本刊特約作者 唐朝／文

貴州茅臺(tái)（600519.SH）三季報(bào)公布后,，兩天內(nèi)股價(jià)飆升約90元,，市場(chǎng)驚訝于三季報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)60%，驚訝于大象的翩翩起舞,。此前,，沒(méi)有人做出過(guò)哪怕40%以上的增速預(yù)測(cè)。

老唐對(duì)2017年茅臺(tái)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，已經(jīng)寫(xiě)在5月20日的《2017，茅臺(tái)的明牌》中了,。當(dāng)時(shí)給出的保守預(yù)測(cè)是全年?duì)I收487億元，歸屬股份公司股東所有的凈利潤(rùn)202億元,，同比增長(zhǎng)21%+,。

優(yōu)秀公司帶來(lái)的驚喜

5月20日的判斷，建立在量,、價(jià)及醬香酒收入三大保守估算的前提下,。量的方面，2017年,，茅臺(tái)酒公布的計(jì)劃銷(xiāo)量26800噸；價(jià)的方面,，普通茅臺(tái)出廠價(jià)格維持819元未調(diào)整,，但由于雞年生肖茅臺(tái)的意外火爆，以及廠里為了回避500ml普通茅臺(tái)的透明價(jià)格而加大的其他規(guī)格小批量茅臺(tái)及定制茅臺(tái)的投放量,，總體平均出廠價(jià)格高于上一年,，預(yù)測(cè)時(shí)按照最保守的高1%估算。

醬香酒方面,，茅臺(tái)醬香酒（財(cái)報(bào)稱之為系列酒）自2014年12月獨(dú)立運(yùn)作,，獲得了非常好的發(fā)展。尤其是2016年4月原股份公司副總李明燦出任醬香酒公司董事長(zhǎng),、總經(jīng)理以后,，資源傾斜，重點(diǎn)培育,，醬香酒增長(zhǎng)迅速,。銷(xiāo)售量從2014年的5200噸，飆升到2016年的14200噸,，銷(xiāo)售收入從2014年的不到10億元,，提高到2016年的24億元多。

2017年,，醬香酒計(jì)劃銷(xiāo)售2.6萬(wàn)噸,，銷(xiāo)售收入43億元以上。一季度公布數(shù)據(jù),，已完成銷(xiāo)售量4790噸,，同比增長(zhǎng)191%。而醬香酒原計(jì)劃于6月30日結(jié)束的全國(guó)招商活動(dòng),，已經(jīng)由于“各品牌簽訂合同量已超過(guò)全年任務(wù)”,，被迫于5月15日停止發(fā)展新經(jīng)銷(xiāo)商了,。據(jù)透露，截至5月11日,，簽約經(jīng)銷(xiāo)商達(dá)到1076家,，合同量近3萬(wàn)噸，已經(jīng)超過(guò)了公司的生產(chǎn)能力,。按照43億元來(lái)保守估算,，折算成不含稅的報(bào)表營(yíng)業(yè)收入約37億元。

三項(xiàng)加總,，得出同比增長(zhǎng)21%+的推論,，但優(yōu)秀企業(yè)總是給人驚喜。系列酒于9月19日提前100天完成全年計(jì)劃,，比老唐的原文預(yù)測(cè)略樂(lè)觀,，卻也在意料之中。

加大供應(yīng)量

三季報(bào)真正的大驚喜在于：茅臺(tái)酒投放量,。

《茅臺(tái)的供給側(cè)之憂》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2016年第13期）曾談到,，2015年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量出現(xiàn)了高達(dá)6566噸的巨量下滑，將導(dǎo)致2019年的可售商品酒數(shù)量出現(xiàn)明顯下降,。

2017-2019年可售商品酒上限分別由2013-2015年的基酒產(chǎn)量決定,，而這三年的基酒產(chǎn)量分別為38452噸，38745噸和32179噸,。因而,，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)幾乎一致認(rèn)為，公司會(huì)控制2017年和2018年的發(fā)貨量,，平滑2017至2019年三年市場(chǎng)供應(yīng)量,，不至于大起大落。

