本刊特約作者 唐朝／文

貴州茅臺（600519.SH）三季報公布后，兩天內(nèi)股價飆升約90元，市場驚訝于三季報凈利潤同比增長60%,，驚訝于大象的翩翩起舞。此前,，沒有人做出過哪怕40%以上的增速預(yù)測。

老唐對2017年茅臺的業(yè)績預(yù)測,，已經(jīng)寫在5月20日的《2017,，茅臺的明牌》中了。當(dāng)時給出的保守預(yù)測是全年營收487億元,，歸屬股份公司股東所有的凈利潤202億元,，同比增長21%+。

優(yōu)秀公司帶來的驚喜

5月20日的判斷,，建立在量,、價及醬香酒收入三大保守估算的前提下。量的方面,，2017年,，茅臺酒公布的計劃銷量26800噸；價的方面,，普通茅臺出廠價格維持819元未調(diào)整,，但由于雞年生肖茅臺的意外火爆，以及廠里為了回避500ml普通茅臺的透明價格而加大的其他規(guī)格小批量茅臺及定制茅臺的投放量,，總體平均出廠價格高于上一年,，預(yù)測時按照最保守的高1%估算。

醬香酒方面,，茅臺醬香酒（財報稱之為系列酒）自2014年12月獨(dú)立運(yùn)作,，獲得了非常好的發(fā)展。尤其是2016年4月原股份公司副總李明燦出任醬香酒公司董事長,、總經(jīng)理以后,，資源傾斜，重點(diǎn)培育,，醬香酒增長迅速,。銷售量從2014年的5200噸，飆升到2016年的14200噸,，銷售收入從2014年的不到10億元,，提高到2016年的24億元多。

2017年,，醬香酒計劃銷售2.6萬噸,，銷售收入43億元以上。一季度公布數(shù)據(jù),，已完成銷售量4790噸,，同比增長191%。而醬香酒原計劃于6月30日結(jié)束的全國招商活動,，已經(jīng)由于“各品牌簽訂合同量已超過全年任務(wù)”,，被迫于5月15日停止發(fā)展新經(jīng)銷商了,。據(jù)透露，截至5月11日,，簽約經(jīng)銷商達(dá)到1076家,，合同量近3萬噸，已經(jīng)超過了公司的生產(chǎn)能力,。按照43億元來保守估算,，折算成不含稅的報表營業(yè)收入約37億元。

三項加總,，得出同比增長21%+的推論,，但優(yōu)秀企業(yè)總是給人驚喜。系列酒于9月19日提前100天完成全年計劃,，比老唐的原文預(yù)測略樂觀,，卻也在意料之中。

加大供應(yīng)量

三季報真正的大驚喜在于：茅臺酒投放量,。

《茅臺的供給側(cè)之憂》（刊發(fā)于《證券市場周刊》2016年第13期）曾談到,，2015年茅臺基酒產(chǎn)量出現(xiàn)了高達(dá)6566噸的巨量下滑，將導(dǎo)致2019年的可售商品酒數(shù)量出現(xiàn)明顯下降,。

2017-2019年可售商品酒上限分別由2013-2015年的基酒產(chǎn)量決定,，而這三年的基酒產(chǎn)量分別為38452噸，38745噸和32179噸,。因而,，市場主流觀點(diǎn)幾乎一致認(rèn)為，公司會控制2017年和2018年的發(fā)貨量,，平滑2017至2019年三年市場供應(yīng)量,，不至于大起大落,。

2017年上半年,，公司已投放茅臺酒1.3萬至1.4萬噸。在此基礎(chǔ)上,，按照茅臺集團(tuán)總經(jīng)理李保芳在年初“下半年只有1.28萬噸”的講話精神,，可以預(yù)測三季度投放量應(yīng)該會低于一季度。而三季度的多處缺貨,、批發(fā)價和零售價高漲場景,，更加印證了投資人“公司減少了茅臺酒投放量”的判斷。在“銷量受控”前提下,，自然沒人會想到會有高達(dá)60%的增長,。

然而，三季報揭開面紗后,，投資人突然發(fā)現(xiàn),，三季度投放量大約在9000-10000噸之間,，帶來高達(dá)168億元的營業(yè)收入——按照普茅不含稅出廠價700元計算，噸價約149萬元,?？紤]到部分小批量勾兌，小容量高價酒以及年份酒,，按照平均168萬元/噸考慮,，約1萬噸。即便按照均價185萬/噸考慮,，也超過9000噸,。

那么，全年總投放量幾乎鐵定超過3萬噸,。公司還稱,，為降低市場供需矛盾，維持茅臺酒終端銷售價格穩(wěn)定,，將允許經(jīng)銷商提前使用2018年的計劃,。

這樣的投放量下，公司對2019年到底做何打算,，日子不過了,？顯然不是。老唐反復(fù)思考之下,，推理出一種可能：公司計劃降低每年的老酒存儲比例,，直接增加當(dāng)年商品酒供應(yīng)能力。

一直以來,，公司對于每年生產(chǎn)的基酒,，是按照“每年出廠的茅臺酒，只占五年前生產(chǎn)酒的75%左右,。剩下的25%左右,，有的在陳放過程中揮發(fā)一些，有的留作以后勾酒用,，有的就留存下去,，最終成為15年、30年,、50年,、80年陳年茅臺酒”的規(guī)劃進(jìn)行量的分配。

