估值重算

如果上述推論落實(shí)，則公司可以在2017和2018年均保持3萬噸投放量的基礎(chǔ)上,，保證2019年依然有能力投放超過3萬噸商品酒,。這個關(guān)鍵數(shù)據(jù)的變動，直接導(dǎo)致對茅臺的短期估值中樞發(fā)生變化,。也就是說,，茅臺即便在不上調(diào)出廠價(jià)的前提下，也有足夠能力維持全年約250億元左右的凈利潤——2016年四季度營收122億元,，凈利潤46億元,，此處按照2017年四季度和2016年同期基本持平保守估算。

我個人的估值系統(tǒng)很簡單,，就是三大前提+市盈率,。三大核心前提是：凈利潤數(shù)據(jù)是否為真？未來能否持續(xù),？持續(xù)是否需要依賴加大資本投入,？

確定盈利為真+未來大概率可以持續(xù)+盈利的持續(xù)不依賴增加資本投入，需要你真正理解這家企業(yè)靠什么賺錢,，靠什么抵擋其他資本的競爭,。之后的估值，就很簡單了,。

如果無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)在20倍市盈率（一般參照五年期國債,，即假如五年期國債利率5%）,，那么，三年后若以15倍-25倍市盈率之間賣出能獲得滿意回報(bào)（我對滿意的私人定義是翻倍）的位置,，就是很難虧錢,，值得下手的低估位置。

當(dāng)前約30倍市盈率,，是老唐心中的茅臺合理估值,。合理估值，適合繼續(xù)持有,，600多元的股價(jià)不足以吸引我拋出茅臺股份,。

但我已經(jīng)做好在650-400元之間坐電梯的心理準(zhǔn)備，做好了400元之下開始加倉的準(zhǔn)備（400元對應(yīng)20倍市盈率）,。你決策之前,，也應(yīng)該問問自己：能承受這樣的波動嗎？

最后,，老唐依然要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：

一是,，前三季度及第三季度的真實(shí)銷售，并沒有財(cái)報(bào)顯示的那么高增長,。在公司收款發(fā)貨節(jié)奏基本穩(wěn)定的前提下,，財(cái)報(bào)事實(shí)上使用了預(yù)收款進(jìn)行數(shù)據(jù)調(diào)節(jié)。如果還原此調(diào)節(jié),，可以發(fā)現(xiàn)茅臺2016年已經(jīng)是高增長,。全年不僅在報(bào)表上記錄了389億元營業(yè)收入，同時,，還凈增加預(yù)收款92.8億元,，如果將此預(yù)收款復(fù)原回營業(yè)收入里去，2016年的報(bào)表營收將變成468億元,，同時資產(chǎn)負(fù)債表里仍保持82.6億元預(yù)收款,。

同樣，2016年前三季度實(shí)際銷售可以視為345億元,，2017年前三季度為424億元,，同比增長22.9%，這個才是市場的真實(shí)溫度,。

單第三季度數(shù)據(jù)也是如此,。2016年第三季度實(shí)際銷售可以理解為135.5億元，2017年第三季度實(shí)際銷售180億元,，同比增長33%,，并不是報(bào)表顯示的同比增長115%。

也就是說,，真實(shí)市場增長大約在23%-33%間,，60%高增長數(shù)據(jù)僅僅是因?yàn)樯弦荒暧幸庾龅拓?cái)報(bào)數(shù)據(jù)的原因（詳見《茅臺的供給側(cè)之憂》）。

二是,，茅臺的未來越發(fā)樂觀了,。比較A股前五大白酒公司三季報(bào)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，茅臺前三季度營收近于行業(yè)老二老三老四的總和,，而凈利潤居然超過了其他全部上市白酒公司的凈利潤總和,。真正吻合了那句“中國白酒有兩種，一種叫茅臺,，一種叫其他白酒”,。而且，這種成績居然是在銷售費(fèi)用占比低至4.7%的不可思議狀態(tài)下做到的,。