2017年上半年,，公司已投放茅臺(tái)酒1.3萬(wàn)至1.4萬(wàn)噸,。在此基礎(chǔ)上，按照茅臺(tái)集團(tuán)總經(jīng)理李保芳在年初“下半年只有1.28萬(wàn)噸”的講話精神,，可以預(yù)測(cè)三季度投放量應(yīng)該會(huì)低于一季度,。而三季度的多處缺貨、批發(fā)價(jià)和零售價(jià)高漲場(chǎng)景,，更加印證了投資人“公司減少了茅臺(tái)酒投放量”的判斷,。在“銷(xiāo)量受控”前提下，自然沒(méi)人會(huì)想到會(huì)有高達(dá)60%的增長(zhǎng),。

然而,，三季報(bào)揭開(kāi)面紗后，投資人突然發(fā)現(xiàn),，三季度投放量大約在9000-10000噸之間,，帶來(lái)高達(dá)168億元的營(yíng)業(yè)收入——按照普茅不含稅出廠價(jià)700元計(jì)算,，噸價(jià)約149萬(wàn)元?？紤]到部分小批量勾兌,，小容量高價(jià)酒以及年份酒，按照平均168萬(wàn)元/噸考慮,，約1萬(wàn)噸,。即便按照均價(jià)185萬(wàn)/噸考慮，也超過(guò)9000噸,。

那么,，全年總投放量幾乎鐵定超過(guò)3萬(wàn)噸。公司還稱,，為降低市場(chǎng)供需矛盾,，維持茅臺(tái)酒終端銷(xiāo)售價(jià)格穩(wěn)定，將允許經(jīng)銷(xiāo)商提前使用2018年的計(jì)劃,。

這樣的投放量下,，公司對(duì)2019年到底做何打算，日子不過(guò)了,？顯然不是。老唐反復(fù)思考之下,，推理出一種可能：公司計(jì)劃降低每年的老酒存儲(chǔ)比例,，直接增加當(dāng)年商品酒供應(yīng)能力。

一直以來(lái),，公司對(duì)于每年生產(chǎn)的基酒,，是按照“每年出廠的茅臺(tái)酒，只占五年前生產(chǎn)酒的75%左右,。剩下的25%左右,，有的在陳放過(guò)程中揮發(fā)一些，有的留作以后勾酒用,，有的就留存下去,，最終成為15年、30年,、50年,、80年陳年茅臺(tái)酒”的規(guī)劃進(jìn)行量的分配。

據(jù)老唐整理的資料,，茅臺(tái)新老酒庫(kù)總的存儲(chǔ)能力約30萬(wàn)噸,。過(guò)去，茅臺(tái)基酒產(chǎn)量低,，茅臺(tái)始終堅(jiān)持將當(dāng)年基酒的25%左右作為老酒儲(chǔ)存,，一者保證未來(lái)的茅臺(tái)商品酒勾調(diào)所用,，二者為消費(fèi)升級(jí)的年份酒做儲(chǔ)備。截至目前,，已經(jīng)保有茅臺(tái)基酒約22萬(wàn)噸（含約7萬(wàn)噸五年以上老酒）,，系列酒基酒3萬(wàn)噸左右。剩余儲(chǔ)存能力,，僅僅對(duì)應(yīng)著茅臺(tái)公司約兩到三年的新增產(chǎn)量,。

在這種情況下，再保持每年提取當(dāng)年產(chǎn)量的25%用于存儲(chǔ),，不僅沒(méi)有必要,，酒庫(kù)的儲(chǔ)藏能力也是問(wèn)題，公司完全可以降低老酒存儲(chǔ)比例,，增加市場(chǎng)供應(yīng)量,。

由于公司主力產(chǎn)品53度飛天茅臺(tái)是由85.14%基酒+14.86%老酒勾兌而成（公司每年會(huì)根據(jù)酒質(zhì)在此基礎(chǔ)上微調(diào)），所以,，只需要提存當(dāng)年基酒產(chǎn)量的15%左右,，就足以維持酒庫(kù)老酒總量不變。

這一招,，可為未來(lái)幾年每年增加3000到4000噸的可售商品酒,。除此之外，我想不出公司如何敢在2019年供應(yīng)量注定減少的事實(shí)面前,，依然大膽增加2017年商品酒供應(yīng)的底氣所在,。