據(jù)老唐整理的資料,，茅臺新老酒庫總的存儲能力約30萬噸,。過去，茅臺基酒產(chǎn)量低，茅臺始終堅持將當(dāng)年基酒的25%左右作為老酒儲存,，一者保證未來的茅臺商品酒勾調(diào)所用,，二者為消費(fèi)升級的年份酒做儲備。截至目前,，已經(jīng)保有茅臺基酒約22萬噸（含約7萬噸五年以上老酒）,，系列酒基酒3萬噸左右。剩余儲存能力,，僅僅對應(yīng)著茅臺公司約兩到三年的新增產(chǎn)量,。

在這種情況下，再保持每年提取當(dāng)年產(chǎn)量的25%用于存儲,，不僅沒有必要,，酒庫的儲藏能力也是問題，公司完全可以降低老酒存儲比例,，增加市場供應(yīng)量,。

由于公司主力產(chǎn)品53度飛天茅臺是由85.14%基酒+14.86%老酒勾兌而成（公司每年會根據(jù)酒質(zhì)在此基礎(chǔ)上微調(diào)），所以,，只需要提存當(dāng)年基酒產(chǎn)量的15%左右,，就足以維持酒庫老酒總量不變。

這一招,，可為未來幾年每年增加3000到4000噸的可售商品酒,。除此之外，我想不出公司如何敢在2019年供應(yīng)量注定減少的事實面前,，依然大膽增加2017年商品酒供應(yīng)的底氣所在,。

估值重算

如果上述推論落實，則公司可以在2017和2018年均保持3萬噸投放量的基礎(chǔ)上,，保證2019年依然有能力投放超過3萬噸商品酒,。這個關(guān)鍵數(shù)據(jù)的變動，直接導(dǎo)致對茅臺的短期估值中樞發(fā)生變化,。也就是說,，茅臺即便在不上調(diào)出廠價的前提下，也有足夠能力維持全年約250億元左右的凈利潤——2016年四季度營收122億元,，凈利潤46億元,，此處按照2017年四季度和2016年同期基本持平保守估算。

我個人的估值系統(tǒng)很簡單,，就是三大前提+市盈率。三大核心前提是：凈利潤數(shù)據(jù)是否為真,？未來能否持續(xù),？持續(xù)是否需要依賴加大資本投入？

確定盈利為真+未來大概率可以持續(xù)+盈利的持續(xù)不依賴增加資本投入，需要你真正理解這家企業(yè)靠什么賺錢,，靠什么抵擋其他資本的競爭,。之后的估值，就很簡單了,。

如果無風(fēng)險回報在20倍市盈率（一般參照五年期國債,，即假如五年期國債利率5%），那么,，三年后若以15倍-25倍市盈率之間賣出能獲得滿意回報（我對滿意的私人定義是翻倍）的位置,，就是很難虧錢，值得下手的低估位置,。

當(dāng)前約30倍市盈率,，是老唐心中的茅臺合理估值。合理估值,，適合繼續(xù)持有,，600多元的股價不足以吸引我拋出茅臺股份。

但我已經(jīng)做好在650-400元之間坐電梯的心理準(zhǔn)備,，做好了400元之下開始加倉的準(zhǔn)備（400元對應(yīng)20倍市盈率）,。你決策之前，也應(yīng)該問問自己：能承受這樣的波動嗎,？

最后,，老唐依然要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：

一是，前三季度及第三季度的真實銷售,，并沒有財報顯示的那么高增長,。在公司收款發(fā)貨節(jié)奏基本穩(wěn)定的前提下，財報事實上使用了預(yù)收款進(jìn)行數(shù)據(jù)調(diào)節(jié),。如果還原此調(diào)節(jié),，可以發(fā)現(xiàn)茅臺2016年已經(jīng)是高增長。全年不僅在報表上記錄了389億元營業(yè)收入,，同時,，還凈增加預(yù)收款92.8億元，如果將此預(yù)收款復(fù)原回營業(yè)收入里去,，2016年的報表營收將變成468億元,，同時資產(chǎn)負(fù)債表里仍保持82.6億元預(yù)收款。

同樣,，2016年前三季度實際銷售可以視為345億元,，2017年前三季度為424億元，同比增長22.9%,，這個才是市場的真實溫度,。

單第三季度數(shù)據(jù)也是如此。2016年第三季度實際銷售可以理解為135.5億元，2017年第三季度實際銷售180億元,，同比增長33%,，并不是報表顯示的同比增長115%。

也就是說,，真實市場增長大約在23%-33%間,，60%高增長數(shù)據(jù)僅僅是因為上一年有意做低財報數(shù)據(jù)的原因（詳見《茅臺的供給側(cè)之憂》）。

二是,，茅臺的未來越發(fā)樂觀了,。比較A股前五大白酒公司三季報關(guān)鍵數(shù)據(jù)，茅臺前三季度營收近于行業(yè)老二老三老四的總和,，而凈利潤居然超過了其他全部上市白酒公司的凈利潤總和,。真正吻合了那句“中國白酒有兩種，一種叫茅臺,，一種叫其他白酒”,。而且，這種成績居然是在銷售費(fèi)用占比低至4.7%的不可思議狀態(tài)下做到的,。