營收的比例卻高于千洪電子,。

智動力2015年度和2016年度銷售費用的工資薪金及獎金分別為4456萬元和527萬元,，分別占當(dāng)期總營收的0.81%和0.8%，富誠達分別為0.39%和0.3%,，而千洪電子2015年度和2016年度銷售費用中的工資薪金及獎金分別為22萬元和25萬元,，分別占當(dāng)期總營收的0.16%和0.06%。

再來看一下管理費用,。千洪電子2015年,、2016年、2017年1-7月的管理費用率分別為4.43%,、4.33%和5.12%,，也是遠(yuǎn)低于同行上市公司平均水平,。

同行公司中，安潔科技2015年,、2016年的管理費用率分別為10.76%和12.71%,，錦富技術(shù)分別為5.56%和6.76%，飛榮達分別為10.42%和9.62%,，長盈精密分別為11.70%和13.11%,，智動力分別為9.29%和9.88%。

不過收購草案并沒有給出上市公司管理費用率如此之低的原因,。此外,，標(biāo)的公司預(yù)測未來的費用率也比較低。

收購草案顯示,，千洪電子預(yù)測2017年8-12月,、 2018 -2022年的銷售費用分別為127萬元、397萬元,、490萬元,、573萬元,、630萬元和663萬元,，銷售費用率均為0.52%。

千洪電子預(yù)測,，2017年 8-12月,、 2018-2022年的管理費用分別為1254萬元 、3728萬元,、4469萬元,、5140萬元、5628萬元和5940萬元,，分別占當(dāng)期預(yù)測營收的5.13%,、4.89%、4.74%,、4.67%,、4.64%和4.66%，呈下降趨勢,。

標(biāo)的公司極低的管理費用率和銷售費用率確實蹊蹺,，但費用率的壓縮可以提高凈利潤率，這對于毛利率本來就處于高水平的千洪電子來說當(dāng)然是“錦上添花”,，使得高估值也更具有合理性,。

財務(wù)數(shù)據(jù)異常

除了銷售費用率和管理費用率極低之外，千洪電子的資產(chǎn)負(fù)債率,、應(yīng)付賬款等財務(wù)數(shù)據(jù)都異于同行,。

千洪電子2015年,、2016年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.51%、74.34%,，而領(lǐng)益科技分別為39.81%和54.33%,，富誠達分別為48.49%和65.82%，錦富技術(shù)分別為30.75%和41.57%,，智動力分別為42.84%和38.95%,，勝利精密分別為52.74%和47.70%，長盈精密分別為33.91%和48.79%,，飛榮達分別為32.64%和37.10%,。

在千洪電子的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，應(yīng)付賬款占比最高,。2015年,、2016年和2017年1-7月，千洪電子應(yīng)付賬款占負(fù)債總額的比重分別為53.21%,、80.67%和81.07%,，呈上升趨勢。

這一數(shù)據(jù)也高于同行業(yè)水平,。例如,，領(lǐng)益科技2015年、2016年應(yīng)付賬款占負(fù)債總額的比重分別為37.92%和36.75%,，智動力分別為48.85%和55.72%,，富誠達分別為52.27%和36.83%。

巨額應(yīng)付賬款或能說明公司對上游公司的強勢地位,，但償還債務(wù)的壓力也會倍增,。收購草案顯示，2017年7月31日,，千洪電子貨幣資金為8197萬元,，不及同期應(yīng)付賬款的一半。

值得一提的是,，盡管千洪電子原材料的采購規(guī)模和銷售規(guī)模都在逐步擴大,，但產(chǎn)能利用率卻呈逐漸下降的趨勢，2015年,、2016年和2017年1-7月分別為87.94%,、78.09%、59.81%,，未來公司或?qū)⒊霈F(xiàn)產(chǎn)能過剩的問題,。

此外，千洪電子主營產(chǎn)品的毛利率還處于下降趨勢,。2015年,、2016年和2017年1-7月,，標(biāo)的公司緩沖類產(chǎn)品的銷售收入分別為4811萬元、1.85億元和1.25億元,，分別占營業(yè)收入的34.13%,、43.37%和35.60%，同期毛利率分別為32.80%,、26.93%和19.03%,，呈下降趨勢。

收購草案還顯示,，同行業(yè)公司的綜合毛利率整體上呈下降趨勢,，但千洪電子在預(yù)測未來毛利率的時候卻又是超越了行業(yè)發(fā)展規(guī)律。

收購草案顯示,，千洪電子預(yù)測2017年8月-12月,、2018 -2022年的營業(yè)收入分別是2.44億元、7.62億元,、9.42億元,、11.02億元、12.12億元和12.74億元,，營業(yè)成本分別為1.77億元,、 5.49億元、6.76億元,、7.88億元,、8.65億元和9.09億元,。

也就是說,，千洪電子預(yù)測2017年8-12月、2018-2022年的毛利率分別為27.50%,、27.95%,、28.30%、28.52%,、28.62%和28.68%,，呈緩慢上升趨勢。

千洪電子的毛利率偏高,，費用率偏低,，業(yè)績?nèi)绱酥茫兄Z高額凈利潤似乎也就順理成章了,。收購草案顯示,，交易對方承諾2017-2019年度標(biāo)的公司扣非凈利潤分別不低于1.1億元、1.5億元,、1.9億元,。而標(biāo)的公司2016年的凈利潤僅為6879萬元,，要實現(xiàn)業(yè)績承諾目標(biāo)，相當(dāng)于2017年,、2018年和2019年的凈利潤同比增長率分別為59.91%,、36.36%和26.67%。

然而,，對上市公司來說,，高溢價收購將帶來巨額商譽。草案顯示,，此次收購?fù)瓿珊?，新綸科技的商譽將由4.90億元飆升至18.82億元，增幅為284.33%,。如果千洪電子未來業(yè)績不及預(yù)期,，上市公司恐將面臨巨額商譽減值風(fēng)險。

對于以上問題,，《證券市場周刊》記者致函上市公司,，但相關(guān)負(fù)責(zé)人以停牌期間不能接受媒體采訪為由未回答。