估值重算

如果上述推論落實(shí)，則公司可以在2017和2018年均保持3萬(wàn)噸投放量的基礎(chǔ)上,，保證2019年依然有能力投放超過(guò)3萬(wàn)噸商品酒,。這個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)的變動(dòng)，直接導(dǎo)致對(duì)茅臺(tái)的短期估值中樞發(fā)生變化,。也就是說(shuō),，茅臺(tái)即便在不上調(diào)出廠價(jià)的前提下，也有足夠能力維持全年約250億元左右的凈利潤(rùn)——2016年四季度營(yíng)收122億元,，凈利潤(rùn)46億元,，此處按照2017年四季度和2016年同期基本持平保守估算。

我個(gè)人的估值系統(tǒng)很簡(jiǎn)單,，就是三大前提+市盈率,。三大核心前提是：凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)是否為真？未來(lái)能否持續(xù),？持續(xù)是否需要依賴加大資本投入,？

確定盈利為真+未來(lái)大概率可以持續(xù)+盈利的持續(xù)不依賴增加資本投入，需要你真正理解這家企業(yè)靠什么賺錢(qián)，靠什么抵擋其他資本的競(jìng)爭(zhēng),。之后的估值,，就很簡(jiǎn)單了。

如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)在20倍市盈率（一般參照五年期國(guó)債,，即假如五年期國(guó)債利率5%）,，那么，三年后若以15倍-25倍市盈率之間賣(mài)出能獲得滿意回報(bào)（我對(duì)滿意的私人定義是翻倍）的位置,，就是很難虧錢(qián),，值得下手的低估位置。

當(dāng)前約30倍市盈率,，是老唐心中的茅臺(tái)合理估值,。合理估值，適合繼續(xù)持有,，600多元的股價(jià)不足以吸引我拋出茅臺(tái)股份,。

但我已經(jīng)做好在650-400元之間坐電梯的心理準(zhǔn)備，做好了400元之下開(kāi)始加倉(cāng)的準(zhǔn)備（400元對(duì)應(yīng)20倍市盈率）,。你決策之前,，也應(yīng)該問(wèn)問(wèn)自己：能承受這樣的波動(dòng)嗎？

最后,，老唐依然要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：

一是,，前三季度及第三季度的真實(shí)銷(xiāo)售，并沒(méi)有財(cái)報(bào)顯示的那么高增長(zhǎng),。在公司收款發(fā)貨節(jié)奏基本穩(wěn)定的前提下,，財(cái)報(bào)事實(shí)上使用了預(yù)收款進(jìn)行數(shù)據(jù)調(diào)節(jié)。如果還原此調(diào)節(jié),，可以發(fā)現(xiàn)茅臺(tái)2016年已經(jīng)是高增長(zhǎng)。全年不僅在報(bào)表上記錄了389億元營(yíng)業(yè)收入,，同時(shí),，還凈增加預(yù)收款92.8億元，如果將此預(yù)收款復(fù)原回營(yíng)業(yè)收入里去,，2016年的報(bào)表營(yíng)收將變成468億元,，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表里仍保持82.6億元預(yù)收款。

同樣,，2016年前三季度實(shí)際銷(xiāo)售可以視為345億元,，2017年前三季度為424億元，同比增長(zhǎng)22.9%,，這個(gè)才是市場(chǎng)的真實(shí)溫度,。

單第三季度數(shù)據(jù)也是如此。2016年第三季度實(shí)際銷(xiāo)售可以理解為135.5億元，2017年第三季度實(shí)際銷(xiāo)售180億元,，同比增長(zhǎng)33%,，并不是報(bào)表顯示的同比增長(zhǎng)115%。

也就是說(shuō),，真實(shí)市場(chǎng)增長(zhǎng)大約在23%-33%間,，60%高增長(zhǎng)數(shù)據(jù)僅僅是因?yàn)樯弦荒暧幸庾龅拓?cái)報(bào)數(shù)據(jù)的原因（詳見(jiàn)《茅臺(tái)的供給側(cè)之憂》）。

二是,，茅臺(tái)的未來(lái)越發(fā)樂(lè)觀了,。比較A股前五大白酒公司三季報(bào)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，茅臺(tái)前三季度營(yíng)收近于行業(yè)老二老三老四的總和,，而凈利潤(rùn)居然超過(guò)了其他全部上市白酒公司的凈利潤(rùn)總和,。真正吻合了那句“中國(guó)白酒有兩種，一種叫茅臺(tái),，一種叫其他白酒”,。而且，這種成績(jī)居然是在銷(xiāo)售費(fèi)用占比低至4.7%的不可思議狀態(tài)下做到的,。